本文来源：信披头条 (ID:shzhenghui)，华尔街见闻专栏作者
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4月3日，如涵控股成功在美国纳斯达克挂牌上市，股票代码“RUHN”，发行价12.5美元，开盘首日股价重挫37%。股价大跌或源于投资者担心网红销售模式的可持续性，中国网红第一股如涵到底还能红多久值得深思？
公开资料显示，如涵控股创立于2001年，定位为“网红孵化”公司，即利用红人形象打造优质店铺品牌，再通过营销推广、电商变现。公司三大业务包括红人经纪（培养孵化新媒体意见领袖）、营销推广（广告代言及品牌营销咨询）以及电商业务（利用红人打造店铺品牌）。
尽管营收保持了增长，但如涵净利润依旧维持负数。招股书显示，2017财年、2018财年及2019财年前三季度（18Q2-18Q4），营收分别为5.78亿、9.48亿和8.56亿元；净利润录得负数，分别为-4014万、-8995万和-5750万，亏损未见明显收窄。
分析财务数据可见，如涵营收及利润高度依赖第四季度，源于“双11”、“双12”的扎堆带量。财报显示，2017和2018年唯有第四季度录得正利润，分别为507万和1002万。
网红销售效率并不高于传统电商
供应链薄弱导致规模优势难见
根据财报，如涵控股毛利率由2017财年的36.8%下降到18财年的32.1%，出现下滑。公司为网红培养、推广营销的销售费用居高不下且占营收比不断提升，2017财年、2018财年及2019财年前三季度销售及营销费用占比分别为16.57%、15.43%、18.5%。
根据财报数据可以测算出如涵网红的真实导流成本（即销售提成）约为10%，因此按照统一口径计算，裂帛、韩都衣舍等淘宝品牌毛利率分别约为53%、45%，除去导流成本后如涵的毛利率为47%。如涵与淘品牌毛利率相当，而与安正时尚、歌力思、拉夏贝尔等线下品牌相比毛利率较低，后者毛利率基本都在60%以上。
消费者在如涵旗下店铺买一件商品，有多少是在为网红买单呢？按18年费用成本粗略估算，网红导流成本10%加上网红刷粉丝营销费用15%，合计约25%。由于传统电商销售费用包括物流费用，按照统一口径，如涵网红费用加上仓储物流费用后总的销售费用约为36%，而裂帛和韩都衣舍的销售费用分别约为29%和31%，均比如涵低。通过前述对比分析可见，如涵的网红销售效率并不比传统电商模式高，也低于安正时尚、歌力思等线下品牌。
“网红+社群+电商”这种营销新路径的核心，一方面是社交平台精准营销，另一方面是高品质快速反应的供应链，而供应链薄弱可能是如涵的一大软肋，降低了公司运营效率和盈利能力。
业内人士指出，线上店铺的营销模式、供应链和线下店铺存在较大区别，如涵等电商订单需求量可能会高度集中在第四季度的“双11”和“双12”前后，生产销售周期的波动性很大，对于供应商的员工、生产制造、仓储物流、面辅料提出了巨大的挑战。这就意味着，如涵控股要想和优质供应商、加工商合作难以有较大议价能力，也因此难以享受成长带来的供应链规模优势红利。
同时，如涵供应链的搭建需要持续性的资金投入，其中包括较多资金的备货。财报显示，2017、2018财年,如涵控股经营性现金流量净额为-2.41亿和-2.75亿，主要系备货增加,预付款项和存货较期初增加所致。同期，如涵控股的库存达到了 2.35 亿和3.2亿可以佐证这一点。
信披头条认为，如涵经营本质还是中低端的女装、化妆品零售，整个行业竞争激烈，净利率本就不高，传统企业可以通过规模优势提升盈利能力。而如涵的网红销售模式在前期或许可以实现销售爆发，但是当其发展壮大后不得不面对销售费用高、供应链薄弱、运营效率降低的现实挑战。
过度依赖头部KOL
内容输出可持续性遭质疑
根据招股书，目前如涵控股旗下签约100多名“网红”KOL（Key Opinion Leader），其中顶级KOL 3个，成熟KOL 7个，新晋KOL 103个，而对公司业绩贡献最大的当属顶级KOL。财报显示，2017财年、2018财年及2019财年前三季度，公司最大牌的KOL张大奕贡献总GMV的49.6%、51.0%和44.9%，营收贡献均超50%，同期三名顶级KOL贡献了GMV的65.1%、66.1%和55.2%。
如涵控股盈利能力高度依赖头部KOL，新晋KOL很难复制张大奕的传奇，让人对其持续盈利模式感到担忧。毕竟网红的打造和维护需要大量资金和时间的投入，而网红成名有很大不确定性。此外，签约网红的质量和稳定性，网红是否与公司经营模式相匹配，都会影响公司持续健康发展。
其实，通过捆绑网红带动商品销售模式并不新鲜，这与过去几年华谊兄弟等影视公司捆绑明星拍摄“超级IP剧”圈钱的模式如出一辙。相较而言，网红的持续影响力还不能一线明星相媲美。过去几年，影视剧虽然获得了高票房和收视率，但影视制作和发行方却往往并不赚钱。究其原因，是明星的议价能力越来越强，而影视公司越来越弱势并陷入赔钱赚吆喝的恶性循环。最终当影视行业泡沫被戳破时，上市公司大股东股权质押、大额商誉减值、业绩大变脸等问题便不断暴露出来。此外，吴秀波小三风波、范冰冰偷税漏税事件导致明星公众形象倒塌等也会对公司业绩造成负面重锤。值得警惕的是，影视行业这些故事完全可能在如涵控股身上重演。
还有一点值得注意，如涵旗下网红的粉丝群体中有78%为女性，她们追求时尚新潮、消费易容易受他人影响，这也意味着她们从众心理较强但对品牌忠诚度不太高。因此，在网红经济爆发初期，顶级KOL能能迅速集结一批年轻的女性粉丝，但这些粉丝也容易喜新厌旧，转投其他网红。一旦公众审美发生转变，网红的流量价值将会大打折扣。
如果再往后看5-10年，网红推荐与粉丝需求匹配度错位问题将逐渐凸显。一般女明星或网红的黄金年龄大概在20-30岁之间，如涵旗下网红年龄分布也介于此，而一旦网红过了最佳形象展现时间，其对粉丝的吸引力将大幅下滑。同时随着现有粉丝群体年龄增长、收入和审美水平的提升，必然会追求更高品质的服饰和化妆品，粉丝群体消费升级与网红推荐产品档次不匹配的矛盾将导致现有粉丝活跃度下降或流失。时间变迁导致的供需错配将是如涵在未来5-10年面临的严峻考验，毕竟其最顶级的网红张大奕今年都已经31岁了。
如涵控股的网红电商销售模式究竟能走多远，尚待时间来验证。公司管理层需要深度思考网红销售模式对长期经营的风险，做到未雨绸缪。如果如涵依旧迷恋于单纯的网红销售，而不注重将网红价值转变成品牌、商标的价值，那么其网红模式的火爆有可能只是昙花一现。
原标题《网红电商第一股如涵还能红多久？ | 信披头条》