本文来源：孙彬彬 (ID:gushoubinfa)，华尔街见闻专栏作者
【天风研究】 刘晨明/孙彬彬/吴先兴/廖志明/宋雪涛/陈天诚/夏昌盛
摘要：
PMI揭开了数据喜人的一面，撩起市场的心弦，股市是否坚定牛市起点？债市是否就此转向？多空之间，天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！
【策略】
（1）可能有降准。为应对增值税缴税对流动性的冲击，和大量到期的MLF，每个季度首月的降准，具备一定的必要性，且是预期内的常规货币政策操作。
（2）短期降息必要性不足。中美利差重新走扩到接近70个BP，对降息的掣肘明显减弱。但在“杠杆不能上天”、“房住不炒”、“经济以托底为主”的总体思路下，3月PMI大幅反弹后，政策进入观察窗口期，短期马上降息的必要性不足。
（3）短期对分子的乐观情绪占主导。3月PMI显著超出预期后，投资者对盈利触底企稳的乐观预期可能导致市场出现对分子的过渡演绎。但企业盈利真正底部未到。Q2、Q3由于基数原因，PPI大概率进入通缩区间，同时从信用扩张开始，到企业盈利的改善，大致需要6-9个月的时间，盈利最差的时候可能在Q2-Q3。
（4）盈利触底证伪后，市场仍然是分母主导。估值提升的力度和节奏也取决于信用扩张的力度和节奏。当4月上旬市场过度演绎盈利触底的预期后，对于4下旬到5月而言，一方面PMI和PPI等判断盈利的关键指标还会反复，企业盈利尚未真正见底。另一方面，在经济以托底为主而不是抬起来的背景下，政策也处于信用扩张的观察窗口期，降息和大规模社融投放的必要性不足。理性来看，4月中旬开始，市场缺乏估值继续扩张的动力，指数层面可能以调整为主。
（5）决断在6月。向前看，后续估值扩张的动力来源于两个层面：一是6月前后科创板开板对市场的带动效应。二是4-5月盈利和经济数据再次回落后，对信用扩张（包括社融和降息）再次发力的预期。
（6）4月推荐国企改革和一带一路。前者关注即将发布的第四批混改试点名单和财政困难地区的“大集团小公司”。后者则存在巨大预期差，关注4月26日的第二届带路峰会。
【固收】
虽然2月中旬以来，特别是3月份，央行操作在结构上出现了新变化，也给市场带来了一定的疑惑，不过我们团队看法仍比较乐观，认为债市目前振荡的上限仍是国开3.74%（这是根据去年12月19日央行创立TMLF所释放的信号进行判断的），主要有以下几方面的原因：
（1）需要持续稳定的加量货币环境支撑经济的改善和系统性风险的控制。今年1-3月开工数据、地产销量（特别是一线城市），以及PMI在内的基本面数据都在改善，这是毋庸置疑的事实，没必要简单否定，但对于确认整体经济企稳甚至持续改善，还有待进一步数据的检验，因为中国经济的宏观杠杆比较脆弱，重点体现在非金融企业杠杆和地方政府隐性债务上。就如3月8日鲍威尔关于美联储货币政策讲话中所提到的，次贷危机之后包含美国在内的大型经济体都存在对超量投放货币的依赖，并且伴随时间的推移这种依赖没有显著减轻的迹象，如美联储资产规模明显比原先预定的要高，欧央行甚至还可能加码投放，中国也是如此。在宏观杠杆比较高的情况下，不管是次贷危机后的美国、欧债危机后的欧洲以及现在的中国，都需要持续稳定的加量货币环境支撑经济的改善和系统性风险的控制，这是基本前提。在此前提下TMLF投放和利率就具有较强的政策含义，因此我们认为国开3.74%仍是上限。虽然现在短期流动性环境和基本面数据还看不到利率再度下行的空间，但并不代表着未来方向会突破3.74%甚至向4%以上的方向上升。
考虑到宏观杠杆的稳定以及地方隐性债务置换的内在诉求，我们认为只有降息才能减税，只有降息才能实现对系统性风险的有效控制，以及实现地方隐性债务的有效化解。因此虽然现在债市存在振荡，但还是存在明确上限。
4月可以进一步观察央行货币政策的走向，包括央行对本月到期MLF的操作。我们认为即使4月央行不降准，也会通过TMLF进行置换。当然还要着眼于在更大宏观背景下的政策诉求的展望。
