本文来源：王超 (ID:gh_9c902c191c75)，华尔街见闻专栏作者
公司是我国造船行业龙头企业，在民船领域下辖外高桥造船和中船澄西等，实力雄厚，拥有众多船型；拟收购中船集团旗下江南造船、黄埔文冲、广船国际等军民船总装企业，置出沪东重机，变身为中船集团总装类资产上市平台；中船集团总装类资产尚有沪东中华，随着中船集团资产证券化推进，公司仍有资本运作空间；军船方面，公司有望充分受益于海军装备换代升级战略机遇期；民船方面，航运和造船市场均处于周期底部位置，行业一旦回暖，公司业绩弹性较大。预计公司2019-2021年EPS为0.23、0.39、0.50元，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。
核心观点
◽公司是我国造船行业龙头企业。公司原有业务主要分布在造船、修船、动力、机电设备与海洋工程五个领域。造船业务产品线丰富，涵盖了散货船、油船、集装箱船三大主力船型，且造船总量、造机产量连续多年位居全国第一；修船业务也处于国内第一梯队。造船业务2018年新承接造船订单和完工交付船舶载重吨指标测算均占行业总量14%以上。
◽拟收购中船集团旗下江南造船、黄埔文冲、广船国际等军民船总装企业，变身为中船集团总装类资产上市平台。江南造船是我国历史最悠久的军工造船企业，以军船（航母、导弹驱逐舰、常规潜艇、海巡船等）为主，民船（散货船、液化气船、化学品船等）为辅；黄埔文冲主营海军舰船（导弹护卫舰、登陆舰、海警船等）、海洋工程船，以及集装箱船等；广船国际以民船（集装箱船、挖泥船、公务船等）为主，兼有军辅船（补给舰、医疗船、海警船及其他特种船型等）。另外，公司继续推进对中船澄西和外高桥造船债转股收购项目，且拟新增对黄埔文冲与广船国际等标的的市场化债转股项目。完成后将拥有江南造船、黄埔文冲、广船国际、外高桥和中船澄西等总装厂，成为军民船龙头和集团总装类上市平台。
◽中船集团总装资产尚有沪东中华，公司资本运作仍有空间。目前中船集团内仍有沪东中华这一总装类企业。沪东中华是海军重要装备承制单位，被誉为中国“导弹护卫舰的摇篮”和“登陆舰的摇篮”。民船方面有邮轮、LNG船和散货船等。随着中船集团资产证券化工作的推进，公司作为其总装资产上市平台，仍有资本运作空间。
◽千帆竞渡，海军换装步履急，公司将受益于海军装备升级换代机遇期。建设一流海军是新时代强军目标的必然要求，习总书记多次强调要努力把人民海军全面建成世界一流海军。目前我国海军舰船装备水平同美军差距较大，近年来换装步伐明显加速，在军费持续稳定增长基础上，得益于一流海军建设推进带来舰船装备升级换代的战略机遇期，公司军船业务将从中持续受益。
◽民船行业处于周期底部，产能仍有所过剩。中韩日占据国际造船市场绝大部分市场份额，目前产能均有所过剩。公司民船种类多样，实力雄厚，但仍有待行业复苏，一旦行业回暖，公司业绩弹性较大。
◽ 风险提示：资产证券化进度不及预期；民船市场持续下行。
财务数据与估值：
一、公司是我国造船行业龙头
中国船舶（前身为沪东重机股份有限公司）由沪东中华造船（集团）有限公司和上海船厂船舶有限公司于1998年共同发起设立，并于1998年5月A股上市。2007年，公司收购外高桥83.33%股权、中船澄西100%股权，并以原柴油机业务及相关资产出资，投资设立沪东重机有限公司，至此，公司奠定了集造船、低速柴油机和修船业务于一体的行业地位。同年，公司更名为中国船舶工业股份有限公司。
2018年1月，公司实施市场化债转股，对子公司外高桥、中船澄西合计增资54亿元。2018年3月，公司公告拟分别向华融瑞通、新华保险、结构调整基金、太保财险、中国人寿、人保财险、工银投资、东富天恒发行股份购买其持有的外高桥36.27%股权、中船澄西12.09%股权。
