本文来源：王林 (ID:zstongxin)，华尔街见闻专栏作者
核心业务毛利率提升及Q4经营净现金流创新高展现公司经营改善超预期
公司18年核心业务毛利率改善显著，Q4经营性净现金流达到6.03亿，创历史新高。我们认为核心财务数据的改善展现出公司经营改善超预期。我们认为公司传统业务将受益于全球专网模拟转数字进程延续，公司在国内市场深耕公安领域，巩固传统优势，同时拓展其他行业应用；海外市场，提升欧洲业绩贡献，提升盈利能力。新业务方面，新产品陆续开花结果，有望成为驱动公司中长期成长的动力。我们预计19~21年公司EPS分别为0.39/0.59/0.74元，维持目标价11.70~13.65，重申“买入”评级。
赛普乐为公司业绩增长注入动力，核心业务毛利率显著提升
公司全年实现营收69.35亿，同比增长29.58%。其中，赛普乐贡献营收11.24亿，相比17年赛普乐并表收入6.73亿，同比增长66.96%。此外，18年公司围绕“精工智坊”持续拓展高端制造业务，OEM相关收入同比增长116.8%，达到20.27亿。报告期内，公司核心业务毛利率大幅提升，其中终端业务毛利率提升至58.0%（17年为54.2%），系统业务毛利率提升至55.3%（17年为47.8%）。我们认为核心业务毛利率的提升一方面来自于毛利率较高的海外业务收入占比提升，另一方面国内专网业务上，公司全年以盈利较好的项目作为发展重点，订单品质提升推动毛利率改善。
费用率下降，核心利润大幅提升，Q4经营性净现金流创历史新高
18年公司强化费用管控，成效显著。全年销售费用率14.96%，相较17年下降2.12个百分点；管理费用率22.01%，相较17年下降2.24个百分点。财务费用率方面，由于公司有息负债相较年初提升，全年财务费用率提升至3.43%。三项费用率合计40.4%，相比于17年下降2.69个百分点。费控改善叠加综合毛利率提升，2018年公司核心利润（毛利润减三项费用）达到4.78亿，相比于2017年增长126.5%。值得一提的是公司Q4经营性净现金流达到6.03亿，创单季度历史新高。
提升欧洲市场对业绩贡献；建立合作伙伴生态圈，加速新产品推广
我们认为全球专网市场模拟转数字延续，公司收购赛普乐后并购整合效应显现。2018年赛普乐并表11.2亿，对于公司核心业务毛利率的提升有着重要贡献。展望19年，公司年初至今相继中标海外市场订单，这其中赛普乐起到关键作用。我们认为发力海外市场对于优化公司业务结构将起到重要作用。此外，我们认为公司新产品布局将开花结果，年初PoC产品中标中国移动公网对讲集采。与此同时，公司强化合作伙伴打造，建立生态圈有望为公司业绩增长奠定基础。
维持“买入”评级
我们认为核心财务数据的改善展现出公司经营改善超预期。公司传统业务将受益于全球专网模拟转数字进程延续；新业务方面，新产品陆续开花结果，有望成为驱动公司中长期成长的动力。我们预计19~21年公司EPS分别为0.39/0.59/0.74元，维持目标价11.70~13.65，重申“买入”评级。
风险提示：宽带业务拓展不及预期；海外模转数进程不及预期
主要财务数据及变动
营业收入。全年实现营业收入69.35亿，同比增长29.58%。分业务来看，终端业务实现营收29.11亿，同比增长18.89%，我们认为主要由以赛普乐为代表的海外业务驱动。系统业务全年实现营收19.96亿元，同比增长1.44%，我们认为主要由于2018年国内PDT建设趋缓导致。OEM相关业务全年实现营收20.27亿，同比增长116.8%。
毛利率方面。18年综合毛利率47.30%，同比提升0.3个百分点。其中核心业务毛利率改善显著，终端业务毛利率提升至58.0%，系统业务毛利率提升至55.3%。主营毛利率的提升一方面同海外业务收入占比提升相关，另一方面也和国内公司优化订单相关。OEM业务方面，公司主要从事高端产品的生产制造，整体毛利率保持并未出现大幅下滑，该项业务18年毛利率为24.0%。
费用率。全年费用管控成效显著，三项费用率合计40.4%，相比于2017年下降2.69个百分点。其中，销售费用率和管理费用率同比皆有下降，财务费用率有所提升主要系公司有息负债相较年初增长所致。
其他收益。其他收益相比于2017年并未显著增长，结构上软件退税贡献8210万，与日常经营相关的政府补助贡献8709万。
资产处置收益。2018年公司新增资产处置收益8775万，主要为非流动资产处置利得。
王林华泰证券通信行业首席分析师 经济学博士，15年通信行业工作经验，7年证券行业经验。2017年金牛奖第一名，新财富第四名，保险资管最佳分析师第二；2016年新财富第三，水晶球第二。
付东 华泰证券通信行业分析师 中科院光电子器件方向博士，2017年7月加入招商证券研究所，2018年12月加入华泰证券研究所。
陈歆伟华泰证券通信行业分析师东南大学移动通信国家实验室工学硕士。2年行业工作经验，1年券商产业研究经验。曾任职于上海华为技术有限公司，参与P7、Mate7等多款旗舰手机研发。
赵悦媛华泰证券通信行业分析师理学硕士，2017年9月加入招商证券通信团队，2018年12月加入华泰证券研究所。
荆子钰华泰证券通信行业分析师南京大学经济学学士、金融硕士。2018年7月加入华泰证券研究所。
原标题《【华泰通信王林团队】海能达：Q4业绩展现公司经营改善超预期》