本文来源：进门财经 (ID:comeintech)，华尔街见闻专栏作者
在经过昨天的窄幅震荡整理之后，沪指今日继续放量上攻，分时图呈现单边上扬走势，而有着1300亿巨大市值的零售巨头苏宁易购（002024）今日亦放量拉出长红K线。
电商行业发展至今，用户MAU和客单价驱动电商增长效应减弱，行业整体增速放缓。但招商证券认为，在未来零售变局中，苏宁易购（002024）有望通过把握新零售发展契机、发力社交电商、布局零售界产业互联网实现弯道超车，具备非常大的投资价值，其未来市值将超过1800亿！
一、全场景融合显现广阔发展空间
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电商行业增速放缓，企业寻求突破
电商上半场依靠流量驱动GMV增长。根据阿里巴巴公司公告，2016年6月份之前，电商GMV靠MAU带动，MAU增速均在39%以上，跑赢GMV增速。在京东也出现类似的规律。2016年之前，电商的活跃用户数成为拉动GMV增长的主要驱动力。
电商时代下半场，MAU遭遇瓶颈，电商主要依靠客单价提升GMV增速。根据阿里巴巴公告显示，2016年Q2开始，移动月活用户收入增速明显超过MAU增速，客单价驱动效应显著增强。但逐季来看，客单价增速也开始放缓，天花板较为明显，品牌升级之路见顶。
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全场景零售业即将兴起
O2O是指将线下的商务机会与互联网结合，让互联网成为线下交易的平台，因为互联网能把商家信息传播得更快，更远，更广，可以瞬间聚集强大的消费能力。
OMO(Online-Merge-Offline)是一种行业平台型商业模式，通过在线商务、移动电商、线下商务有效聚合，帮助企业顺应体验经济的发展和用户需求变化，简化获得实体商品和服务的途径，使企业与用户能够通过各种载体及终端进行交易和消费。满足了客户的购买需求和线上社交分享需求。
OMO一旦建立，企业可结合自身产品与服务特点，合理配置企业资源，制定相应的经营战略，最终实现品牌传播与实际交易的双赢。
从O2O到OMO(Online-Merge-Offline)，跑通OMO者得天下。根据《2018OMO系列白皮书》报告，O2O的下半场是OMO时代，这一时代创造了“线上——移动——线下”三位一体的全时空的体验。
本质上看，苏宁的智慧零售，即全场景零售，处于OMO时代的初始阶段，相比于O2O，全场景融合下零售企业有望挖掘更大的经济价值。
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苏宁将实现弯道超车
三次转型两次易名，移动app优势不尽明显。从苏宁电器到苏宁云商到苏宁易购，苏宁逐渐实现了从“+互联网”(打造开放平台，丰富线上商品)到“互联网+”(互联网资源和技术反哺线下)的切换。
由于电商业务布局较晚且重资产公司转型相对艰难(包括线上线下不能实现同价等)，在后电商时代，苏宁易购在移动app上优势不尽明显。具体表现在用户数量不及综合电商、用户粘性不及垂直电商。
苏宁目前站位不优，电商下半场更注重复购和效率的提升，苏宁在积极寻求突破：
(1) 凭借自身线下优质资产、线下多业态抓取优质低价流，与线上形成闭环;
(2) 加码布局社交电商，全面提升线上流量与复购;
(3) 布局智能供应链，形成商业模型价值载体，C2M 拥抱产业互联网。
经历改革创新的苏宁步入OMO初级发展阶段，同时金融、物流、快递为其护航，提升购物体验和购物效率。在电商下半场，苏宁将把握新零售发展契机，在变局中实现弯道超车。
二、线上线下融合加速，苏宁龙头定位显著
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线下流量仍是蓝海
后电商时代，新零售作为巨头向线下寻找流量洼地的战略举措，苏宁凭借线下的经营经验，与阿里巴巴携手共寻新零售破局。
线下平台作为服务型平台的功能的转型，线下客流量可触达成本仍较低，为线上导流功能明显。线下流量价格相比线上已经具有明显优势。
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线下加速布局，与线上形成闭环
苏宁易购线下深耕，近年来围绕“两大两小多专”多业态布局智慧零售。截至 2018 年 底，线下共有8881家门店，多业态开花，线下主站与线上形成闭环，同时物流、金融、数据多方面助力，全渠道打造智慧零售。