上市公司主要业务分布在造船、修船、动力、机电设备与海洋工程五个领域。公司造船业务产品线丰富，涵盖了散货船、油船、集装箱船三大主力船型，且造船总量、造机产量连续多年位居全国第一；修船业务也处于国内第一梯队；目前，公司在动力业务等方面业已形成持续领先的地位，民用低速柴油机业务，国际市场占有率水平居世界第二。
控股子公司中船澄西主要承担修船业务，承修的船型涵盖散货船、集装箱船、各类油船、海洋工程产品、工程船和考察船等。全资子公司沪东重机低速柴油机等动力方面的业务。
2018年，公司实现营业总收入169.10亿元，同比增长1.31%，呈现企稳状态；实现归母净利润为4.89亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润为-3.45亿元，同比增长89.20%。
2018年公司归母净利润扭亏为盈主要是由于两方面原因：1）经常性业务方面。公司积极推进落实市场化债转股项目，使得公司平均借款总量大幅降低，利息支出减少，同时由于美元汇率上升产生汇兑收益，全年财务费用-0.72亿元，同比减少约13.0亿元；2）非经常性业务方面。包括公司转让相关亏损企业（长兴重工36%股权、中船圣汇26%股权、中船邮轮43.478%的股权）产生投资收益4.24亿元；来自于沪东重机的资产处置收益1.67亿元（动迁补偿款）；其他收益3.50亿元（主要为当期结转政府补助）等。
由于2008年下半年全球金融危机爆发，世界经济形势发生剧变，航运和造船能力面临严重过剩，世界船舶市场开始萎缩。公司2016年和2017年出现较大亏损的原因主要是由于船舶和海工市场持续低迷，且公司于2016和2017年分别计提了资产减值损失37.56亿元（主要为存货跌价损失，包括计提海工产品减值损失21.60亿元，计提船舶建造产品减值损失15.61亿元）和26.92亿元（主要为存货跌价损失，其中，对海工产品计提减值 14.43亿元，计提船舶建造合同减值 11.19亿元）。
整体来看，公司近年间利润波动较大，一方面是因为受民船市场及油价低迷的影响，业务盈利能力出现下滑，另一方面，由于大额的减值计提和汇兑损益的影响，对公司短期的业绩也造成的了较大的波动。剔除相关影响后，公司整体毛利水平仍处在历史底部。
2018年，公司毛利率为13.32%，延续自2016年来的下滑趋势。从各业务的毛利率变化趋势来看，近年来船舶造修业务毛利率波动较大，2018年约为9.85%；动力装备毛利率较高，海洋工程毛利率则一直在盈亏临界状态波动。2018年，除机电设备毛利率由7.93%上升至19.35%外，船舶造修、动力装备及海洋工程业务的毛利率均有不同程度下降。
二、增资及重组方案分析：调整方案，变身总装上市平台
（一）顺利完成市场化债转股，有助于财务结构优化
公司自2018年起推进市场债转股项目，2018 年 1 月 26 日，公司发布《关于子公司上海外高桥造船有限公司、中船澄西船舶修造有限公司增资的公告》，公司引入华融瑞通、新华保险、结构调整基金、太保财险、中国人寿、人保财险、工银投资、东富天恒 8 名投资者以债权或现金的方式对公司下属子公司外高桥造船、中船澄西进行增资，合计增资金额为人民币 54 亿。两家子公司所获现金增资用于偿还债务。
据公司测算，通过增资，子公司外高桥造船、中船澄西的资产负债率将分别从89.79%降低至76.31%，从49.48%降低至41.12%。公司合并口径资产负债率将从69.36%，降低至59.37%，方案有助于优化公司的财务结构，减少财务费用并改善公司的盈利能力。
2018年3月21日，公司审议通过了《关于<中国船舶工业股份有限公司发行股份购买资产预案>及其摘要的议案》，中国船舶将分别向上述8名投资者非公开发行股份，购买其合计持有的外高桥造船 36.27%股权和中船澄西 12.09%股权，发行价格为21.98元/股。
