本文来源：一德菁英汇 (ID:ydqhjy)，华尔街见闻专栏作者

报告发布间：2019年4月8日

内容摘要

• 2019年一季度，相较于国内因素的影响，外部因素是影响当前经济的主因。预计一季度经济增长6.3%。

• 外需疲弱将持续成为国内二季度经济增长的主要扰动因素，内需企稳是主要支撑。

• 外部经济体增长放缓将主要对国内工业产出增长形成抑制，加大国内经济供给增长的压力。美国经济见顶制约消费，美债利率倒挂预期悲观。欧洲经济疲弱将持续，英国脱欧期限再延迟。

• 基建稳增长效果体现，但回升幅度明显低于预期，预计二季度基建投资增速将回升至7.5%左右。制造业在信贷需求疲弱影响下边际回落压力不减，减税拉动或小幅反弹至7%。房地产投资面临销售和资金多方压力，预计二季度或调整至9.5%左右。消费波动中枢下移。

• 上半年猪价对CPI的拉动提高0.3个百分点，预计二季度CPI反弹至2.3%附近。2019年上半年 CPI的回升幅度受限。

• 伴随经济改善，二季度实体经济资金需求逐步取代信贷放松成为资金市场的主要影响因素，预计国内名义经济增长将企稳回升，并因此带来国内股市、债市的资金压力。

• 考虑到本轮企业盈利恢复受到需求驱动，由此带来对股票价格的支撑较强，股票市场二季度或呈现震荡走势。

• 对国债市场来说，一方面，随着内需扩张预计商业银行将减少国债配置以满足实体信贷需求，另一方面，内需回升对通胀产生上涨压力，国债收益率因此面临上行压力。

• 今年以来，伴随投资需求回升，工业品价格供给端压力逐步释放。

• 今年以来，黑色、有色金属冶炼及压延加工业呈现量价齐升的走势，化工行业产出显著回升，但价格回升较慢，煤炭行业量价齐跌。

• 供给端，2018年四季度以来，有色行业产能利用率水平增长明显，化工产业链负荷持续加大，而钢铁行业产能利用率出现下降。

核心观点

二季度国内经济或企稳回升，预计GDP增速6.4%。在政策逆周期调节的背景下，当前经济增长的下行压力会放缓但不会结束。

二季度股票市场或呈现震荡走势，市场驱动因素将由估值转向盈利，股票市场行业走势或将分化，周期行业预计将强于防御行业。国债收益率面临上行压力。

随着国内供求的双双改善，工业品价格或将延续回升。在需求恢复的预期下，供给端，有色行业对价格影响偏多，价格表现预期较强，钢铁产业面临供给扩张的压力，价格表现预期偏弱。

报告正文

一、外需扰动供给压力，内需托底经济增长

1. 2019Q1：外需疲弱供给收缩，内需企稳不及预期

2018年，国内经济增长逐季回落，四季度降至6.4%，经济增长下行压力持续加大。在国内经济增长总体回落的同时，国内价格也随之出现下降。2019年以来，国内PPI当月同比平均增长率为0.1%，较2018年全年及同期分别下滑3.44%和3.9%；CPI非食品当月同比平均增长率为1.7%，较2018年全年及同期分别下滑0.5%和0.6%；显示在我国经济下行压力下，无论是工业品出厂价格还是非贸易居民消费价格降幅均超过了20%（见图1）。同期，2018年下半年以来，国内工业供给延续收缩，投资需求触底回升。2019年1-2月，国内规模以上工业增加值同比增长由2018年1-12月的6.2%下降至5.3%，固定资产投资增长由5.9%上涨至6.1%（见图2）。与此同时，国内贸易顺差2019年持续收窄（见图3），2019年1-2月，国内实现贸易顺差累计达438.75亿美元，同比下降13.32%。2019年一季度，在工业供给收缩而需求回升的背景下，工业品价格不升反降，同时国内价格指数总体走势呈现一致性下滑，加上贸易顺差的收窄，表明相较于国内因素的影响，外部因素应是影响当前经济的主因。

