本文来源：诺亚研究工作坊 (ID:Noah_Research)，华尔街见闻专栏作者
二级市场 研究工作坊
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1. 我们在《投资策略 | 私募证券基金2月：水满则溢，盛极则衰》中对于三月份四大策略的表现判断几乎全中：中性策略单月整体涨幅2.2%，录得近一年来的最佳月度表现；管理期货策略当月收益较上月有所下降，处于过去一年月度表现的中等水平；股票多头继续惯性上涨，6.5%的涨幅与上月几乎持平；债券策略表现虽略微不及上月，但也继续维持强势。
2. 3月私募多头策略的整体仓位提升至8成以上，50亿以上管理人无论在头部以及平均收益上都要明显好于20亿以下的小管理人，相对较低的换手率以及相对较高的仓位让这些大管理人也更能享受到今年的高贝塔行情所带来的收益以及白马股表现良好是主要原因；3月的市场环境几乎提供了中性策略所需要的全部利好因素；私募债券策略或存在杠杆加大的现象；从国内管理期货策略的主力交易品种工业品期货看，除了三月第一周出现较为流畅的下跌走势外，剩下的时间基本处于窄幅震荡的走势中，着实限制了策略的发挥。
3. 预计4月份股票多头策略的涨幅较前两月会有所收窄，大管理人表现继续占优，市场风格会偏向价值、成长均衡，选股型管理人或更加占优；中性策略的收益表现有所收窄，但未来表现更加均衡，某种意义上可以作为债券策略的替代策略；我们认为近期央行降准甚至降息的可能性很大。如果靴子落地，我们认为对于信用债的利好效应要大于利率债。因此，私募债券基金在4月或还有一定的表现，但仍不建议作为中长期配置的品种；工业品价格的下行速度或不如之前预期的那么快，甚至不排除在某些时点出现一定幅度的上涨。综上所述，4月份管理期货策略的表现或继续受到压制。
主要策略表现综述
我们在《投资策略 | 私募证券基金2月：水满则溢，盛极则衰》中对于三月份四大策略的表现判断几乎全中：中性策略单月整体涨幅2.2%，录得近一年来的最佳月度表现；管理期货策略收益较上月有所下降，处于过去一年月度表现的中等水平；股票多头继续惯性上涨，6.5%的涨幅与上月几乎持平；债券策略表现虽略微不及上月，但也继续维持强势。
一季度结束后，股票多头的今年以来累计收益进一步拉开与其他策略的差距：全市场一半以上产品收益超过14%，领先其他所有策略的头部产品收益水平；另外市场最好的1/10产品收益超过33%,战胜A股市场。
中性策略与管理期货策略表现几乎相当，但中位数表现要略好，这与今年的市场环境对于中性策略更为友好有关。反观期货市场，尤其是商品市场的品种表现更为分散，对于针对单一或者少数品种的非量化CTA策略来说，把握难度更大。私募债券基金的中位数表现也基本战胜了债券市场。
策略业绩归因
股票多头：如果说大部分股票多头管理人在2月份时对于市场的上涨还有些犹豫，那么从单边市场行情时基金涨跌与市场涨跌比来测算整体仓位的角度来看，3月份私募全市场的仓位已经突破了80%，较2月份大幅上升。
从行业上看，截至一季度表现最好的前五大行业分别是计算机、农林、食品饮料以及电子，这些都是大管理人较为偏好的行业，因此50亿以上管理人无论在头部以及平均收益上都要明显好于20亿以下的小管理人。另外，相对较低的换手率以及相对较高的仓位让这些大管理人也更能享受到今年的高贝塔行情所带来的收益。
中性策略：3月的市场环境几乎提供了中性策略所需要的全部利好因素。首先是明显的偏小盘行情，中证1000战胜沪深300五个百分点，这让有小盘风格暴露的管理人收益颇丰；二是除中证500股指期货在最后一周小幅转为贴水外，其他股指期货均维持升水转态，利好对冲成本；三是市场流动性较2月继续大幅上升，3月全市场日均成交额逼近9000亿，日均换手率突破1.8，为中性策略展开日内交易提供了很好的基础。
债券基金：受益于经济数据的超预期下滑以及主动信用下沉要收益的配置思路，3月利率债与高收益信用债分别上涨0.49%和0.11%，而目前阶段配置价值稍显鸡肋的高等级信用债则录得下跌。在流动性持续宽松的情况下，尽管根据中债登公布的数据来看，场内杠杆没有明显提升，但是场外杠杆，包括分级债基、分级私募等，上升的可能性很大。考虑到私募债基的加杠杆空间更大，利用利率衍生品的频率更高，因此本月0.7%的涨幅或可部分归结于加杠杆。
管理期货：我们在上月的月报中曾经指出，随着春节后的陆续开工，国内需求将重新影响基本金属的价格。基建资金对于工业品价格的拉动叠加国内高库存，商品市场在3月份很难有大的趋势性行情。从国内管理期货策略的主力交易品种工业品期货看，除了三月第一周出现较为流畅的下跌走势外，剩下的时间基本处于窄幅震荡的走势中，着实限制了策略的发挥，同时也印证了我们的判断。
下月展望
对于A股市场而言，目前市场上涨的逻辑仍旧处在流动性主导的风险偏好的改善中。我们坚持先前的观点，估值修复阶段已经接近尾声，市场情绪有过度亢奋之嫌。从融资融券的指标看，融资买入额占A股的交易量的比例也已经达到10%，达到2016年以来的高点。考虑到4月份是A股上市公司年报的密集发布期，市场转入震荡整理的可能性加大，机构性机会重于趋势性机会。因此我们预计4月份股票多头策略的涨幅较前两月会有所收窄，大管理人表现继续占优，市场风格会偏向价值、成长均衡，选股型管理人或更加占优。
对于中性策略而言，基于市场要维持3月份的活跃度比较困难以及大、小盘走向均衡的可能性加大的判断，收益大概率也会走向收敛。但今年市场的整体环境已经有了明显的改善，至少在贴水对于对冲成本加大的层面会较之前有了明显好转。因此预计后续中性策略的收益表现会更加均衡，某种意义上可以作为债券策略的替代策略。
我们在《市场在纠结什么?》一文中提到，最近一段时间以来，央行似乎有意通过公开市场操作来平衡或者净回笼资金。就上周而言，央行通过逆回购到期净回笼资金1100亿，力度较前两周明显较大。然而货币市场利率波动却不明显。结合近期公布的一系列经济和金融数据看，我们认为近期央行降准甚至降息的可能性很大。如果靴子落地，我们认为对于信用债的利好效应要大于利率债。因此，私募债券基金在4月或还有一定的表现，但仍不建议作为中长期配置的品种。
在经历了年初的超预期上涨后，目前商品期货市场，尤其是工业品市场的价格正在逐步回落。但考虑到对于非标限制的放松以及前三季度完成新增地方债发行任务的安排，对于大宗商品的需求可能会出现阶段性的脉冲式上涨，加之供给侧改革的基本完成，大企业的议价能力大幅上升。因此总体上看，工业品价格的下行速度或不如之前预期的那么快，甚至在某些时点出现一定幅度的上涨。综上所述，4月份管理期货策略的表现或继续受到压制。
原标题《投资策略 | 私募证券基金3月：躁动之后或是平静》