解构风投第一股:华兴资本

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常常在新闻上看到,XX风投多少多少亿投资了什么什么公司,投后这家公司估值多少多少十亿。在我们印象中这些风投出

本文来源:投研帮 (ID:touyanbang88),华尔街见闻专栏作者

常常在新闻上看到,XX风投多少多少亿投资了什么什么公司,投后这家公司估值多少多少十亿。在我们印象中这些风投出手阔绰,在股权投资领域一掷千金,那么他们的业务都有些什么呢?他们投资这么多创业企业都是亏钱的,他们又是怎么赚钱呢?正好,华兴资本在2018年9月27日于香港上市,我们可以从其招股说明书和中期报告一窥究竟。

作为中国风投第一股,利润究竟有多少呢?打开2018年中报一看,亏损1.6亿美元。然后往上看,开始看到各种在A股不常见的会计科目,什么“可转换可赎回优先股”、“附带权益收入”,导致华兴亏损的正是这个“可转换可赎回优先股”,这些都是些什么呢?这要从华兴的业务说起。

华兴资本是2005年在北京成立的,现在主要有三大业务:投资银行、投资管理和一家证券公司——华菁证券。

(截自华兴资本2018中报)

从上图可以看出,收入主要来自投资银行,投资银行业务也是华兴的发家业务。在2005年,包凡认为新经济将要进入新一轮的发展期,预计财务顾问服务的需求会大幅增长,于是要请了谢屹璟一起创业。然后在2006年和2007年分别要请了杜永波和王新卫加入,这四个人就是现在华兴的核心管理层。

前7年,华兴为私募融资和并购提供财务顾问的服务,直到2012年开始获得香港财务顾问、股票承销、交易、经纪等相关金融牌照,2013年又在美国获得了相应的牌照,至此华兴完成了投资银行的基本构架。然后马不停蹄地在当年设立了第一期美元基金,开始进入投资管理领域,主要投资领域是TMT、消费和医疗领域。到2018年上半年,华兴7只主要私募股权基金,管理着超过30亿美金。2016年8月成立华菁证券,完善从一级市场到二级市场的金融产业链,不过因为成立时间尚短,华菁证券的运营尚处于亏损之中。

对于投资银行来说,最主要的收入当然就是交易及顾问费了。交易及顾问费是标的公司有私募融资或者并购需求时,找到华兴,华兴提供解决方案,在融资或者并购完成后,按照交易额提取一定的比例作为顾问费。

从2015年到2017年,华兴收的顾问费比例在上升,品牌做大了,费率也提高了。不过我们也可以看到,顾问费收入从2015年开始下降,交易价值两年时间下降超过40%。在招股书中解释说,中国新经济的金融服务市场进入调整前,这可能就是当时大家都说的资本寒冬了吧。不过2018年上半年顾问费同比增长100%,似乎在去杠杆的背景下,资本寒冬过去了,好奇2018年下半年的数据会怎样。投资银行做的业务,还不是我们大家口中说的风投,风投是投资管理。

投资管理主要产生两种收入:管理费和附带权益收入,终于出现这个会计科目了。华兴投资的是未上市公司的股权,这些股权变现并不容易,但是并不能说明不能带来价值的增长。假设华兴100万投资了一家企业10%的股权,估值1000万。在下一轮融资时,有另一家风投200万投资10%的股权(以老股转让而非稀释的形式),这时候估值去到了2000万,华兴一开始投资的100万也就增长到200万,这就是附带权益收入。

当然,这些增值的部分只有等企业IPO或者在下一轮融资把自己手上的股权卖掉,这才能真正变现,所以附带权益收入分为已实现和未实现。已实现的会记入到利润表中的“投资收入”科目中,而未实现部分,因为会计审慎原则而不被记录到利润表中。

了解这点之后,我们就明白华兴2018年中报投资管理的分部利润是怎么回事了。

(截自华兴资本2018中报)

接着发现“未实现的附带权益收入”下面还有一个科目,这又是什么?私募股权基金在开始运行前,会和投资者说好一个“门槛回报”,当收益率超过了这个门槛,基金公司才能提取激励费,华兴资本在招股书中说他们的门槛回报一般是8%。如果某个投资项目回报超过了8%,且已经变现了,那当然好说。

但是,很多时候项目还没变现,回报已经超过了8%,也有可能预提激励费。当基金运营者预计,项目价值往下跌的风险非常小,就会这么做。当然,基金和投资人之间一般也有“回拨机制条款”,当发现投资项目价值确实跌回到门槛回报之下了,基金要把之前提取的激励费还回去。

未实现的附带权益收入减去预先分给管理团队的钱,就是“未实现净附带权益”,华兴资本认为虽然会计准备不把这部分记入到收入中,不过这是能衡量风投业绩的重要指标,所以要补充。实际上,这也是国际同行的做法。

那么他们的投资成绩怎样呢?

(截自华兴资本2018中报)

我们拿2013年设立的一期美元基金来看,这个基金是在2013年6月设立的,到2018年6月大概5年时间,当时认缴资本是6160万美元,不过没全部投出来,只用了5372万美元,整个基金已投资部分增值到2.04亿美元。我算了下这些基金的年复合增长率,如下:

三期美元基金是2018年8月才成立,所以对于中报来说还没有数据,三期人民币基金和医疗一期人民币基金成立时间尚短,所以收益率和老基金差别很大。这么看来,老基金的投资收益率都挺不错的,不过我们再回看中报那张表,会发现大部分都是没有变现的,你怎么看这样子的收益率呢?

我截取全球最大的另类投资公司——黑石的财报作为对比,黑石的财报是遵循GAAP准则。

很显然,黑石是将没有实现的部分也记录到利润表中,不过未实现部分要远比已实现的小。所以在看华兴证券真正的利润情况时,就要调整了。

(截自华兴资本2018中报)

从上图可以发现还有一个大的调整项,就是文章开头说的“可转换可赎回优先股”。这个科目是在华兴上市前融资时,对投资机构发行的证券。这些证券在上市后会转变成普通股,而这个价值变动会随着华兴上市的定价而变动,定价越高变动越大。所以说这个科目并不会直接导致华兴的经营有负面影响,也不会产生现金流的流出。

了解完这些之后,我们就可以还原华兴资本收入情况的真实面貌:

从上表可以看出,顾问费是华兴最主要的收入途径,第二则是未实现附带权益收入,同时该项收入的波动也是非常大的。

华兴资本依托着中国的新经济,为新经济的创业家提供全方位的金融服务。这门生意要做大靠的是网络效应,网络效应效应的扩大使得华兴能够招募更多优秀的高端金融人才,也能接触到更多好项目和有潜力的创业家。这个网络效应也建立在先发优势之上,现在华兴的投行业务在中国新经济领域多项数据排名第一,但是投资管理稍欠发展,只排名第八。

中国的新经济会继续发展,事实上在2013年,中国的新经济体量仅占GDP的5%,到了2017年该比值上升到13.2%,根据灼识咨询的报告,到2023年该比例将上升到33.5%。这是华兴资本持续增长的基本面,如果中间因为出现资本寒冬而带来的下跌,将是投资的好时机。

对比国外著名的上市私募股权投资公司的估值,黑石TTMPE是15.66,KKR是11.7,凯雷22.35。华兴经过调整后为14.63,暂时处于估值不高也不低的位置。

原标题《解构风投第一股——华兴资本》

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