2018年下半年以来，全球经济景气放缓，摩根大通全球制造业PMI由2018年6月的53%下滑至2018年12月的51.4%，又放缓至2019年2月的50.6%，处于2017年以来低位；主要经济体中，除美国外，欧元区、日本和中国制造业PMI均低于全球制造业PMI，且均降至荣枯分界线之下（见图4）。受全球经济景气下滑的影响，主要经济体经济增长承压放缓，加上前期中美贸易升级影响，外部市场收缩使得外需表现低迷，对我国经济增长也形成抑制。受国内供给收缩及外需低迷影响，预计一季度经济增长低于2018年四季度0.1%至6.3%。

2. 2019Q2：外需扰动供给持续内需托底经济增长

2018年以来，受国内产能周期投放影响，我国产能供应疲弱而经济供给呈现收缩态势。2019年1-2月，6大发电集团日均耗煤量当月同比平均增长-10.93%，较2018年同期下降25个百分点；全国高炉开工率在65%，略高于2018年同期的63%，但明显低于历年同期均值；1-2月出口增速累计同比-4.6%，处于历年相对低点（见图5），显示虽然有季节因素的影响，但外需低迷的影响显著。综合来看，预计2019年上半年，我国经济供给的收缩受外围经济体景气下滑影响需求减弱而将持续，同时国内需求在减税、促销费、稳投资等逆周期政策引导下会有所企稳，但市场寄予厚望的基建投资（不含电力）自9月增速见底以来，在政策推动作用下开始企稳回升，半年时间增速回升了1%至2019年2月的4.3%，虽然政策的引导和支持起到了一定效果，但幅度是低于预期的；而房地产投资面临销售和资金多方压力，高增速缺乏支撑；制造业在信贷需求疲弱影响下边际回落压力不减；进一步表明今年年内的基建投资或不会对经济起到刺激拉动作用，逆周期调节维稳才是主要目的，同时表明当前经济增长的下行压力会放缓但不会结束。外部来看，二季度主要经济体景气下滑、美国经济见顶背景不变，相对于贸易，美国经济见顶及欧、日经济增长下滑对我国出口端带来的冲击压力不减，进而施压我国国内经济增长。因此外需疲弱将持续成为国内二季度经济增长的主要扰动因素，而内需的企稳是主要支撑，随着3月国内经济景气回暖，二季度国内经济或企稳回升，预计GDP增速或高于一季度在6.4%。

二、欧美经济增长放缓，外需疲弱冲击我国供给

2018年四季度开始，我国对美国出口增速下滑加快，至2019年2月，对美出口增速同比下降28.57%，除考虑季节性因素和贸易关税的影响外，对美出口增速也低于欧盟和日本两大贸易伙伴国（见图7），且当前对美出口占比也有所下降，由2017-2018年均值19.2%降至2019年2月的16.7%；同期对欧盟和日本出口占比反而有所上升，在2019年初，对欧盟出口占比连续两个月超过对美国出口，显示欧盟已超过美国成为我国第一大出口贸易伙伴国。而2018年以来，欧元区和日本经济增长显著回落，2018年四季度，欧元区和日本GDP分别增长1.3%和0.25%，较2017年四季度下降了1.2和2.11个百分点；而美国经济同比虽然保持了一定增长，但环比增速显示美国经济已于2018年二季度见顶，下半年由4.2%持续回落至2.6%，3月28日终值又下修至2.2%（见图8）。2018年四季度以来，对美、欧、日等主要贸易伙伴国出口增速的全线下滑，显示相较中美贸易关税影响，外部主要经济体的经济增长放缓才是影响我国出口需求端增长的主因，进而加大对我国经济增长的抑制作用。