（2）需满足两轨并一轨的要求。今年政府工作报告以及两会记者会中非常明确的一点是普惠贷款、小微贷款利率要比去年降低1个百分点。从这个角度来看，如果国开利率系统性上行，基准利率是无法下行的，这也不符合两轨并一轨的要求。去年四季度银行一般贷款利率是5.7%左右，建行披露的普惠贷款利率为4.5%左右，因此从两轨并一轨以及政策层面的来看市场利率不太可能大幅上行。
面对利率大幅调至，我们的观点是债市要等风来，等预期差，不需要对债市作过于悲观的解读。预期差主要看以下几方面因素：
第一，基本面。现在基本面和高频数据都存在一定改善，这种改善是否能够持续，这需要等待数据的进一步验证。
第二，流动性。需要观察央行货币政策的操作，央行能否继续维持对流动性的呵护？
第三，外围情况。就如政府工作报告中所提到的，今年需要防范输入性风险。从外围指标来看，大概率主要经济体经济增速会再次下行，这无疑会带来全球利率的走低。当国内债市看不到清晰的方向时，我们可以从外围进行考察。
此外，现在权益市场表现无疑会更好，债市方面转债的机会更大，这是我们去年以来一直延续的观点。现在的位置上转债依然强于其他券种，信用债方面仍延续之前的观点不变。
【金融工程】
我们从DDM模型出发，依据各个板块对市场现金流与折现率，即经济景气程度与资金成本敏感度的差异性，构建了板块配置轮盘。
金融板块的现金流beta最高，而折现率beta几乎为0，这就意味着在现金流上行阶段，即经济景气上行时，金融板块表现较为出色。
周期板块的现金流beta也较高，而折现率beta高于金融板块，这就意味着在现金流上行阶段，折现率下行，即经济景气上行，资金成本下行时，周期板块表现较为出色。
成长板块相对其他板块而言，现金流beta最低，而折现率beta最高，因此在现金流下行，折现率上行时候，即经济景气下行，资金成本下行时，相对其他板块表现更为出色。
消费板块，相对其他板块，现金流beta、折现率beta与市场平均水平相当，因此消费板块偏防御，除了现金流上行，折现率下行，对所有板块均有利的市场环境下，不建议配置消费板块外，其他环境下均有配置价值。
三月底PMI、工业增加值、ROE数据仍处于下行趋势，判断现金流总体于下行趋势，除AA+信用利差外，利率、期限利差、CPI等仍处于下行趋势，判断折现率总体于下行趋势，因此，根据板块配置轮盘建议配置成长与消费。
【银行】
低估值与经济企稳共振，旗帜鲜明看多银行股。当前市场对银行股的关注度明显上升，低估值大幅滞涨带来较高安全边际，经济企稳支撑资产质量预期修复，参考2012年末银行股行情，银行股性价比凸显，估值向上空间或已打开。
（1）银行股估值低且显著滞涨。年初至今银行（中信）指数涨幅仅19.4%，大幅跑输同期万得全A36.7%的涨幅，显著滞涨。当前银行板块估值约0.8倍19PB，估值处于历史底部。
（2）经济企稳支撑估值上行。3月PMI明显回升，预计3月社融数据明显走高，我们认为经济或已进入衰退后期，二季度经济有望企稳。后续经济企稳有望支撑银行股估值修复，参考2012年银行股行情，银行股估值向上空间或已打开，后续甚至有一定相对收益。
（3）个股我们短期主推低估值较高ROE的拐点标的-兴业、南京、贵阳，受益于低市场利率以及地方债务风险缓解，看好低估值且基本面稳健的江苏银行。中长期主推零售银行龙头-平安、招行，零售银行为大逻辑，长逻辑。
【宏观】
3月宏观数据尚未披露，但宏微观层面存在分歧：3月30大城市地产销售超预期，随着房贷利率回落，一线和强二线城市商品房销售开始转暖，但三四线地区销售压力较大，预计全年商品房销售面积增速仍为负增长；3月微观层面的白酒和商超零售等细分消费领域超预期，但宏观层面的耐用品消费增速仍受地产周期回落影响，在减税降费的政策对冲下，预计消费增速波动不大。
整体而言，3月宏观数据表现将略超预期，4月中上旬都将是国内风险资产的宏观蜜月期。受春节错位的影响，不仅是PMI，3月的工业增加值和出口增速会出现明显反弹。由于去年的低基数，社融增速和PPI也将回升；CPI受猪肉价格和菜价的影响，3月可能达到2.4或更高。
展望2季度，实际GDP增速仍在下行期，但下滑速度较1季度放缓。内需有望接近企稳，不确定性主要来自于受全球经济景气度下滑影响的出口，从领先指标看：2季度出口压力较1季度更大，预计2季度出口（美元计价）同比负增长，或成为未来1-2个季度拖累经济的重要因素。
