本文来源：投研帮 (ID:touyanbang88)，华尔街见闻专栏作者
常常在新闻上看到，XX风投多少多少亿投资了什么什么公司，投后这家公司估值多少多少十亿。在我们印象中这些风投出手阔绰，在股权投资领域一掷千金，那么他们的业务都有些什么呢？他们投资这么多创业企业都是亏钱的，他们又是怎么赚钱呢？正好，华兴资本在2018年9月27日于香港上市，我们可以从其招股说明书和中期报告一窥究竟。
作为中国风投第一股，利润究竟有多少呢？打开2018年中报一看，亏损1.6亿美元。然后往上看，开始看到各种在A股不常见的会计科目，什么“可转换可赎回优先股”、“附带权益收入”，导致华兴亏损的正是这个“可转换可赎回优先股”，这些都是些什么呢？这要从华兴的业务说起。
华兴资本是2005年在北京成立的，现在主要有三大业务：投资银行、投资管理和一家证券公司——华菁证券。
（截自华兴资本2018中报）
从上图可以看出，收入主要来自投资银行，投资银行业务也是华兴的发家业务。在2005年，包凡认为新经济将要进入新一轮的发展期，预计财务顾问服务的需求会大幅增长，于是要请了谢屹璟一起创业。然后在2006年和2007年分别要请了杜永波和王新卫加入，这四个人就是现在华兴的核心管理层。
前7年，华兴为私募融资和并购提供财务顾问的服务，直到2012年开始获得香港财务顾问、股票承销、交易、经纪等相关金融牌照，2013年又在美国获得了相应的牌照，至此华兴完成了投资银行的基本构架。然后马不停蹄地在当年设立了第一期美元基金，开始进入投资管理领域，主要投资领域是TMT、消费和医疗领域。到2018年上半年，华兴7只主要私募股权基金，管理着超过30亿美金。2016年8月成立华菁证券，完善从一级市场到二级市场的金融产业链，不过因为成立时间尚短，华菁证券的运营尚处于亏损之中。
对于投资银行来说，最主要的收入当然就是交易及顾问费了。交易及顾问费是标的公司有私募融资或者并购需求时，找到华兴，华兴提供解决方案，在融资或者并购完成后，按照交易额提取一定的比例作为顾问费。
从2015年到2017年，华兴收的顾问费比例在上升，品牌做大了，费率也提高了。不过我们也可以看到，顾问费收入从2015年开始下降，交易价值两年时间下降超过40%。在招股书中解释说，中国新经济的金融服务市场进入调整前，这可能就是当时大家都说的资本寒冬了吧。不过2018年上半年顾问费同比增长100%，似乎在去杠杆的背景下，资本寒冬过去了，好奇2018年下半年的数据会怎样。投资银行做的业务，还不是我们大家口中说的风投，风投是投资管理。
投资管理主要产生两种收入：管理费和附带权益收入，终于出现这个会计科目了。华兴投资的是未上市公司的股权，这些股权变现并不容易，但是并不能说明不能带来价值的增长。假设华兴100万投资了一家企业10%的股权，估值1000万。在下一轮融资时，有另一家风投200万投资10%的股权（以老股转让而非稀释的形式），这时候估值去到了2000万，华兴一开始投资的100万也就增长到200万，这就是附带权益收入。
当然，这些增值的部分只有等企业IPO或者在下一轮融资把自己手上的股权卖掉，这才能真正变现，所以附带权益收入分为已实现和未实现。已实现的会记入到利润表中的“投资收入”科目中，而未实现部分，因为会计审慎原则而不被记录到利润表中。
了解这点之后，我们就明白华兴2018年中报投资管理的分部利润是怎么回事了。
（截自华兴资本2018中报）
接着发现“未实现的附带权益收入”下面还有一个科目，这又是什么？私募股权基金在开始运行前，会和投资者说好一个“门槛回报”，当收益率超过了这个门槛，基金公司才能提取激励费，华兴资本在招股书中说他们的门槛回报一般是8%。如果某个投资项目回报超过了8%，且已经变现了，那当然好说。
但是，很多时候项目还没变现，回报已经超过了8%，也有可能预提激励费。当基金运营者预计，项目价值往下跌的风险非常小，就会这么做。当然，基金和投资人之间一般也有“回拨机制条款”，当发现投资项目价值确实跌回到门槛回报之下了，基金要把之前提取的激励费还回去。
未实现的附带权益收入减去预先分给管理团队的钱，就是“未实现净附带权益”，华兴资本认为虽然会计准备不把这部分记入到收入中，不过这是能衡量风投业绩的重要指标，所以要补充。实际上，这也是国际同行的做法。
那么他们的投资成绩怎样呢？
（截自华兴资本2018中报）
我们拿2013年设立的一期美元基金来看，这个基金是在2013年6月设立的，到2018年6月大概5年时间，当时认缴资本是6160万美元，不过没全部投出来，只用了5372万美元，整个基金已投资部分增值到2.04亿美元。我算了下这些基金的年复合增长率，如下：
三期美元基金是2018年8月才成立，所以对于中报来说还没有数据，三期人民币基金和医疗一期人民币基金成立时间尚短，所以收益率和老基金差别很大。这么看来，老基金的投资收益率都挺不错的，不过我们再回看中报那张表，会发现大部分都是没有变现的，你怎么看这样子的收益率呢？
我截取全球最大的另类投资公司——黑石的财报作为对比，黑石的财报是遵循GAAP准则。
很显然，黑石是将没有实现的部分也记录到利润表中，不过未实现部分要远比已实现的小。所以在看华兴证券真正的利润情况时，就要调整了。
（截自华兴资本2018中报）
从上图可以发现还有一个大的调整项，就是文章开头说的“可转换可赎回优先股”。这个科目是在华兴上市前融资时，对投资机构发行的证券。这些证券在上市后会转变成普通股，而这个价值变动会随着华兴上市的定价而变动，定价越高变动越大。所以说这个科目并不会直接导致华兴的经营有负面影响，也不会产生现金流的流出。
了解完这些之后，我们就可以还原华兴资本收入情况的真实面貌：
从上表可以看出，顾问费是华兴最主要的收入途径，第二则是未实现附带权益收入，同时该项收入的波动也是非常大的。
华兴资本依托着中国的新经济，为新经济的创业家提供全方位的金融服务。这门生意要做大靠的是网络效应，网络效应效应的扩大使得华兴能够招募更多优秀的高端金融人才，也能接触到更多好项目和有潜力的创业家。这个网络效应也建立在先发优势之上，现在华兴的投行业务在中国新经济领域多项数据排名第一，但是投资管理稍欠发展，只排名第八。
中国的新经济会继续发展，事实上在2013年，中国的新经济体量仅占GDP的5%，到了2017年该比值上升到13.2%，根据灼识咨询的报告，到2023年该比例将上升到33.5%。这是华兴资本持续增长的基本面，如果中间因为出现资本寒冬而带来的下跌，将是投资的好时机。
对比国外著名的上市私募股权投资公司的估值，黑石TTMPE是15.66，KKR是11.7，凯雷22.35。华兴经过调整后为14.63，暂时处于估值不高也不低的位置。
原标题《解构风投第一股——华兴资本》