1. 美国经济见顶制约消费，美债利率倒挂预期悲观

美国方面，伴随美国税改红利的逐渐消退，个人消费支出增速、制造业订单需求均逐渐放缓。2018年四季度，美国个人消费支出同比增长2.66%，较三季度下降0.27%，也处于历年来相对低位；制造业订单及存货量也于三季度见顶，由8.45%、5.37%回落至4.23%、4.27%（见图9）。2019年，美国个人消费支出及制造业订单需求增长受经济增长见顶的制约因素仍在。此外，2018年11月以来，以美国10年期国债收益率为代表的美国长期利率水平加速回落，长短端美债收益率差加速收窄；2018年12月3日，美国3年期与5年期国债收益率出现11年来的首次倒挂；2019年3月22日，美国3个月和10年期国债收益率曲线出现倒挂，为2007年9月以来首次（见图10）。由于历史上美国经济衰退常发生在收益率倒挂之后，在2018年12月的3年期与5年期美债收益率的倒挂之后，3个多月之后，3个月和10年期美债收益率也出现倒挂，在外部因素不确定性仍强及全球央行宽松转向下，10Y-2Y 期限利差或也将于2019年出现倒挂，这将加大经济主体对美国经济长期增长的预期悲观，从而抑制投资，全球需求将随之走弱，进而导致经济衰退，这对中美贸易谈判向好起到一定推动作用，同时要考虑到如果美国经济陷入衰退，大概率会通过经济共振拖累世界经济增长，进一步会加大我国外需增长压力，也就意味着下半年我国国内经济增长或仍面临较大不利因素。

2. 欧洲经济疲弱将持续，英国脱欧期限再延迟

欧洲方面，2018年以来，欧元区主要经济国德、法、意制造业PMI持续下滑，对欧元区整体经济增长施压较大。2019年三大国制造业PMI均跌破荣枯分界线，德国和法国3月制造业PMI分别为44.7%和49.8%，意大利2月制造业PMI为47.7%（见图11）。德国作为欧元区第一大经济国，2018年四季度GDP环比增速为0%，且2019年制造业PMI下滑幅度明显加大，受全球汽车业销售的低迷影响较大；加上以出口为主的意大利在国内外不利因素（贸易环境、财政预算）影响下GDP连续两个季度环比负增长，表明意大利经济已陷入衰退，同时伴随制造业持续走弱，意大利的经济景气预期进一步下滑（见图12）；欧元区中仅法国经济增速还算稳健，但3月法国制造业PMI也降至50%之下，还需持续关注。综合来看，欧元区二季度经济增长受德国和意大利的经济景气下滑压力仍将持续疲弱，而英国推迟3月29日的脱欧时间，最终期限仍未确定，欧洲市场不确定因素增强。

从对我国的影响看，考虑我国制造业是以转口贸易为主的结构主体，美国经济见顶和欧元区经济疲弱对我国经济的冲击更多体现在供给端，对净需求的影响相对偏弱。2018年四季度，货物和服务净出口对当季GDP增长拉动0.5%，较三季度的-0.6%还提升了1.1个百分点，而四季度国内资本形成总额对GDP当季同比增长拉动作用下降了0.8个百分点，显示我国资本存量不足、形成速度不稳定的现状仍然存在。因此，外部经济体增长放缓将主要对国内工业产出增长形成抑制，加大国内经济供给增长的压力。

三、国内稳增长基调不变，经济压力放缓但未结束

国内投资方面，2019年1-2月，固定资产投资累计同比6.1%，较2018年总体回升0.2个百分点。三大投资中，基建投资回升0.5个百分点，而房地产投资回升2.1个百分点至11.6%，制造业投资回落3.6%至5.9%（见图6）。尽管基建稳增长政策效果开始体现，但半年时间增速仅回升了1%，回升幅度明显低于预期；房地产投资面临销售和资金多方压力，高增速缺乏支撑；制造业在信贷需求疲弱影响下边际回落压力不减。同时，消费波动中枢下移，经济目前处于临压调整，在政策上逆周期调节的背景下，维护经济稳定是主要目的，低投资、稳消费将成为2019年经济常态，市场要避免对基建拉动效果过于乐观，当前经济增长的下行压力会放缓但不会结束。

