A股财技第一的公司,舍他其谁

初善投资
中国市场第一的公司也有雷吗?

本文来源:初善投资 (ID:Good-invest),华尔街见闻专栏作者

文:初善君

编辑:小表妹

初善君作为一个相对见多识广的老司机,什么姑娘没见过(什么财技没见过)呢,更改会计估计、计提资产减值损失、变更核算模式等等,利润调节的各种手段在初善君眼里不过小把戏,一眼看穿。

直到看到了这家公司的财技,初善君才震惊了,A股财技之王,舍他其谁。财技的要点就是几百亿固定资产产生收入的同时不需要计提折旧,每年还能带来20亿左右的投资收益,如果剔除这些影响,公司的盈利能力至少减半。

具体怎么回事呢,且听初善君道来。

1、中国最大的家居卖场

红星美凯龙,中国最大的连锁家居卖场,中国的宜家。2018年年报显示,美凯龙经营了80家自营商场,228家委管商场,覆盖全国29个省、直辖市、自治区的199个城市,商场总经营面积18,939,341平方米。就零售额而言,公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为15.2%,在我国稳健增长的家居装饰及家具零售行业中占有最大的市场份额。

根据国信证券的研报,不论是门店数、经营面积、还是财务数据,红星美凯龙都领先于竞争对手。

2018年公司实现营业收入142.39亿元,较同期增长29.93%,实现归母净利润44.77亿元,同比增长只有9.8%,其收入构成主要包括自营商场租赁及管理收入、委托商场带来的收入和其他收入等。

自营商场租赁及管理收入很容易理解,就是美凯龙把自己的物业租赁给家居商家收到的租赁和管理收入,这是美凯龙最主要的收入来源。2018年确认收入为71.68亿元,同比增加12.1%,占营业收入50.34%,毛利率更是高达77.6%,物业租赁真的是抢钱啊。

其次是委管收入,包括四项收入。一是前期的冠名费,冠名费收取800万元至3000万元,二是年度费用,每家每年约30万至600万收入,此外管理的好还包括租金收入一定比例的提成收入;三是工程项目商业管理咨询费收入,费用通常在500万元至3,000万元;四是招商佣金,招商费约50万元至300万元。2018年确认收入41.77亿元,增幅为15.1%,毛利率约60.36%。

如此高的毛利率自然带来了高净利率,2017年净利率为39%,2018年依然高达33%。同时经营现金流也很好,2017年有65亿,2018年也有58亿。

但是事实美凯龙真的这么优秀吗?如果是,为什么PB只有1.1倍,PE只有10倍。尤其是港股市场,PB不足0.6倍,PE约5倍,港股价格只有7.59港币。

2、公允价值计量投资性房地产的秘密

看美凯龙的资产负债表,有个科目特别突出,2018年底,投资性房地产科目余额高达785.3亿,考虑到总资产只有1108.6亿,投资性房地产占比高达71%,而且2013年这个占比更是高达87%。

为什么投资性房地产余额这么高呢?

我们理解一下投资性房地产,是指为赚取租金或资本增值,或两者兼有而持有的房地产,包括已出租的建筑物等。那么就很明显了,美凯龙80家自营商场都是自己建的物业,这些物业都是出租的,自然都是投资性房地产了。同时公司固定资产只有2亿,几乎可以忽略,这意味着公司所有的物业都是以投资性房地产计量的。

第二个问题,这785亿投资性房地产是如何核算出来的呢?准则规定,当自用房地产(固定资产)转换为采用公允价值模式计量的投资性房地产时,投资性房地产按照转换当日的公允价值计价,转换当日的公允价值大于原账面价值的,其差额计入所有者权益(其他综合收益)。于是我们看报表,2012年固定资产余额79亿,全部转入投资性房地产时,增加了582亿投资性房地产(可见房子升值了多少),同时所有者权益增加了约240亿。也就是说,原先公司的自有物业都是固定资产核算的,直到2013年,改成了投资性房地产核算,毕竟房价涨幅有目共睹,于是公司的资产总额由267亿增加到了668亿,这就是投资性房地产的魅力,也是无数公司这些年把固定资产变成投资性房地产的原因。

谁叫房价涨幅那么大呢!