2018年，公司的兄弟单位中船防务也开展了对黄埔文冲与广船国际等标的的市场化债转股项目。该债转股项目合计对黄埔文冲与广船国际增资额为48亿元。增资完成后，新华保险、结构调整基金等9家投资机构目前持有广船国际23.58%股权及黄埔文冲30.98%股权。
（二）调整重大资产重组方案，中船集团资产整合拉开大幕
2019年3月29日，公司发布公告，对正在推进中的重大资产重组方案进行调整，拟增加标的资产：江南造船、黄埔文冲、广船国际；拟置出公司持有沪东重机全部股权，变更后交易对方增加中船集团等，交易方式为发行股份购买资产并募集配套资金。此外，公司将继续推进于2017年开展的外高桥造船及中船澄西的市场化债转股项目，并拟新增对黄埔文冲与广船国际等标的的市场化债转股项目（2018年由中船防务实施）。
2019年4月4日，公司发布《中国船舶发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，本次重组方案包括发行股份购买资产及募集配套资金两部分。股份发行价格为13.24元/股，标的资产为外高桥造船36.27%股权和中船澄西21.46%股权，黄埔文冲100%股权及广船国际100%股权，以及江南造船部分股权（除收购部分外，江南造船其它股权拟先由中国船舶下属沪东重机进行等值置换）。
1、发行股份购买资产
本次重组前，拟进行江南造船增资、中国船舶资产置换，以及中船防务资产置换，待上述增资及置换完成后，公司拟分别向各交易对方发行股份，收购江南造船增资及置换后股权、收购外高桥造船36.27%股权和中船澄西21.46%股权、收购广船国际100%股权和黄埔文冲100%股权。
由于特定投资者及其对江南造船的增资规模尚未确定，因此，本次交易涉及江南造船的交易对方及预估对价暂未确定。除江南造船外，本次重组其他标的资产预估值合计在241亿元左右。
此外，公司拟置出资产沪东重机资产预估值约为75亿左右。假设增资完成后江南造船的资产预估值为150亿，本次交易中公司实际收购的资产总额在320亿左右，股票发行价格为13.24元/股，预计将新增股本24.17亿股，考虑增发后公司总股本约为37.95亿股，对应停牌当天收盘价，市值约为770亿。
2、募集配套资金
上市公司拟向不超过10名特定投资者非公开发行股票募集配套资金，发行股份数量不超过发行前公司总股本的20%，即约2.76亿股，募集配套资金总额不超过本次交易中以发行股份方式购买资产的交易价格的100%。本次重组上市公司向投资者非公开发行股票募集配套资金的发行价格不低于上市公司募集配套资金发行期首日前20个交易日上市公司股票交易均价的90%且不低于本次发行股份购买资产的发行价格。
本次募集配套资金扣除中介机构费用及其他相关费用后，拟用于投资标的公司项目建设及偿还债务、补充流动资金。其中，用于补充流动资金的比例将不超过交易作价的25%，或者不超过募集配套资金总额的50%。
本次发行股份购买资产不以配套融资的成功实施为前提，最终配套融资发行成功与否不影响本次发行股份购买资产行为的实施。
（三）公司变身集团总装资产上市平台，下属船厂实力强劲
本次重组方案完成后，中国船舶将拥有中船集团旗下江南造船、外高桥、中船澄西、黄埔文冲、广船国际等知名船厂，同时置出子公司沪东重机及其相关的船舶动力业务，成为中船集团当之无愧的总装类资产上市平台，目前中船集团内仍有沪东中华这一总装类企业尚未注入。
1、江南造船集团