1. 基建投资回升趋势依旧，财政和城投债端存压

2018年，基建投资受其资金来源的收缩限制而大幅下滑，而去杠杆是制约基建投资资金来源的主要因素，四季度以来，随着基建投资资金面的全面改善，其中非标融资规模降幅也逐步收窄，基建投资增速有所企稳回升（见图13）。在经济内外增长压力均大的背景下，国内政策基调转向稳增，2019年，财政预算赤字率调至2.8%。一方面受制于增值税降低及土地出让收入减少，财政收入及政府性基金收入端面临压力，从2018年四季度即可看出，随着财政支出的加大，财政收支缺口也明显增大（见图14），2019年4月1日新增值税正式实施，年初各地方政府纷纷下调土地出让金的收入预期，显示财政收入端压力较大会制约财政支出增长。

同时，2019年2月基建投资占新增信贷的比重0.58，低于2018年同期0.2（见图15），预计2019年国内信贷来源部分增长空间也有限；另外，基建自筹资金中城投债融资成本较低，2019年3月3年期（AAA）城投债到期收益率3.74%，较前两个月上升了0.13%，但较2018年总体下降了近1个百分点（见图16）。考虑到城投债到期金额在2019年会明显增加，今年置换债净融资额也将明显萎缩，对城投债融资空间的限制也会更加明显，进而对基建投资形成拖累。二季度城投债到期回售压力有增无减，预计2019年二季度城投债+置换债为基建投资也难以带来的资金提振。综合来看，基建自筹资金、财政收入端及信贷部分均受一定因素限制，这将会制约基建投资的回升幅度。

而另一方面，我们也看到财政政策发力，加快对基建的投入力度，3月建筑业PMI指数61.7%，回升2.5个百分点。2018年12月底，全国人大授权国务院提前下达1.39万亿地方债额度，并要求尽快启动发行。政府工作报告指出，2019年拟安排地方政府专项债券2.15万亿元，较去年增加8000亿元，1-2月合计已发行2859亿元（见图17）。国家发改委副主任宁吉喆在3月23日的“中国发展高层论坛2019年会”上表示，中国将在能源、交通、通讯等基础设施领域促进有效投资，依法合规采用PPP等多种方式调动社会资本投入补短板重大项目，加快推进川藏铁路、沿江高铁等一批重大工程规划建设。2019年1月，PPP项目落地规模达10.78万亿，落地率上升至56.64%，其中基建项目执行规模超过2万亿（见图18），预计约有3000万亿元新增PPP项目投资额将在二季度落地。在地方专项债及PPP项目资金加快投入下，基建投资增速会保持回升趋势不变，从而积极推动稳投资、扩内需，达到逆周期调节经济相对稳定的作用，预计二季度基建投资增速将回升至7.5%左右。

2. 制造业投资边际回落，减税贡献拉动小幅反弹

在本轮以计算机通信为代表的高技术产业投资主导的产能周期中，2018年末，我们提出伴随重化工投资的边际回落、高技术投资周期性向均值回复调整，2019年制造业投资较2018年会呈边际回落态势。1-2月，制造业投资回落3.6%至5.9%，其主要行业中，传统制造业中有色金属冶炼及压延加工业投资同比下降10.6%，较2018年末回落幅度达13.8个百分点，是近年来的最低点；高新技术制造业中计算机通信、电气机械及器材等制造业投资同比增长分别为-2.6%和-2.2%，大幅回落19.2和15.6个百分点，对一季度的制造业投资增速造成明显拖累（见图19）。在2016年开始的这轮供给侧改革主导去产能下，2018年四季度，以化学原料及制品、黑色冶炼和有色冶炼等为代表的重化工企业的产能利用率分别为72.3%、77.7%和77.8%，较历史高点分别回落5.4、1.0和2.0个百分点，产能基本出清；而本轮产能主导产业，计算机通信、专用设备和通用设备等高技术产业受2017年以来的利润推动产能利用率明显增加，2018年四季度分别为80.3%、79.9%和77%，后期产能增长面临压力（见图20），表明制造业的工业增加值增速已达到相对稳定的态势，产能增长受限制约后期制造业投资快速增长。