苏宁易购直营店快速扩张，下沉县域乡镇市场，抓三四级城市流量。苏宁易购直营店在三四级市场明显高于一二线市场，成为三四级城市的流量抓手。
“两小”业态快速发展，与线上业务形成闭环。自2018 年以来，苏宁小店和苏宁云加盟店就进入快速扩张阶段。苏宁小店以生活社区为基本定位，以苏宁自身供应链优势和线下门店体系为支撑，在线下近乎“疯狂”的场景复制，苏宁小店数量呈几何级数增长，从年初的23家到年末的4177家，增长翻180倍左右。
三、苏宁拼购——社交电商再寻破局
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玩转沉淀流量，各方面占绝对优势
社交电商玩法较多，苏宁属于拼购性社交电商。目前社交电商具有拼购、内容导购、人群分销、原生小程序、商城服务型、综合平台型等六种商业模式。苏宁拼购属于拼购型，并且，相比拼多多、淘宝拼购、京东拼购等，苏宁拼购在供应链、品质、售后、物流等方面具有绝对优势，并且苏宁线上线下双渠道对品牌有巨大吸引。
苏宁拼购在苏宁易购站内拿到一级流量入口，商家入驻无年费：
目前在苏宁拼购流量中，小程序入口流量占比30%，推客将近30%，苏宁拼购APP将近10%。由于目前苏宁拼购月活在9万左右，根据调研，拼购总流量中app占比仅为10%，根据调研数据，2018 年苏宁拼购线上GMV约为150-200亿左右。
苏宁拼购将苏宁自营供应链导入苏宁拼购：
1)苏宁拼购依托于苏宁易购成熟的供应链保障正品，供应链端商品重合率 70%;
2)苏宁易购供应链同步延伸向苏宁拼购，联合对外采购;
3)第三方只允许企业进入不允许个人开店，核心打造正品拼购上苏宁。
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拼购业务持续向好
苏宁拼购自2018年7月上线以来，订单及GMV增势良好，业绩翻番指日可待。根据草根调研数据显示，自上线以来，苏宁拼购8月份完成500万单，双11当天完成2000万单订单量，2018年苏宁拼购实际营收200.8亿，相比2017年订单增长15倍，GMV增长40倍，业绩翻番指日可待。
苏宁拼购业务实现全品类覆盖，爆品不断，拼购业绩表现良好。截至目前，线上平台商家数已经大于自营商家数；随着平台的入驻，品类丰富度提升，线上GMV有望进一步提升。
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依托苏宁生态供应链，拼购业绩目标翻番
“拼品牌”和“拼基地”将成为苏宁拼购在社交电商竞争中两个拳头产品，苏宁拼购未来商品注重源头定制、产地直采。“拼品牌”主攻日用商品，宣布孵化10000家中小品牌，运用苏宁大数据指导工厂生产，并将从中选取40家明星品牌进行重点培养。
截至2019年3月，拼基地已落地15座，进一步打通生鲜供应链。今年3月底，苏宁拼购新增5座“拼基地” 。未来“拼基地”会有更大的动作，以更快的速度在全国铺开，第一季度首批20个拼基地将全部落地，完成苏宁拼购生鲜供应链第一阶段的布局。
苏宁拼购提出“包山包湖包海”战略，高效整合农产品供应链。苏宁扎根乡间，深入农产地、建立农产品基地，依托智慧零售大数据和完善的冷链物流能力，预知消费、辅助生产，打通乡村与城市消费者双向流通的桥梁。
依托苏宁生态供应链，拼购业绩目标预计将翻倍增长。随着大快消事业部的建立，苏宁拼购有望受益于供应链的融合带来的持续优质低价商品的能力。
随着苏宁拼购的入局，拼购电商有望迎来新一轮洗牌，从C端消费者市场至上游供应链，苏宁拼购也有望凭借供应链及赋能优势，降低商品成本，提高商品品质，坐稳拼购市场龙头。
四、苏宁即将王者归来
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苏宁增速开始超过京东
2018 年，苏宁营收增速为30.53%，首次超过京东27.51%的增速，纯线上模式疲态已现，苏宁增速开始超越京东。并且我们预计未来随着线上线下布局的完善且不断打通线上线下，苏宁的增速将领跑三大巨头，并且完成逆袭。
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新品趋势演绎线上增长
新品呈现三大趋势:单品话题热度提升，行业上新周期缩短，关注度从年轻化到全民化。
根据官网披露，用户在新品界面停留时间相比一般大类页面提高50%-70%，月转化率比一般商品提升近50%，相关商品热词热度上升。新品三大趋势变化也为电商线上营销带来新机遇。
