本文来源：游家训 (ID:jiaxun-you)，华尔街见闻专栏作者
公司发布预告：2019年1季度归上利润1.63-1.86亿元，同比增120%-150%，业绩高增长主要系公司电动工具用锂离子电池高增长、铁锂与软包出货量较高增长；同时，公司持股37.55%的麦克韦尔高增长带来投资收益大幅增加。近期，麦克韦尔披露2018年年报，其收入结构得以优化，盈利能力持续提升，且在快速发展中保持优异的自有现金流与资产回报率。综合行业趋势与麦克韦尔的经营近况，我们上调亿纬锂能业绩预测，并相应上调亿纬锂能目标价为34-37元，维持强烈推荐评级。
摘要
1. 一季度高增长。公司1季度归上利润1.63-1.86亿元，同比增长120-150%。业绩超预期主要系电动工具用锂离子高增长、铁锂与软包出货量较高增长；同时，公司持股37.55%的麦克韦尔业绩保持高增长带来投资收益大增。我们估算不考虑麦克韦尔投的主营业绩增长在40-55%区间。
2. 亿纬原有主营有望保持较快增长。公司锂原业务中，锂亚电池全球前二，随着电表恢复、交通CPC推广，2019年增长将加速。锂锰在新产能投运、物联网新需求拉动下有望保持高增长。公司又分别在电动工具、电子烟电池领域接连突破，预计公司的消费类锂离子电池也将延续高增长。公司2015年开始在动力电池与储能领域持续投入，近几年接连进入戴姆勒、现代-起亚供应链体系，后续可能实现新的进展或突破。
3. 麦克韦尔具有全球竞争力，有望保持快速发展。2018年麦克韦尔实现收入、归上利润、扣非利润分别为34.45亿元、7.85亿元、7.72亿元，分别同比增长119.3%、257.2%、258.4%。2018年其ODM业务增长148%，自有品牌增长68%，综合毛利率提高7个百分点达到36.6%。麦克韦尔拥有陶瓷发热、儿童的防护电子雾化等核心技术，客户以海外主流企业为主，五大ODM客户收入占比维持45%以上；同时，其自有APV品牌也在快速发展，2018年APV收入占比已达27.4%。麦克韦尔在高速发展中保持着优异的自有现金流与资产回报率，人力资源、专利等软实力在不断增强，授权发明专利已达到150多项。全球电子烟产业目前基本完成产业导入，在且中、美都尚未放开燃烧不加热型电子烟（HNB）的情况下，存量烟民中的渗透率已接近3%。我们认为，麦克韦尔具有全球竞争力，有希望保持高质量的持续发展。
4. 投资建议。公司正在从单线业务向关联度较高的多领域拓展，新老业务都在上升期。公司动力与储能业务投入大但业绩贡献小，目前已在部分海外客户获得较大进展，后续有望继续突破，市场可能会给该业务予长期定价。鉴于麦克韦尔业绩超预期且经营态势优秀，我们调整公司盈利预测，并相应调整公司目标价为34-37元，维持强烈推荐评级。
风险提示：政策波动，产能扩张与客户开拓低于预期，竞争加剧风险。
1.公司2019年1季报高增长
公司2019年1季度归上利润1.63-1.86亿元，同比增长120-150%，1季度业绩大幅超市场预期，业绩超预期主要系：
1）电动工具用锂离子高增长，公司部分圆柱形锂电池2017年开始向电动工具市场切换，2018年在海外大客户中获得突破并在2018年4季度开始爬坡上量，预计该部分业务高速增长。
2）铁锂与软包出货量较高增长，公司现有2.5GWh磷酸铁锂产能，主要面向客车、通信储能、船舶等市场，该部分业务今年应该保持很高的开工率。
3）公司持股37.55%的麦克韦尔业绩高增长带来投资收益大增，拉动比较突出。
我们估算，公司不考虑麦克韦尔投的主营业绩增长在35-60%区间，也实现了快速增长。
2.行业：亿纬锂能原有业务将保持较快增长
锂原电池，公司锂原电池业务规模全球前二，过去10年毛利率都在33%以上，近年已维持在40%左右，毛利率持续维持较高水平主要系，公司产品定位高端，且持续创新迭代较快，保持对竞争对手的领先优势。细分看，公司锂原业务中，锂亚已中国第一，随着电表恢复、交通CPC启动，预计2019年增长会加速，预计在今明年出货量规模将超过法国SAFT。
公司锂锰刚达国内第一，2018年收入预计在1.5-2亿元左右，随着投资4-5亿元的湖北荆门新产能逐步投运，已经物联网市场与大客户ODM/OEM落地，预计将快速增长。
消费锂离子电池，公司从2010年开始发展消费类锂离子电池，已经形成平台化的研发制造能力，通过为客户提供定制化方案，前后在可穿戴、蓝牙用品和电子雾化器等细分市场获得国际主流客户订单，保持着快速增长。
此外，公司圆柱形三元电池从2017年开始切换电动工具市场，2018年获得突破，TTI等电动工具客户预计已开始放量。消费类锂离子在“无绳化、锂电化”趋势下，行业本来就在高速增长，公司又分别在电动工具、电子烟电池的海外大客户获得突破，将延续高速增长。
实现了了不起的管理升级。公司上市前后主业为锂原电池，2010年开始投入消费类锂离子，2015年重心切向动力储能领域，以旧养新、梯次发展，上市9年收入增长近20倍（内生为主）；在发展中，公司也形成了比较强的工艺、制造和研发平台。这个平台，支持着公司在锂原和消费市场进行快速的需求定制，在众多较分散下游市场下高效经营。