第三个问题,也是美凯龙的财技的核心,美凯龙投资性房地产后续计量模式是什么?根据准则,投资性房地产后续计量有两种模式,一种是成本法,就是计提折旧算入成本费用,跟固定资产区别不大。还有一种就是公允价值法,不计提折旧或进行摊销,期末按照期末房产的价值核算,与上期期末的差额计入收益或者损失。

但是准则同时规定,采用公允价值模式计量的,应当同时满足下列条件:(一)投资性房地产所在地有活跃的房地产交易市场;(二)企业能够从房地产交易市场上取得同类或类似房地产的市场价格及其他相关信息,从而对投资性房地产的公允价值作出合理的估计。

意思就是想使用公允价值进行计量,这个价格可以得到,正因为存在这个难度,绝大部分的投资性房地产都是使用成本模式进行后续计量的。

但是美凯龙不是,它使用公允价值进行计量。

由此带来两个问题,一是785亿的投资性房地产不需要计提折旧或者摊销,美凯龙租赁物业不需要承担此成本,即使按照房地产一般规律40年进行摊销,785亿的投资性房地产一年成本约20亿,自营商场55亿的毛利只剩下35亿了。

二是由于房地产的升值及投资性房地产计量的不透明性,投资性房地产每年都能带来20亿左右的公允价值收益,如果扣除这些,公司的净利润将减少四分之一左右。下图是2013年至今,公司采用公允价值模式计量投资性房地产后,每年都会有大额的公允价值变动损益,最高的时候占营业利润的比例接近一半。

那么如何来计算美凯龙真实的盈利呢?

3、美凯龙的真实盈利

想搞清楚美凯龙的真实盈利能力,就是把上面两个问题搞清楚。

首先是自营商场的真实毛利率到底是多少?美凯龙在IPO的招股说明书中做过表述和测算。

公司比较自营租赁业务的毛利率及可比上市公司的毛利率发现,公司78%左右的毛利率高于可比上市公司66%左右的毛利率。公司解释称,针对自有商场物业,公司将相关房屋建筑物及其对应土地使用权、专用设备及装修改造支出均计入投资性房地产,并采用公允价值模式进行后续计量,即以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值,不计提折旧或进行摊销。而可比上市公司将其经营市场的相关物业资产计入投资性房地产或固定资产,并采用成本模式进行后续计量,根据相关资产原值及对应预计使用年限计提相应的折旧和摊销。从而导致公司租赁及管理收入毛利率相较可比上市公司平均毛利率偏高。

为了消除以上会计处理方式差异造成的不可比性,公司按照投资性房地产以成本模式后续计量的方式,对相应会计处理口径下的租赁及管理收入毛利率、综合毛利率进行了模拟测算,以更客观地反映公司与可比上市公司在毛利率水平方面的差异。可以看到公司自营业务毛利率约62%,比可比上市公司略低,略高于委托管理综合业务60%的毛利率。

由此我们可以根据62%的毛利率来测算公司的真实盈利能力,2018年将减少净利润71亿*(77%-62%)*0.75=8亿。

第二个问题就更简单了,直接扣除公允价值变动损益即可,2018年公允价值变动损益17.67亿,那么扣除之后,将减少净利润13亿。

由此可以得到2018年公司真实盈利能力只有45-8-13=22亿。那么420亿市值意味着市盈率约20倍,虽然不高的离谱,但也没有那么低。

此外,美凯龙的资产负债表里其他应收款、长期应收款等科目余额较大,存在一些可能的关联方猫腻,由于这些不是本文的重点,不在此详述。

4、 CFO的重要性

那么美凯龙的会计处理有问题吗?

没问题,即使全世界上市公司都是选择使用成本模式计量,只要美凯龙能自圆其说,这本身并没有问题,只是会计准则的选择和运用罢了。

当然,这种选择不是毫无风险,一旦房价下跌,公司要承受着房地产价值下滑带来盈利大幅减少的风险。

同时这也是公司排在第一位的关键审计事项,四大之一的安永表示,由于投资性房地产金额重大,且投资性房地产公允价值的评估涉及重大的管理层估计、假设和判断,包括预计租金收入、折现率、空置率、投资性房地产所在地区的经济环境及未来趋势分析等,不确定性较高。

这再一次体现了一名CFO的重要性,美凯龙CFO毕业于上海财经大学,现在在中永信、德勤工作,并与2010年加入美凯龙担任CFO,为公司H股上市和回归A股立下很多功劳。

所以好的上市公司一定会有一定好的CFO,欢迎各家公司联系初善君,洞悉一切财技奥秘。

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