江南造船集团有限责任公司主营船只建造，以军船为主，民船为辅。该公司是我国历史最悠久的军工造船企业，前身是1865年清朝创办的江南机器制造总局。公司拥有建造出中国第一艘潜艇、第一艘护卫舰、第一艘自行研制的国产万吨轮、第一代航天测量船等多项成就。多项第一奠定了江南造船在中国船舶行业的地位和声誉，被誉为“中国第一厂”和“中国民族工业的摇篮”。
公司产品有海军舰艇、科考船、液化气船、化学品船等。江南造船民品业务板块包括船舶设计建造、船舶配套机电制造等。
江南造船2016年实现营业收入132.14亿元，净利润4.29亿元。截至2017年三季度末，其总资产为319.01亿元，净资产48.82亿元，负债总额为270.19亿元，资产负债率为84.7%。
2、广船国际
广船国际有限公司是中国船舶工业集团公司属下的现代化造船企业,是中国制造业500强，广东省50家重点装备制造企业，享有自营进出口权；是华南地区最大最强的军辅船生产和保障基地，可设计符合世界各主要船级社规范要求的40万载重吨以下的各类船舶。公司年造船能力达到350万载重吨，在MR、AFRA、VLCC、VLOC型船舶，以及半潜船，客滚船、极地运输船等高技术、高附加值船舶和军辅船、特种船等船型方面掌握核心技术。
公司造船和海洋工程业务生产基地分为荔湾、南沙两大厂区。荔湾厂区坐落于广州市白鹅潭经济圈，拥有2座5万吨级船台、1座3万吨级船台和1座6万吨级船坞，码头岸线约1600米；南沙厂区坐落于国家级自由贸易区龙穴岛,毗邻香港和澳门。工厂占地253万平方米，配置30万吨级以上造船干坞2座，4台600吨龙门吊、5个超大型船舶泊位，拟新增置900吨龙门吊1台，2座5万吨级造船平台。
广船国际2018年总资产197.1亿，主营业务收入60.06亿元，主营业务利润1141万元，净利润-2.12亿元。
3、黄埔文冲
中船黄埔文冲船舶有限公司是中国船舶工业集团公司属下大型造船企业，由原广州中船黄埔造船有限公司和广州文冲船厂有限责任公司组成，是华南地区军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地，也是目前中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地。公司主要产品有导弹护卫舰、海警船、散货/集装箱船、挖泥船、海洋勘察船等，公司也承担部分修船业务。
公司现有三个厂区。其中，长洲厂区位于广州东南部的长洲岛，毗邻广州大学城和举世闻名的黄埔军校，占地近70万平方米，岸线长3000米，码头长900米，具备3万吨级船舶的建造能力，主要产品有军用舰船、各类公务船、海洋救助船以及平台供应船等。
文冲厂区位于广州市黄埔区，邻近黄埔港，占地面积70万平方米，码头岸线1500多米，拥有2.5万吨级船台一座、2.5万吨级、7万吨级和15万吨级船坞各一座，具备5600TEU以下支线集装箱船和7万吨级以下船舶建造能力，同时具备制造、安装各种大型金属结构件工程、成套机电设备的能力，主要产品有1700TEU浅吃水集装箱、2200TEU集装箱船、2500TEU集装箱船、多种型号的大中型挖泥船等。
龙穴厂区位于广州市南沙区龙穴岛，邻近香港、澳门，拥有10万吨船坞1座、600吨、900吨龙门吊以及海洋平台生产线等先进设施设备，具备10万吨级船舶以及海洋工程的建造能力，主要产品有76000吨、65000吨、57000吨等各类散货船以及5万吨半潜船、3000米深水工程勘察船、3000米水下工程作业支持船、铺管船等海洋工程船舶。
黄埔文冲2018年主营业务收入94.15亿元，主营业务利润-1.69亿元，净利润-10.63亿元。
4、其他主要船厂
外高桥造船主营业务为船舶总装制造，可生产散货、原油、集装箱等多种船型，造船总量连续多年位居国内造船企业首位，同时还经营港口机械、海洋工程等业务。本次增资前为中国船舶全资子公司，增资后8名投资者共持有36.27%股权，中国船舶持股比例降至63.73%。
