四月上涨如期而至,化工或引发周期行情

来源: 张玉龙
维持股票(转债)\x26gt;信用债\x26gt;本币\x26gt;国债的判断。沿着信用宽松利率下降和汇率升值方向进行行业配置,关注化工产品涨价带来的化工行业的行情。继续全面提升仓位,持有成长股的同时,加配券商、地产、家电等蓝筹板块,把握化工产品涨价带来的周期品机会。

本文来源:张玉龙 (ID:CSCSTR),华尔街见闻专栏作者

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一、引言:4月上涨如期而至,化工引发周期行情

在3月31日《经济企稳初见端倪,蓝筹接力再下一城》的报告中,我们观察到在长端信用利率下降的过程中,虽然存在着一定的季节效应,但是PMI数据开始边际改善。这意味着中国经济宽信用过程深入推进,经济复苏出现了端倪,因此券商、地产、家电、家居、航空等行业开始表现。在蓝筹股的表现下,4月1-4日市场大幅度上涨,开启了本轮牛市新一轮上涨,印证了我们的判断。

(一)经济观察:经济复苏初见端倪,化工整顿价格飞涨

从国内经济来看,4月7-14日将公布3月的价格、社会融资规模、M2等重要经济数据。我们预期由于宽信用过程和减税降费过程的持续推进,3月PMI反映出的经济复苏信号将得到加强:价格水平会回升,CPI可能会回到2.5%左右,社会融资规模总量增速回升至10%左右。社会融资规模结构是否得到优化还需继续观察。宽信用带来的经济复苏前景将进一步强化市场新一轮上涨的动力。

从行业层面来看,响水县化工大爆炸造成了严重的伤亡事件。响水县化工园区将永久关闭,并且全国化学工业安全大检查和随之而来的产业整顿将逐步展开。化工等周期品价格大幅度上涨,这与2016年供给侧改革造成的产能收缩呈现出周期行情表现一致。由于经济复苏可期,叠加化工产品供给收缩价格上涨,化工等周期板块估值处于低位,是4月上涨的新一轮动力。

(二)政策与流动性:外资回流,政策中性

从流动性的角度来看,由于中国经济复苏前景可期,人民币汇率持续升值0.4%,外资持续回流A股市场。2019年5月末,MSCI提升A股纳入因子以及6月纳入罗素富时指数预期,4月和5月外资流入情况有望继续向好,蓝筹板块依然是外资重点关注的对象。从两融的数据来看,除了产业资本小幅减持之外,公募基金、个人投资者等资金逐步回流A股。股票市场流动性保持较好的状态。

从政策的层面来看,中办和国办发布了《关于促进中小企业健康发展的指导意见》,对中小企业市场准入、融资困难、财税支持等多个领域做出了安排。夯实企业资本也是降低杠杆防范风险的重要步骤。再融资新政可能会逐步解除融资的限制,企业拆分上市的障碍也在逐步放松。随着科创板的临近,科技创新政策将进一步提升。因此,4月政策将继续维持比较友好的状态。

(三)投资策略:4月上涨如期而至,化工引发周期行情

在信用宽松逐步见成效的过程中,经济复苏已经开始显现。我们预期在本周数据中将继续得到验证。这是价格回升、产出水平回升和利率持续下降的阶段。大类资产我们仍然维持股票(转债)>信用债>本币>国债的判断。在行业配置中,我们建议投资者沿着信用宽松利率下降和汇率升值方向来配置,关注化工产品涨价带来的化工行业的行情。在利率下降和经济复苏的背景下,房地产市场成交量回升,地产行业融资成本下降,估值水平低,成为本阶段最占优的行业。地产竣工产业链上的家电家居也将持续受益。其次,利率下降,成长股仍然占优。在汇率升值的方向,外资持续回流,地产、金融、家电、白酒等价值龙头也值得关注。由于市场持续上行,券商板块是整个牛市的主线。因此,我们建议投资者继续全面提升仓位,持有成长股的同时,加配券商、地产、家电等蓝筹板块,把握化工产品涨价带来的周期品机会。