除产能周期外，同期对比制造业投资的利润、出口等另外两大驱动因子，我们发现，2019年1-2月，工业企业出口交货值仅4.2%，处于2017年以来低点；制造业PMI新出口订单指数自2018年6月跌破荣枯分界线后连续八个月处于收缩区间（见图21-22），在欧美日主要经济体景气下滑背景下，制造业出口压力在二季度也难缓解。另外，规模以上工业企业利润自2018年6月开始持续缩减至-14%，同时3月制造业PMI新订单环比虽然连续两个月上涨至52.7%，但不同规模企业中大型企业新订单指数环比下降2.5%至52.5%，订单扩张放缓，而小企业订单需求由跌转涨，一季度企业利润持续下降而3月PMI反弹（见图21-22），显示更多是融资政策引导发力改善中小企业预期，而利润缩减主要仍是受经济总需求的下降而工业品价格下降影响，实体经济需求全面改善仍需后续关注。因此，制造业投资受产能增长及利润回落的制约。同时，税务部门2019年4月1日开始将深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，对制造业投资总体的拉动贡献约为1.5%，效用作用并没有市场预期那么大。综合来看，二季度制造业投资增速小幅反弹至7%。

3. 销售、开工及资金回落，房地产投资调整不变

2018年房地产投资的超预期上涨主因土地购置增长的滞后效应的延续拉动，下半年开始，由于前期房地产调控政策影响，商品房销售的持续下滑及拿地放缓，土地成交价款增速随之下滑，进而土地购置费用出现滞后回落，2019年一季度延续回落，2月土地成交价款增速降至负增长，房地产开发投资中其他费用增速也降至26.3%（见图23-24），这对2019年上半年房地产开发投资增速有明显抑制作用。

而2019年1-2月房地产投资超预期回升1.9个百分点至11.6%，这与年初（春节前）房企受回款压力及低库存影响而加快施工有关。但除土地成交增速回落外，商品房销售、房屋新开工以及房地产开发资金来源增速也均呈现明显下滑，表明年初房地产投资的回升不是房地产回暖的表现，短期反弹不改上半年调整趋势。具体来看，1-2月商品房销售面积累计同比增速-3.6%，经过连续近两年的调整下降了40%；房屋销售的持续下滑影响房企购地步伐，1-2月土地购置面积增速大幅下降，至-34.1%，较去年同期和2018年全年分别回落32.9和48.3个百分点；同时，房屋新开工保受春节假期影响回落至6%，高于2018年同期的2.9%但低于2017年的10.4%（见图25）。

另外，1-2月房地产开发资金来源合计累计同比2.1%，较去年同期和2018年全年分别回落2.7和4.3个百分点，其中，国内贷款增速-0.5%，持续负增长；自筹资金增速-1.5%、定金及预收款5.6%，分别较上月回落11.2和8.2个百分点；仅个人按揭贷款资金来源有所回升至6.5%，但这又与商品房销售的明显下滑出现矛盾（见图26），预计持续性不强。房地产开发资金各项来源总体依然趋紧，国内贷款利率稳中略有下降，但也是局部地区现象，加上房地产市场长效机制在逐步推动，靠房地产拉动固定资产投资投资增速的措施不会重现，后期房屋销售及资金来源情况仍是主要关注领先指标。同时，我们关注到2018年年较高的新开工会逐步竣工进而拉动建安工程增速提高向上修复并将持续，成为房地产投资调整空间受限的主要支撑，对GDP增长也有拉动。1-2月建筑工程投资完成额增速较2018年大幅回升11.7个百分点，也高于去年同期6个百分点。综合来看，预计2019年房地产开发投资增速一季度在10.5%，而二季度或调整至9.5%左右。