中船澄西主营业务分为船舶及海洋工程修理、大型钢结构件制造，修船总量多年位居前列，具备年修理、改装30万吨级及以下各类船舶250艘，建造巴拿马型以下各类船舶30艘，生产钢结构件12万吨，制造风力发电塔1000套的能力。本次增资后8名投资者共持有9.37%股权，中国船舶持股78.54%。
三、军船市场持续受益于海军建设
（一）全面建设世界一流海军是新时代强军要求
“兵者，国之大事，死生之地，存亡之道”。十九大报告指出，确保到二〇二〇年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升。同国家现代化进程相一致，全面推进军事理论现代化、军队组织形态现代化、军事人员现代化、武器装备现代化，力争到二〇三五年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。
建设强大的现代化海军是建设世界一流军队的必然要求。作为战略性军种，海军是国家军事力量的重要组成部分，在维护国家海洋方向主权、安全和发展利益中担负着重要的使命任务，对于推进海洋强国建设具有不可替代的战略地位。
（二）我国海军装备与美军差距较大
美国海军是目前世界最强大的海军，海军力量是美国实现全球霸权的重要基础。19世纪末，美国人马汉创立了制海权理论，在这一理论的指导下，美国开始重视海军的建设和发展。时至今日，美国海军已经发展成为美军中人数仅次于陆军的军种，若加上海军陆战队和海军航空兵，美国海军总兵力达60万人，约占美军整体军力的四成以上。
据《The Military Balance 2018》数据，美国海军目前的舰船装备总数量超1000艘，其中主战装备中，核潜艇68艘、航空母舰11艘、巡洋舰23艘、驱逐舰64艘、护卫舰9艘、巡逻舰215艘、扫雷舰11艘。
从数量上来看，我国舰船数量略超美军，但从结构上来看，与美军差距较大，这意味着我国海军整体实力同美军相比仍存巨大差距。以航空母舰为例，美军在役数量达11艘，且均为核动力航母，可无限航行，满载排水量均在10万吨以上。我国目前在役航母仅“辽宁号”航母一艘，且为常规动力，满载排水量约6万吨以上。从武器配置角度来看，“辽宁号”最大可载50架飞机，而美国尼米兹级航母首舰“尼米兹号”就可载65架飞机。
（三）军船总装龙头，受益于军费持续增长和一流海军建设
据中国军网等多家媒体报道，2019年我国国防支出预算11899亿元，相比2018年国防支出11070亿元，增长约7.5%。我国军费预算保持稳定增长，自2001年以来，除了2010年外，其余年份的的军费增速均高于GDP增速。
从相对值来看，2018年我国国防费占GDP比例约为1.3%，而同期世界主要发达国家的国防费占GDP的比例都在2%以上，美国和俄罗斯分别达3.1%和3.8%。从绝对规模看，我国军费不及美国的三分之一，目前周边局势复杂，亚太国家纷纷增加军费预算，我们预计我国国防经费有望继续保持增长趋势。
美军对海军和舰船装备投入较大。对比美军军费使用结构，可以发现，美国近年来持续加大对海军的投入，2019财年预算经费中对海军的投入占比达28.29%，与空军持平，高于陆军。海军总经费中，高达27.97%的比例投向装备采购。
如果从美军整体装备采购情况来看，舰船装备采购经费占比近年来维持在15%以上，仅次于对飞机的采购。
近年来，我国海军装备“下饺子”式下水或服役。从2014年3月21日起，昆明舰、合肥舰、西宁舰等新型导弹驱逐舰陆续入列，增强了水面战斗舰艇编队的区域防空和对海打击能力；从2013年3月12日起，蚌埠舰、惠州舰、大同舰等轻型导弹护卫舰密集下水，隐身性能好、电磁兼容性强，先进技术广泛应用，被誉为“海上轻骑兵”；从2013年1月31日起，长春舰、郑州舰、西安舰等新型导弹驱逐舰先后服役，因其出色的区域防空和超视距打击能力，被军迷网友誉为“中华神盾”；从2012年10月30日起，临沂舰、黄冈舰、烟台舰等新型导弹护卫舰陆续入列，是兼具防空、对海、反潜的“海上多面手”。