苏宁打造超新星计划的六脉神剑，从造星实验室、头号玩家、新品试用、整合营销、Super M到超级霸，不断掌握用户心智，进行全渠道新品推广。
其中“造星实验室”将短视频和电商的协同效应发挥至极致，“头号买家”、“新品试用”进一步通过新品拉动线上增长；“整合营销”、“Super M”则不仅打通跨界营销，在线上更是打通了无界营销；超级霸屏则是全场景、全渠道营销，将线上线下智慧零售效能发挥极致。
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整体运营效率领先国美
苏宁连续五年营收为国美将近2倍，短时间龙头地位稳固。得益于线上线下一体化发展和线下门店扩张，苏宁与线下老对手国美之间相比，营收规模领先，2017 年苏宁的营收是国美的2.63倍，且有进一步扩大趋势。
2017年，苏宁线下GMV是国美的1.36倍，线上是国美的2.64倍，总GMV是国美的1.82倍；2018年上半年，苏宁线下GMV是苏宁的1.43倍，线上是国美的3.28倍，总GMV是国美的2.13倍，苏宁与国美GMV差距日益扩大。
苏宁员工效率更高。苏宁的人力资源使用效率领先，与国美相比，苏宁凭借线上高速增长，单位员工销售额在2017年达到62.8万，是国美的三倍以上。
同时，苏宁库存周 转效率更强。苏宁和国美的物流战略不同，国美引入第三方物流公司安迅物流，而苏宁坚持自建物流体系，成立全资子公司苏宁物流，强化物流与集团公司的战略一体化，同时注重店面扩张和营收增长。
14年以后苏宁库存周转天数明显下降，而国美库存周转天数反而有所上升，两者之间库存管理能力差距进一步扩大。
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库存管理能力超越京东
京东和苏宁分别在各自的促销季低于对手，而在年度水平上苏宁略高于京东；费用率方面：苏宁往往在Q1高于京东，其他时间都要低于京东，从全年水平来看，苏宁通过优化管理，17年后，苏宁整体费用率已经显著低于京东。
受益于17、18年苏宁加速物流体系建设和提升智能化管理水平，苏宁存货周转率稳步提升。18年下半年已经超越京东，表明其库存管理能力已经超越对方。
五、被低估的龙头—目标市值超过1800亿元
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按照PS法，苏宁目前合理市值为1837亿元
苏宁PS处于历史地位，且随着收入增速的不断提升，我们参考京东2015年9月30日-2018年6月30日，增速区间为31%-57%，PS平均值为1.15。
由于苏宁并非全部内生增速，假设给与65%的折扣，则苏宁未来几年合理PS值应为0.75，与目前对应的1182/2450=0.48严重低估，合理市值为1837亿元。
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按照P/GMV法，苏宁市值至少为1885亿元
苏宁2018年线上零售占比已经超过60%，互联网电商的属性愈发明显，对标可比公司京东，根据P/GMV的方法，京东2018 年线上 GMV 为 16768 亿元，总市值为2079亿元，对应P/GMV为0.124。
苏宁2018年全体GMV为3371.35亿元，总市值为917亿元，对应P/GMV为0.272，苏宁P/GMV相对于京东偏高与两者经营模式不无关系。
由于京东2015年自营占比与苏宁目前的71%占比相近(京东自营占比70%左右)，因此采用京东2015年总市值/GMV=0.66的参考值，考虑竞争激烈给与85%的折扣为0.56，则目前市值至少为1885亿元。
公司核心分为零售、物流以及金融：
零售整体分为线上线下；线下整体净利润水平在50亿元左右，整体估值为15*50=750亿元；2018年线上GMV规模达到2453.11亿元，根据京东线上估值水平P/GMV约0.124倍，线上整体估值水平为304.19亿元；
物流方面，2018年物流仓储950万平方米，自有比例按照80%计算，自有仓储每平方米估值为5000元/平方米，加上天天快递自有仓储以及天天快递，物流总体估值为550亿元；
金融在2018年底引入战投后估值水平为560亿元，其中苏宁易购持股比例为41.15%，零售+物流+金融三者估值水平为1834.63亿元。
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按照分部估值法，苏宁合理估值为1834亿元