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二、经济复苏初见端倪,化工整顿价格飞涨

2.1 年初利润下行寻底,3月经济或超预期

2.1.1 企业利润观察

2019年1-2月份,全国规模以上工业增加值同比实际增长5.3%,增速较12月下降0.4个百分点;规模以上工业企业实现利润总额7080.1亿元,同比下降14.0%,其中制造业下降幅度达到15.7%。我们从已经披露2018年年报或业绩预告的A股公司利润情况,总利润同比增速不到3%,相比于2017年全年18%以上的利润增速出现了快速的下滑。从2019年Q1业绩预告的情况来看,截止目前,共有680家A股上市公司公布业绩预告,预计利润增速下限平均为-8.42%。无论是从年报、一季报的业绩,还是从工业企业数据来看,利润增速都处于加速寻底的过程,经济底部左侧见底的速度加快,产出水平和利润水平处于底部的左侧。

2.1.2 经济数据前瞻

4月第二周经济数据将密集发布,我们需要重点关注的是CPI和PPI这两项价格数据、社会融资规模这两项关键数据。从总体来看,我们预期由于宽信用过程和减税降费过程的持续推进,3月PMI反映出的经济复苏信号将得到加强:价格水平会回升,社会融资规模总量回升,我们需要观察结构是否得到优化。

从价格水平来看,我们预计下周将公布的3月价格指数将回升至2.5%左右。国内猪肉价格3月以来持续上涨、蔬菜水果等价格仍在高位,同时由于供给端紧张,需求端获美国就业数据以及中美贸易谈判向好,上周布伦特原油价格突破70美元/桶,国内价格水平总体也会回升。3月CPI同比将大幅回升,温和通胀将牵引盈利主线,投资活动会逐步的回升。从社会融资规模来看,我们预期3月社融大概率企稳回升,。2月社融数据大幅下滑存在季节性因素,我们预计3月社融数据有望超过2万亿元,2019年Q1累计新增社融也大概率企稳,进一步验证我们关于宽信用节奏的判断。

2.2 响水爆炸整顿,化工价格暴涨

3月21日,江苏省盐城市响水县陈家港生态工业园区内的江苏天嘉宜化工有限公司发生大爆炸,据当地官方部门公布的信息。这次特别重大爆炸事故已造成78人死亡,超过600人不同程度受伤。4月5日,盐城市政府宣布,永久关闭该化工园区。在供给迅速下降的情况下,化工产品价格迅速上涨。

鉴于爆炸主体以及所在园区在化工行业具有重要的地位,对于后续整顿的担忧引发了主要化工产品都出现不同程度的上涨。近一个月以来,白炭黑涨幅达到18.93%,MDI涨幅为15.1%、三氯甲烷涨幅为13.42%,TDI涨幅为12.9%,其他化工原料包括染料、TDI、MDI、PTA、维生素等主要化工产品都出现大幅上涨,化工行业强势爆发,申万化工指数涨幅达到9.05%,领涨其他行业。

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三、汇率升值,外资回流

3.1 融资余额近万亿,公募新发并加仓

由于银证转账与新增投资者数据停止更新,我们使用两融余额与公募基金新发份额作为个人投资者增量资金进场的重要指标。上周融资融券余额上升至9,452亿,逼近万亿关键关口,自年后首周开始,融资融券额度已录得连续十周的上行记录,充分显示投资者对于国内股票市场的信心。与此同时,上周公募基金新发份额为61.31亿元,继续保持上升势头。自今年2月牛市开启以来,公募基金发行逐步回暖,3月下旬进一步加速,当前仍有增量资金通过公募产品入场。

我们使用Wind测算的普通股票型基金和偏股混合型基金仓位数据,发现两者仓位分别为88.29%与82.88%,与2018年4月的仓位水平接近,处于历史较高水平。在最近一周,两者股票仓位快速上升,成为市场增量资金的重要来源。我们认为,随着后续市场进一步上升,若高仓位公募基金遭遇大额净申购,股票仓位会被动下降,届时仍有进一步加仓的空间。