目前国产航母正在建造，这是我国综合实力和海军装备建设水平的一大飞跃。2018年5月13日，国产航母开启首次海试之旅，据观察者网等媒体报道，截至2019年3月，国产航母已完成5次海试。海试即是让造好的航母到海上进行实际试验，以检验其各个子系统是否达到了设计标准。根据航母从设计到形成战斗力的大致过程，海试的下一阶段即为交付部队。海试分为船厂海试和军方海试，待完成测试合格后进行交付。
预计未来海军装备仍将持续更新换代。据人民网报道，未来航母编队将包含055型万吨大驱、052C/D型驱逐舰、战略核潜艇、常规潜艇、054A/B护卫舰、056型护卫舰、901型综合补给舰等。
我们认为，全面建设世界一流海军的要求为海军的发展提供了宝贵的战略机遇期，持续稳定增长的军费为海军装备领域发展提供了坚实的基础。若重组完成，公司将成为我国军船总装龙头，江南造船、黄埔文冲和广船国际均拥有军船业务，造修船实力雄厚，有望持续受益于国防经费的稳定增长，以及一流海军建设所带来的战略机遇期。
四、民船行业处于周期底部，产能有所过剩
（一）下游航运业景气度仍较低
航运业是造船业的下游。造船市场与航运市场紧密相关，当航运市场景气度较高时，往往会刺激造船业繁荣；而当航运市场下行时，运价萧条也会导致造船业衰退。总体来看，造船市场与航运市场密切相关，波动情况类似。
波罗的海干散货指数（Baltic Dry Index，BDI）是航运业的经济指标。该指数由波罗的海海海岬型指数（BCI）、波罗的海灵便型指数（BSI）和波罗的海巴拿马型指数（BPI）构成，各占三分之一。
BDI指数的供应端主要受可出运的船舶数量影响，由于散货船建造周期较长，故难以在短时间内增加供给，而减少供给则意味着要为空船付出成本；需求端主要取决于大宗商品买家和原物料生产商，一般不会有人刻意支付干散货船费用却不使用。故供应和需求两端均较难以人为操纵。
BDI指数被看作是航运景气度的衡量指标。自金融危机以来，全球贸易持续低迷，航运业景气度不佳。从BDI指数来看，2008年是航运业发展的一个波峰。此后，全球航运业虽有起伏，但总体上持续走低。自2014年年初跌破2000点以来，该指数一直在600-1500点徘徊，2016年初一度下探至历史最低点290点左右，目前约700点左右。从BDI指数来看，目前航运业景气度相对前两年有所回升，但相对仍不高。
（二）造船业处于周期底部，产能仍有过剩
全球和国内造船三大指标均处于相对低位。根Clarksons数据，2018年全球新船订单共计7685万载重吨，同比增长5.8%；截至2018年12月底全球船厂手持订单为20758万载重吨，同比小幅升高5.6%。但相对前几年数据来看，各项指标仍处于相对低位。
据中国船舶行业协会，2018年，全国造船完工3458万载重吨，同比下降14%；承接新船订单3667万载重吨，同比增长8.7%；12月底，手持船舶订单8931万载重吨，同比增长2.4%。但相对前几年数据来看，各项指标仍处于相对低位。
从市场份额来看，中韩日占据大部分市场。2018年，造船三大指标以载重吨计国际市场份额中，我国占比均超过40%，其次为韩国和日本，三者合计接近97%；修正总吨是在船舶总吨基础上考虑进船舶复杂度而算出的船舶度量单位，以修正总吨计我国造船完工量、新接订单量、手持订单量分别占国际市场份额的36.3%、35.4%和35.8%，其中新接订单居第二位，完工量和手持订单量均位居第一；中韩日合计占比近80%。