随着电动工具、车用电池产业的突破，公司大客户逐渐从上市前的百万元升级到千万元到亿元，到目前的数亿元甚至10亿元级别，客户从小B型向巨无霸型转变，这在管理上是比较了不起的升级。
3.麦克韦尔有望保持快速增长
麦克韦尔业绩超预期。麦克韦尔主营为雾化器与APV（Advanced Personal Vaporizers）设备，其中，雾化器主要给国外、国内大客户做ODM，而APV为自有品牌为主，但也主营海外市场。此外，麦克韦尔医疗雾化器领域的业务已在培育中。
2018年，麦克韦尔实现收入、归上利润、扣非利润分别为34.45亿元、7.85亿元、7.72亿元，分别同比增长119.3%、257.2%、258.4%。2018年Q4麦克韦尔收入、归上利润12.93亿元、3.51亿元，分别同比增长115%、310%。
报告期内，麦克韦尔ODM业务增长148%，自有品牌增长68%，综合毛利率提高7个百分点达到36.6%，净利润率提升8.8个百分点达到22.85%。公司毛利率提升，主要系收入放大后对资产、人力成本的摊薄明显，净利润提升较多主要系管理费率下降影响。
公司高速增长中保持优异的现金流，回款情况依然非常优秀。近几年一直也没有带息负债，资产回报率保持在很高的水平。
麦克韦尔具有较强的核心技术，客户结构优质。克韦尔公司具有较强的研发力量与专利体系，在陶瓷加热、儿童防护雾化等领域拥有核心技术，在蒸汽型电子烟、加热不燃烧（HNB）领域都有较强的技术与工艺。目前授权发明专利已经达到121项，研发、销售等人力资源在不断加强。麦克韦尔大部分业务为国际客户的ODM业务，前五大国际主流客户在公司收入超过45%。根据其客户销售结构，公司近九成的电子雾化器产品直接出口欧美日本等海外市场，受国内市场和政策的影响也比较小。
保持优秀的自有现金流与资产回报率，软实力还在加强。麦克韦尔报表质量高，高速增长中始终保持着优异的自有现金流，近几年ROA保持在60%以上。近几年，公司人力资源、专利等软实力在不断加强。
国内、美国市场尚未放开，行业渗透率低且用户体验较好。尽管电子烟行业规模从2012年22亿美元暴增到2017年178亿美元，但全球、中国电子烟2017年名义规模的渗透率仅2.3%、0.3%，普及率上看，刚完成行业导入。而且还是在中、美都没有放开加热不燃烧电子烟（HNB）背景下实现的。而微观来看，电子烟又具有明显的减害效果与良好的用户体验，预计随着市场的规范与放开，全球可能还有一个快速增长的过程。
目前，美国等市场的集中度已经比较高，JUUL等优势企业多次提起337诉讼打击山寨与专利侵权，行业加快进入大公司竞争状态。但中国市场的市场格局很分散，随着国内国外市场的规范，有竞争力的企业集中度有望继续提升。综合全球渗透率、消费者反馈与中、美市场开放进展，我们预计，麦克韦尔仍将保持快速增长。长期来看，市场对其定价可能是滞后的。
4.投资建议
公司正在从单线业务向关联度较高的多领域突破，新老业务都在上升期，给予了公司较强的业绩支撑。
公司在动力与储能业务板块投入很大，2015年以来资产负债表在不断变重，利润表、现金流流量表在2018年开始出现一些压力，尽管该业务板块目前的业绩贡献小（2018年考虑减值与研发支出可能是亏损的），但公司动力储能电池已经在部分海外大客户有所突破，后续有可能获得新的进展，市场可能会为该业务给予长期定价和估值，进而给上市公司的表观估值带来一定的提升空间。
同时，参股公司麦克韦尔的竞争力与市场前景可能未被市场充分认知。综合行业态势与麦克韦尔技术、营运能力，我们分析，中长期来看，麦克韦尔有大的空间，市场可能会为其重新定价。
鉴于亿纬自身经营表现与麦克韦尔优秀的经营态势，我们上调公司盈利预测，并相应调整公司目标价为34-37元。
风险提示
1）新能源汽车政策低于预期；如果相关产业政策发生重大不利变化，将会对公司的销售规模和盈利能力产生重大不利影响，因此存在一定的政策风险。
2）产能扩张与客户开拓低于预期；项目的投资建设存在项目逾期完工或试投产不顺利的风险，也存在投资或营运成本费用的增加等，使项目经济效益达不到预期目标的风险。
3）产品价格持续下降：动力电池不断吸引新进入者通过直接投资、产业转型或收购兼并等方式参与竞争，同时现有企业亦纷纷扩充产能，如果未来市场需求不及预期，市场可能出现结构性、阶段性的产能过剩，将面临一定的市场竞争加剧的风险。
4）电子烟政策波动：麦克韦尔贡献投资收益较大，如果美国、日本等电子烟主要消费市场政策波动太大，可能有带来不利影响。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2018年加入招商证券，研究新能源汽车中游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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