4. 猪周期拉动通胀反弹工资和减税制约CPI空间

2019年以来，受消费需求总体疲弱影响2019年春节期间居民消费价格并未如往年一样出现明显季节性回升，通胀延续2018年四季度的增长压力而小幅调整（见图27）。从影响CPI食品项最大的猪肉价格来看，2018年8月非洲猪瘟传入我国，生猪去产能加快，11月CPI猪肉价格同比降幅收窄至-1.1%，而受市场对猪肉需求情绪减弱影响，猪肉价格随后降幅有所扩大，2019年2月CPI猪肉价格同比降幅为4.8%，较11月扩大3.7个百分点，且2019年以来农产品集贸市场猪肉价格指数同比降幅更大，政策因素及市场替代效应均对猪肉价格持续上涨形成牵制，因此上半年猪价对CPI的拉动提高0.3个百分点，预计二季度CPI反弹至2.3%附近。而猪瘟影响使得2月生猪存栏同比下降16.6%，为历史低位（见图28），显示本次疫情影响较大，2019年下半年猪肉价格或还会有超预期增长，届时会推动通胀中枢出现上移，保持对2019年通胀看前低后高不变。

此外，作为决定我国通胀波动中枢的工资收入，农村外出务工劳动力月均收入同比增长2018年增速均值为7.23%，虽高于2017年而较2015-2017年的7.7%仍回落了0.47个百分点；同时，2018年城镇居民人均可支配收入累计同比7.8%，较2017年回落了0.5%（见图29）。2019年上半年在经济增长压力下，工资收入水平将延续2018年下半年的回调趋势，这也决定了2019年上半年CPI的回升幅度受限。

考虑2019年4月开始增值税下调影响，在可支配收入没有明显提升的前提下，增值税税率下调应使得食品烟酒、衣着、居住及交通通信等分项行业价格下降从而压制CPI回升。而从历史数据来看，2018年5月和2017年7月减税之后，主要受影响CPI分项价格同比增长的影响只是短期（见图30），总体来说减税对CPI同比的下拉作用不大。

四、名义经济增长回升，工业品向好金融资产承压

1. 需求改善拉升名义经济，金融资产系统性承压

2018年，受金融去杠杆的影响，商业银行表外资金回表，但银行惜贷行为对国内资产价格造成了较大的压力。2018年以来，实体经济呈现名义经济增长与投资增长双双下降的走势，其中，国内GDP名义增长由2017年的11.15%持续降至2018年底的8.85%（见图31），国内固定资产投资增速由2017年的7.2%降至5.9%。在此背景下，理论上，经济名义增速下滑与投资需求的回落会分别通过减少经济主体的交易现金需求与投资资金需求，带来国内资产资金面的改善与股市估值的回升。但2018年一至三季度，尽管公司活期存款同比增长由21.42%持续回落至4.29%，但国内资产价格除国债利率趋势性下降外，国内股市、楼市等主要资产价格并未出现明显的上涨。2018年前三季度，上证综合指数与深证成份指数分别由2018年1月平均的3457点、11388点跌至9月的2723点、8279点，跌幅分别达21.2%、27.3%，沪深两市静态市盈率由2018年1月的23.51倍跌至9月的15.9倍，同时，百城住宅价格指数同比增长由2018年1月的7.01%持续降至5.28%，较2017年7.15%的增速显著下降（见图32）。国内资金价格走势与实体经济的冲击出现背离。