3.2 汇率如期升值,外资重新流入

3月陆股通累计净流入仅43.56亿元,相较2月外资流入减缓,主要原因是3月人民币汇率双向波动与北上资金风险偏好下降。经过1个月的震荡后,人民币在上周重新快速升值。美元兑人民币中间价在一周内从6.7335快速下降到6.7055,人民币汇率升值0.4%。上周陆股通资金从前周的流出转为快速流入,累计净流入达50.70亿元,单周净流入金额甚至比3月整个月更多。回顾2019年1月,当时美元兑人民币从6.8482快速下跌到6.7025,人民币在短短1个月快速升值2.1%,北上资金快速流入。考虑到人民币仍处升值通道,叠加5月末MSCI提升A股纳入因子以及6月纳入罗素富时指数预期4月和5月外资流入情况有望继续向好。

受人民币升值影响,陆股通资金主要流向交运与休闲服务。与此同时,北上资金流出食品饮料与非银金融。从3月1日到4月4日,陆股通净流入前五行业为交通运输/休闲服务/传媒/公用事业/农林牧渔行业,净流入金额分别为80.20亿/42.13亿/35.84亿/25.19亿/20.82亿元;陆股通净流出前五行业为食品饮料/非银金融/银行/钢铁/采掘行业,净流出金额分别为76.59亿/16.93亿/12.96亿/8.60亿/7.81亿元。我们发现,3月28日,正是人民币升值前一天,航空板块迎来北上资金集中流入。随后在3月29日,人民币升值当天,资金沿着汇率升值受益方向配置,休闲服务中的出境游细分行业迎来外资快速流入。分析食品饮料行业外资日度动向,我们发现在3月19日、3月25日与4月1日有三次显著净流出,而五粮液是食品饮料行业中的主要净卖出个股。

我们在2.3节已经证明,上周各大指数周涨幅都在4%以上,而沪深300与创业板指数分别上涨4.9%,蓝筹与成长均表现优异。我们在上周周报《经济企稳初见端倪,蓝筹接力再下一城》做出重要判断:当前经济复苏迹象隐现,在美国存在衰退和降息的预期中,人民币汇率将升值,蓝筹板块在经济复苏和人民币升值过程中成为本阶段上涨的最优配置方向。上周人民币快速升值、外资加速流入以及蓝筹板块收益率高,持续验证我们的判断。我们认为,这只是本次汇率升值外资流入的开始,在4月后续走势中,汇率升值配置蓝筹这条主线将进一步得到强化,请投资者高度重视。

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四、再融资政策松绑,持续利好券商

4.1再融资现状

在增发、配股、优先股和可转债这四种再融资中,增发是占据绝对核心地位的股权再融资方式。2005年股权分置改革全面铺开以来,增发一直在广义再融资方式中占据统治性的地位。

2005-2018年,A股增发的金额占广义再融资金额的年平均比重为87%,最低年份为2010年的62%。但这种情况在2019年出现了比较明显的变化,截至2019年4月,A股增发占广义再融资比仅为54%。事实上,我们认为增发占比下降的趋势开启于2013年,虽然出现2016年占比重回90%的现象,但在再融资新规的作用和其他融资方式的丰富下,增发出现了占比的下滑。

从规模上,定向增发从2006年的941亿元,经过10年发展,到2016年已达到峰值的18053亿元,2014年以来扩张速度明显加快。2014-2016年的时间段是定向增发快速发展,规模陡增的一个时期。但受到2017年再融资新规的影响,近两年以来定向增发的市场规模出现严重的萎缩,2017年全市场定增规模10196亿元,比2016年下降7856亿元,降幅44%。而2018年受到金融去杠杆的影响,在紧缩的流动性与严监管的作用下,定增市场全年仅仅募集7848亿元,比2017年进一步缩水2438亿元,降幅亦有23%之巨。

配股是2004年以前,A股再融资方式稀缺时期,主导性的再融资选择。2000年之前有着堪比增发的占比地位,但随着增发成为再融资的首选,配股方式衰落明显,今年来占比仅在1-2%徘徊。与配股的相反的是,优先股和可转债,这两种具备债券融资性质的方式在2012年前后开始逐渐壮大。2012-2018年,二者合计年平均占比在13%,有交替主导,互为补充的特点。2019年以来,可转债成为大热,截至2019年4月,可转债融资1287.03亿元,同时期增发仅为1550.78亿元,可转债占广义再融资比例已经达到44%,是2005年以来的最高值。