中韩日三国造船产能仍处于过剩状态。据中船重工经济研究中心船舶行业产能利用率指标，其含义在于反映此前12个月的船舶产能利用率，分子为月度已利用年产能，分母为月度可利用年产能，采用36个月内的最大月度已利用年产能和历史上出现过的最大月度已利用年产能的加权求和作为月度可利用年产能。2017年11月，中日韩三国的造船产能利用率分别为65.8%、66.2%、69.5%，反映行业产能目前仍处于过剩状态。
2018年，我国行业产能利用监测指数仍偏冷。据中国船舶工业行业协会数据，2018年度中国造船产能利用监测指数（CCI）为607点，仍处于偏冷区间，与2017年同期678点相比下降71点，同比下降10.5%。
（三）公司民船种类多样，实力雄厚，有待行业复苏
目前，公司拥有大型散货船、集装箱船、大型油轮、灵便型散货船、沥青船和化学品船等特种船业务。公司主推的好望角型散货船（按载重吨计，全球市场占有率达26%）、油轮、40万吨VLOC船、20000TEU集装箱船、18600吨化学品船、沥青船等拳头产品在船舶市场上始终处于领先地位。
2018年，控股子公司外高桥造船与中船嘉年华邮轮有限公司及中船邮轮科技发展有限公司签署2艘大型邮轮新造船合同，每艘邮轮船价为7.7亿美元，合同总价为15.40亿美元，开创我国大型邮轮建造先河，也意味着我国正由由世界造船大国向世界造船强国迈进，亦表明公司造船实力雄厚。
2018年，公司全年共承接新船订单41艘/541.22万载重吨。其中：外高桥造船承接22艘/404.3万载重吨，中船澄西承接19艘/136.92万载重吨。全年完工交付船舶31艘/487.52万载重吨。其中：外高桥造船完工17艘/429.30万载重吨，中船澄西完工交船14艘/58.22万载重吨。
五、成为中船集团军民船总装资产平台，未来可期
1、公司将成为中船集团总装资产平台，体外尚有总装类资产
2016年9月28日国家发改委召开了专题会，研究部署国有企业混合所有制改革试点相关工作，东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等中央企业列入第一批混改试点。
2018年，据《中国船舶报》报道，目前中船集团整体资产证券化率约40%。近年来，中船集团积极推进混合所有制经济发展，推动优质主业资产注入上市公司，力争到“十三五”末资产证券化率上升至60%～70%。
目前，中船集团拥有三家上市平台，根据2017年年报数据，中船集团资产证券化率（收入口径）仅为36.93%，距离60-70%的目标还有较大提升空间。
通过本次交易，上市公司置出动力业务资产，置入核心军民船业务资产，将进一步巩固上市公司作为“中船集团旗下船舶海工业务平台”的战略定位，发挥船海业务的协同效应，拓展上市公司在军品业务的布局，加快形成高效益军民融合深度发展格局。
本次方案调整标志着中船集团正式启动内部资产整合，方案完成后，中国船舶将明确成为集团总装类资产上市平台，同时中船防务将成为集团船舶动力类资产的上市平台，而中船科技则定位为集团高科技资产上水平台。我们认为，经过本次整合，中船集团有望提升内部管理效率，并为船舶行业后续的整合减少障碍。
在收购完成后，中国船舶将拥有中船集团旗下江南造船、外高桥、中船澄西、黄埔文冲、广船国际等知名船厂，成为中船集团当之无愧的总装类资产上市平台，目前中船集团内仍有沪东中华这一总装类企业尚未注入。
沪东中华造船（集团）有限公司，是中国船舶工业集团公司旗下的骨干核心企业。公司拥有“一个管理中枢，三大生产实体”，本部位于浦东，生产实体分别是本部公司、上海船厂船舶有限公司、上海江南长兴造船有限责任公司，是集合造船、海洋工程、非船三大业务板块为一体的综合性产业集团，具有完整的船舶配套产业链。公司2016年实现收入221.47亿，净利润-4.04亿。