与此同时，2018年前三季度，国内社会融资余额同比增长由2017年12月的13.4%持续回落至2018年9月的10.58%（见图33），但伴随社会融资增长的下降，金融机构人民币贷款加权平均利率显著上涨，2018年前三季度，金融机构人民币贷款加权平均利率季度均值达5.96%，较2017年底的5.74%上涨22个基点（见图34），在社会融资增长回落的背景下，融资成本的上涨表明相对于经济主体的融资需求，信贷供给更加紧张。考察导致信贷供给紧张的原因发现，2018年前三季度，银行间7天质押式回购加权利率中枢系统性下降，银行间7天质押式回购加权利率均值由2017年的3.34%，降至3.09%，这表明2018年前三季度，信贷供给的收缩并非商业银行资金紧张的原因，而是商业银行在金融去杠杆、实体经济经营压力加大背景下惜贷的结果，商业银行的惜贷行为导致实体经济正常资金需求无法从信贷渠道得到满足，因此增加了对资产的抛售，是资产价格下跌的主要原因。

2018年四季度以来，随着财政、货币政策的双双放宽，国内信贷增速逐步回升，同时，金融机构人民币贷款加权平均利率在国内固定资产投资增长企稳回升的同时出现了较为明显的下降，显示伴随政策的放松，信贷端对资产价格的压力逐步缓解。2018年9月以来，国内固定资产投资增长逐月回升，至2019年2月，固定资产投资增长由2018年8月的5.3%回升至6.1%，金融机构各项贷款余额同比增速自2018年四季度企稳，至2018年12月，金融机构各项贷款余额同比增长恢复至13.5%的近两年的高点（见图33），而同期，金融机构人民币贷款加权平均利率由2018年三季度的5.94%下降至5.63%（见图34）。伴随国内信贷的放松，国内股票市场估值年初以来出现强劲的恢复，至2019年3月，沪深股市静态市盈率水平升至18.25倍，为2018年下半年以来的高点（见图32）。

2019年3月，国内经济景气显著回升，3月官方制造业PMI环比超预期上涨1.3%至50.5%的近6个月高点，国内制造业自2018年12月以来重返扩张区间。与此同时，全国地区性民间借贷综合利率指数自3月以来出现较为明显的上涨压力，利率指数值一度升至15.67%的年内次高点，这表明伴随经济增长的改善，实体经济资金需求逐步取代信贷放松成为资金市场的主要影响因素，随着二季度国内经济回暖，预计国内名义经济增长将企稳回升，进一步考虑到投资增长的恢复，由此带来实体经济资金需求的边际增长，并因此带来国内股市、债市的资金压力，因此，尽管二季度经济增长预期向好，但国内资产价格恐将面临系统性压力。

2. 股票市场震荡，债券市场走弱

在金融资产价格受到系统性压力的情况下，对于股票市场来说，市场盈利的变化将对股市价格产生重要的影响。2018年四季度以来，伴随国内经济政策的放松及银行信贷投放增长企稳，股票市场总体估值尽管回落但跌势显著放缓（见图32），同时，2018年底，上市A股公司ROE水平大幅上涨至11.39%，较2017年上升0.55%（见图35），受到上市公司盈利改善的影响，股票市场走势开始触底，维持低位震荡，但股市结构受盈利驱动出现分化，受政策影响较大的周期行业表现好于防御行业。2019年一季度，伴随信贷投放的加速，股市总体估值水平显著回升，沪深两市滚动市盈率水平由2019年1月的13.37倍大幅回升至3月的16.37倍，受到估值恢复的驱动，防御板块与周期板块分化收敛，股票市场呈现普涨的行情（见图36）。但2019年3月以来，由于国内需求的逐步改善，沪深两市市盈率涨势趋缓，股票市场估值压力有所显现。但同时，受到国内需求改善的拉动，国内商品价格企稳回升，而在二季度国内需求改善的预期下，受需求扩张影响较大的周期行业盈利将出现改善，由此股票市场驱动因素将逐步由估值驱动转向盈利驱动，股票市场行业走势或将再度分化，周期行业预计将再度强于防御行业。同时，在股票市场估值总体下降的背景下，对股市总体走势而言，企业盈利改善可能支撑股市维持震荡，也可能加大股市价格下跌的压力，考虑到本轮企业盈利恢复受到需求驱动，预计由此带来对股票价格的支撑较强，股票市场二季度或呈现震荡走势。

