第一创业2018年年报点评：固收特色明显，资管收益率居前

孙婷

2019/04/02 19:49

公司以固收为特色，在现有上市券商中属于稀缺标的。致力于打造有固定收益特色的、以资产管理业务为核心的证券公司。合理价值区间6.18–7.26元，维持“中性”评级。

本文来源：孙婷 (ID:Haitong_Finance)，华尔街见闻专栏作者

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投资要点

【事件】第一创业2018年实现营收18亿元，同比-9%；归母净利润1亿元，同比-71%，对应EPS 0.04元。四季度实现营业收入5亿元，同比-12%；归母净利润亏损0.01亿元。计提资产减值损失2亿元。经纪/承销/资管/利息/投资收益分别占营业收入的13%/14%/33%/-2%

/27%。

推动经纪业务转型发展，稳定开展团队建设。实现经纪收入2亿元，同比-18%。股基交易份额0.38%。主动收缩资本中介业务规模，截至12月末，两融余额24亿元，市占0.31%，较17年末下滑0.05ppt；股票质押未解压市值余额903亿元，较17年-6%。场内待购回交易金额为128亿元。

投行受市场影响，承销规模下滑。公司投行业务收入3亿元，同比-34%。股、债承销规模分别同比-49%、-49%。股权主承销规模20亿元；其中IPO1家，承销规模4亿元；再融资3家，承销规模15亿元。债券主承销规模173亿元；金融债、公司债分别承销规模达75、38亿元。IPO储备项目16家，其中主板4家，创业板6家。公司积极拓展资产证券化、绿色债、扶贫债等创新业务，为客户提供综合投融资服务。

固收特色明显，取得市场领先地位。经过多年积累，已形成较为雄厚的客户基础，凭借庞大客户群，大力发展债券销售和交易业务，保持稳固的市场领先地位。1）固收销售：在国债、政策性银行金融债、非金融企业债务融资工具等方面保持高市场覆盖率的同时，不断开发新的业务品种。固收产品销售数量同比+18%，销售额同比下滑22%。2）固收交易：债券交易量2.5万亿元，同比+10%。

打造以固定收益为特色的资管业务。实现资管业务收入6亿元，同比-6%。受托资管规模2111亿元，较2017年末减少69亿元，券商资管规模排名进入前20名。主动管理产品年化收益率跑赢指数，与市场上同类公募基金产品或一、二级债基相比，收益率亦居前。

【投资建议】我们预计公司2019-2021E年每股净利润分别为0.15、0.17、0.19元，每股净资产分别为2.69、2.86、3.04元。我们给予其2019年2.30-2.70x P/B（考虑到公司以固收为特色，在现有上市券商中属于稀缺标的，且资管主动管理产品收益率居前，适当给予估值溢价），对应合理价值区间为6.18–7.26元，对应39.97-46.92x2019E PE（行业平均29.2x 2019E P/E），维持“中性”评级。

风险提示：市场持续低迷导致业务规模下滑，市场监管进一步加强。

对比公司2018.04.03报告《坚持固收特色，信用业务高增速》，考虑到市场变化，我们主要做了如下市场假设的调整：

1）略微上调股基交易额（ADT）及股票质押融出余额的假设

2）下调融资融券余额假设

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