沪东中华管理的资产规模超过380亿元，生产与配套基地近480万平方米，码头岸线7300米，系泊码头19座，30万吨VLCC级干船坞5座，8座600吨以上龙门式起重机，大量自动化设备，以及国际先进的平面、曲面分段生产流水线。沪东中华是中国海军重要装备承制单位，建造过新型导弹护卫舰、综合登陆舰等900余艘各类海军水面舰艇和军辅船，被誉为中国“导弹护卫舰的摇篮”和“登陆舰的摇篮”。
2、重组完成后跻身我国最大船企行列，行业重要地位即将显现
根据全球最权威的航运造船机构克拉克森公布的数据显示，2018年1-12月，中国造船三大指标以载重吨计国际市场份额均超过40%，继续保持世界领先；以修正总吨计造船完工量、新接订单量、手持订单量分别占国际市场份额的36.1%、32.2%和35.9%，其中新接订单居第二位，完工量和手持订单量均位居第一。
目前在民船领域，中国船舶工业集团、中国船舶重工集团、中远海运重工、扬子江船业等造船集团，以CGT计，手持订单占2018年初国内手持订单的比例分别为33%、14%、7%、14%。而以DWT计算，四家集团占比分别为28%、22%、7%、17%。相较于2017年初的手持订单集团分布，2018年初的造船集团集中度明显更高，2017年初以CGT计其它船企手持订单占比40.1%。目前在我国民船领域，中船集团优势明显。
在收购完成后，中国船舶将拥有中船集团旗下江南造船、外高桥、中船澄西、黄埔文冲、广船国际等知名船厂，预计将涵盖集团大部分民船资产，公司在民船领域的优势地位明显。而在军船领域，中船工业集团与中船重工集团各有千秋，目前中船集团另外一个重要军民船总装资产沪东中华尚未注入，预计未来中国船舶的军船业务有望追赶中国重工。
中国重工截止至2018年三季度，总资产规模2067.87亿，其中账上现金高达742.74亿。2017年收入规模387.76亿，其中船舶制造及修理改制业务收入360.28亿。而从中国船舶公告数据简单测算，重组完成后，中国船舶主要的5家船厂总资产约为1105亿，收入规模约为418.2亿，其中船舶修造收入约为390亿。重组完成后，预计中国船舶有望在收入规模上赶超中国重工，跻身我国最大船企的行列。
从国际对比来看，由于近年民船市场低迷，主要民船企业一方面利润波动较大，一方面资产质量存疑，叠加不同市场估值水平有差异，因此从估值的角度看，主流的估值方法得出的差别较大。整体而言，民船企业估值相对较低，而军船企业在估值上有一定的溢价。中国船舶与中国重工作为我国造船行业军民融合的重要典范，看好其未来发展前景。
六、盈利预测及投资评级
预计未来，民船市场有望逐步回暖，公司民船部分将逐步扭亏，毛利率有望稳步提升，带来较大的业绩弹性。而在军船市场，我国目前海军舰船装备水平同美军差距较大，在军费持续稳定增长基础上，随着我国一流海军建设目标的推进，将带来舰船装备升级换代的战略机遇期，中国船舶作为我国造船实力最强的企业之一，预计将从中持续受益，推动收入业绩的稳步增长。预计随着民船市场见底企稳，公司民船业务将逐步扭亏，毛利率有望逐步提升。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.22亿元、5.44亿元和6.86亿元，对应EPS分别为0.23、0.39、0.50元，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。
风险提示：资产证券化进度不及预期；民船市场持续下行。
招商军工：王超/岑晓翔/钱佳兴
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原标题《【招商军工|深度报告】中国船舶：集团总装平台地位确立，船舶龙头扬帆起航》