对国债市场来说，一方面，随着国内需求的扩张及商业银行信贷投放的同步增加，预计商业银行将减少国债资产的配置以满足实体经济的信贷需求，而商业银行对国债的抛售将对国债价格造成下降压力，带来国债收益率的上涨。2019年以来，随着国内信贷增长的回升，国债收益率止跌走稳，至3月，国内5年、10年期国债收益率分别较1月上涨0.12%、0,01%（见图37）。另一方面，国内需求的企稳回升对国内通胀产生上涨的压力，国债收益率因此面临上行压力。2019年3月下旬以来，10年期与1年期国债收益率差出现了明显的反弹（见图38），在国债收益率3月总体上涨的背景下，10年期与1年期国债收益率差的走强表明经济通胀出现上涨的压力。

3. 工业品总体回升，有色产业供求偏强

2018年四季度以来，伴随投资需求增长的回升，国内PPI同比增长持续回落，显示出供给端对商品价格的压力。今年以来，伴随投资需求增长的进一步回升，尽管1-2月工业生产增长显著放缓，但PPI环比降幅明显收窄，显示出工业品价格供给端压力逐步释放。3月，中国官方制造业PMI环比上涨1.3%至50.5%的近6个月高点，其中生产及新订单指数环比双双大幅增长，国内经济供求双双改善，同时，3月制造业原材料购进价格指数由2月的51.9%上涨至53.5%，预计随着国内供求的双双改善，工业品价格或将延续回升。

与总体工业品量价走势不同，今年以来，黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业呈现出量价齐升的走势，表明黑色、有色产业价格受需求上涨的拉动较为明显，这与黑色、有色产业更加受益于下游基建、地产投资需求的回升有关。化工行业自2018年四季度以来，价格走势开始弱于PPI及黑色、有色行业，今年以来，尽管化工行业产出显著回升，但价格回升较慢，显示出此轮工业品价格的恢复主要受到基建稳增长政策的影响，化工行业直接受益基建投资较小，需求回升力度不及黑色、有色产业，导致行业总体价格涨势偏弱。上游煤炭行业年初呈现量价齐跌的走势，表明煤炭价格仍然受需求下降的主导，这或与下游需求传导的时滞有关，随着黑色、有色等中游行业产出增长的回升，煤炭行业需求预期亦将出现改善。

与此同时，2018年四季度以来，随着中游行业产出增长加速，主要行业产能利用率有所分化，其中，有色行业产能利用率水平增长较为明显，电解铝行业开工率水平2018年12月以来维持90%以上的历史高位，化工行业产业链负荷持续加大，至2019年3月，PTA产业链，PTA工厂及聚酯工厂负荷率分别升至81.92%、89.53%，接近2012年的高点，但同时，钢铁行业产能利用率水平出现下降，螺纹钢全国主要钢厂开工率水平由2018年9月的75.08%降至61.64%，唐山钢厂产能利用率今年以来持续恢复至2019年2月的69.22%，但仍低于2018年9月的70.41%。可见，在需求恢复的预期下，未来钢铁行业产能供给增长空间较大，有色行业产能供给较为紧张，从供给端看，有色行业供给端对价格影响偏多，价格表现预期较强，钢铁产业未来可能面临供给扩张的压力，价格表现预期偏弱。

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原标题《宏观 · 经济下行压力缓解，工业品向好金融资产承压丨二季报》