4.2 再融资政策梳理

2014年《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》规定创业板定增仅需最近两年盈利即可,定增在5000万以下且不超过最近一年净资产10%的还可快速发行。从2014开始,定向增发迎来3年的黄金时期。

上述的政策大势和资本市场发展在2017年出现了比较明显的转捩:2017年2月出台的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》开启了再融资严监管周期的大幕。再融资新规主要从发行价格、发行规模、发行间隔周期、发行条件等方面严苛了再融资的行为。

在发行价格上,新规将“董事会决议公告日、股东大会决议公告日和非公开发行股票发行期的首日”三个非公开发行股票定价基准日的选项删减至“非公开发行股票发行期的首日”的一个时间点,从而使得定向增发的发行价格更加近似于市价发行,减小了人为选择股价较低时进行会议决策从而压低定增价的可能性。这种“市价”发行的方式导致传统再融资的发行折价收益近乎消失,对于机构投资者来说,缺乏吸引力。

在发行规模和间隔周期上,新增了“申请非公开发行股票的拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%”和“上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的,本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。”的规定。同时,可申请定增的条件也严苛化,规定“除金融类企业外,原则上最近一期末不得存在持有金融较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形”。除此之外,同年5月,证监会及交易所出台减持新规,其中又提到“定增股解禁12个月内减持不得超50%”,从退出端影响定增。

随后在2018年,由于金融监管政策的变化,以及二级市场股票质押爆雷的频频出现,部分上市公司出现资金链紧张等问题,越来越多的上市公司的诉求主要为放宽融资渠道,缓解融资危机。随后,多地政府部门不得不出台纾困基金计划,为上市公司提供资金支援。此外,2018年11月,证监会调整再融资政策,明确股权再融资募集资金可全部用于补流和偿债,并将时间间隔缩短至6个月。

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五、股市大幅上涨,债市大幅调整

5.1 牛市如期开启第二波行情

我们在《信用宽松与牛市全景》中指出宽信用过程的三大实质性约束:(1)资本金约束;(2)流动性约束;(3)利率传导不畅导致的需求约束。根据我们的测算,银行在二季度将解决资本金约束,目前流动性仍然较为宽松,而且从信用端企业债的不同期限利率来看,短期利率在不断下降,长期利率在经济企稳预期加强,银行风险偏好提升,信用结构不断优化的过程中,整体也处于下降的过程,因此宽信用的三个实质性约束得到解除,宽信用将逐步推进。

上周我们发布报告《经济企稳初见端倪,蓝筹接力再下一城》提示牛市将进入第二个阶段。市场如期大涨,各大指数周涨幅都在4%以上。从行业层面来看,申万行业指数普涨,其中化工行业因受到盐城爆炸事件的影响,行业大整顿领涨其他行业,周涨幅达到9.05%。

从行业估值来看,大部分行业当前估值处于历史中位数以下,2019年涨幅较大的计算机、国防军工和通信目前估值处于历史60%分位以上。从估值水平来看:

第一,申万化工行业平均估值水平为20倍,估值水平位于中位数的20%。无论是估值绝对水平和相对分位数而言,化工行业是首先值得关注的品种。第二,房地产估值大约只有10倍,也处于历史分位数10%左右的位置。房地产开发板块仍然值得继续持有。第三,地产产业链上的建筑材料、建筑装饰、轻工制造和家用电器在估值上具备优势,我们仍然建议继续持有。

5.2 经济复苏预期强烈,债市调整

上周流动性较为宽松,SHIBOR各期限利率普遍下行,国债收益率却普遍上涨,这主要受经济基本面回暖、通胀回升的预期影响。股市的大幅上涨强化股债跷跷板,银行在面临央行降准预期减弱、4月缴税以及MLF到期等因素影响,债券配置或下降,国债收益率于上周大幅上行。

正如我们在《股市债市跷跷板,信用宽松显成效》中提到:当前由于信用宽松导致基础货币的需求上升,商业银行有重新调整资产配置的需求。尽管信用端利率受无风险利率大幅上行影响,上周长端利率出现反弹,但经济企稳预期加强,银行风险偏好提升,宽信用过程仍然在逐步推进过程中。

原标题《【建投策略】四月上涨如期而至,化工或引发周期行情——4月第2周周报》

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