（1）A股方面，4月3日突破3200点之后，市场情绪亢奋，趋势得到加强。短期3月PMI、地产销售和细分消费领域的数据支撑经济企稳预期，同时监管压力上升。但预计4月PMI、工业增加值和出口等数据会再次下降，规模以上工业企业盈利仍处于低迷状态，5月中下旬市场可能面临宏观基本面预期的二次修正。
（2）货币政策方面，2季度政策进入信用传导效果的观察期，短期加大宽松的空间有限，但经济企稳之前，货币政策基调不会发生方向性转变。4月财政净回笼5000-6000亿，利率债净供给5500-7000亿，4月17日有MLF到期3665亿，因此4月流动性总缺口约1.4-1.7万亿，其中长期流动性缺口约8000-1.1万亿。目前为止，4月降准补充流动性缺口仍有必要，但央行辟谣后，也可能推迟或用加大续作MLF且降低MLF利率的方式替代降准。
（3）利率方面，政策、股市和通胀预期短期对债市利空，但基本面尚未见底、货币宽松方向不变，利率在调整之后存在更大的交易机会，需要耐心等待政策、基本面预期和风险偏好的转折时机。
【地产】
继续推荐地产板块，早在1月降准之后我们就判断地产股3月将跑赢大盘，3月地产指数上涨11.4%，同期沪深300上涨5.3%，验证了我们之前的判断，但根据之前三轮降准平均相对收益达28%看，三月地产股涨幅仍旧低于我们预期；我们认为在信用环境持续宽松、市场利率大概率下行的金融环境下，地方性因城施策地产政策接连放松，全国销售数据下滑但一二线结构性恢复，同时降准降息预期升温、再融资政策边际宽松预期加强，目前地产股业绩好估值低，继续推荐地产板块，尤其是房企龙头和布局一二线强三线为主的房企，同时一季度上海二手房交易量同比增长近50%，预计深圳二手房市场也将在下半年逐渐恢复交易，明显利好房产中介，建议关注：
（1）优先推荐龙头：万科、金地、融创、招蛇、保利；
（2）持续推荐优质成长股：阳光城、新城控股、华侨城（商社组联合覆盖）、荣盛发展、华夏幸福；
（3）房产中介：国创高新、我爱我家；
（4）REITs及利率下行：光大嘉宝。
【非银】
新华保险1季报业绩显著超预期；中航资本的军工投资启动，业绩受益于开始执行ifrs9；海通证券利润高增长，子公司改善。
（1）保险方面，平安和太保2018年报超预期，新华年报精算假设调整得更为审慎，有利于未来利润和EV的平稳健康增长。2019年新单保费与NBV增长趋势向好，宏观经济与股市均迎来改善，预计2019年1季报利润增速高于30%。目前利率仍为不确定因素，但已在估值水平中反映，其他因素呈向好趋势，首推新华保险、中国平安。
（2）券商方面，两市交易额维持于高位，两融余额不断提升，自营业务同比改善显著，业绩的向好趋势能逐月体现，科创板稳步推进，期待进一步的资本市场改革政策，首推海通证券、中信证券。
（3）多元金融方面，信托与租赁基本面改善，信托政策值得期待，军工投资可为中航资本贡献业绩增量，首推中航资本、江苏租赁。
风险提示
经济环境恶化、货币政策传导不畅
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重要声明
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注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《该如何布局2季度？——天风总量团队联席解读》
对外发布时间 2019年4月4日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师
孙彬彬 SAC 执业证书编号： S1110516090003
宋雪涛 SAC 执业证书编号： S1110517090003
廖志明 SAC 执业证书编号：S1110517070001
吴先兴 SAC 执业证书编号：S1110516120001
刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006
原标题《该如何布局二季度？——天风总量团队联席解读》