本文来源：李少君 (ID:lishaojunPhD)，华尔街见闻专栏作者
周隆刚（微信号：longkingchow)
导读
市场行情上半场重点在资金，下半场在盈利。资本支出、地产投资、耐用消费品等典型中观早周期领域改善超预期，把握今年市场三个胜负手。
摘要
行情分上下半场，资金与盈利超预期是上下半场衔接上行风险所在。上半场市场流动性保持充裕，对于经济的担忧显著缓解，科创板和A股国际互联加速，叠加市场低估值水平，市场风险偏好快速上行。投资者基于宏观总量数据易于形成盈利支撑悲观预期。资金层面可能流动性超预期持续性有限，但货币向盈利的传导，资金价格层面的政策调整可能超预期；盈利支撑层面基于宏观数据层面易于形成偏悲观的预期，但是宏观可能滞后于中微观，而中微观的表现可能超预期。
资本支出、地产投资、耐用消费品等典型中观早周期领域改善超预期。1）资本支出领域，挖机、起重机、重卡等销售表现超预期；2）地产投资领域，施工、销售等出现超预期表现，地产商拿地后续也有望改善；3）耐用消费品领域，汽车厂商库存处于低位，销售有改善迹象，增值税下调有利于提振情绪，汽车行业最悲观阶段或已过去。PMI、发电耗煤、螺纹钢库存、高端消费、家电、部分行业库存周期等也出现超预期表现。
货币政策与财政政策持续发力，7月之前政策基调预计不会改变。振兴实体经济和提振市场信心是后续政策主线。前者预计将会从降成本、提升融资可获得性和提振需求三方面发力；后者预计在发展直接融资、多层次资本市场建设、利率市场化改革方面加速推进。预计今年7月之前政策基调不会改变，早周期中观层面的积极变化持续性有保障。
历史上信用扩张早期出现早周期领域率先改善，对应板块获得相对收益。结合2005年、2012年和2015年三轮信用扩张周期，重点考察挖掘机销量和固定资产投资、30大中城市商品房成交面积和房地产开发投资完成额、商用车销售增速与汽车销售增速，均可以看到中观早周期相对于宏观总量的领先改善，早周期行业板块在改善时点前后均获得了相对收益。
资金与盈利两大上行风险主线下，把握今年市场三个胜负手。1）胜负手之一：保证前期投资收益兑现落袋。前期已获相对高收益投资者应当适当调整仓位结构，转向均衡。2）胜负手之二：对后一阶段早周期结构性机会的把握。在上半场尾声，或在下半场行情初期，把握早周期板块结构性机会。3）胜负手之三：年尾防行情突变风险。结合2012、2014、2017年历史经验，临近年尾，防金融地产板块带动行情突变的风险。
关注三大风险点对于资金与盈利可能形成的冲击。1）经济对政策反应弹性弱，降税减费效果不佳风险。2）全球经济动能弱化引发国际资本市场动荡加剧风险。3）流动性或是市场监管出现超预期收紧风险。
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目录和表目
正文
1. 市场行情分上下半场展开
1.1. 上半场重点在资金
流动性充裕叠加市场风险提升，驱动市场上半场行情展开。自2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（资管新规）发布实施之后，在新老划断上出现老产品到期，新产品由于不再有刚性兑付增信，发行困难的问题，非标融资出现快速下行，内生性融资紧缩给资本市场产生了很大压力。7月资管新规细则发布，明确了满足一定约束条件下，金融机构过渡期内可以发行老产品投资性资产，非标融资情况有所改善。央行货币政策层面维持宽松，在2018年7月、10月，2019年1月共降准4次，公开市场操作偏积极，资金市场流动性显著改善。流动性保持充裕，市场对于经济的担忧显著缓解，讨论焦点由宽货币向宽信用能够见效，逐渐转向经济改善趋势能够明晰，政策层面利好持续推升市场风险偏好，重点主线是科创板和A股国际互联加速，叠加市场低估值水平，市场风险偏好快速上行。具体而言：1）科创板从2018年11月宣布设立、2019年1月实施方案和实施意见通过、政策规则征求意见、3月科创板配套规则进一步明确、交易所正式受理项目申报，整体推进进度高效迅速，显示了决策层的重视与决心；2）MSCI于2017年6月宣布新纳入A股，2018年6月发布纳入股票名单，9月将比率提高至5%，3月宣布分三步将中国大盘A股纳入因子从5%提升至20%；3）2019年1月4日上证综指PE（TTM）为11.08倍，10年历史分位数为20.51%，创业板指为28.27倍，分位数为0.88%。
上半场主导因素是资金，行情分两阶段展开。2019年1月4日至3月12日，上证综指上涨24.18%，创业板指上涨46.02%。从行情结构表现的风格来看，行情的展开可以大致分为两个阶段，1月份和2月初以来。当前从行情趋势和结构来看，第一阶段主要是消费股带动，大盘股、白马股占优，第二阶段主要是成长股发力，风险偏好属性高的股票表现突出。从行情风格来看，大致经历了一轮“消费-成长-金融-周期”的轮动。结合私募排排网私募基金仓位指数以及陆股通周度净流入资金规模可以看出，在年初行情启动阶段，陆股通北上资金流入强劲，结合这部分资金相对更加青睐价值白马股，消费品行业最典型的是食品饮料、白酒以及家电受到青睐。从陆股通数据可以看到，到1月底外资进入力度阶段性有所减弱，而2月上半月又重新趋强，此后重回弱势。而在2月上旬私募基金仓位出现试探性上行，随后走弱，但进入2月下半月后两者正式“交接”，私募基金仓位指数开始持续上行，而外资流入趋于弱化，在这一阶段市场上高风险偏好的成长股表现占优。从行业风格指数表现来看，1月4日至3月12日，成长风格指数与消费风格指数涨幅分别为38.03%、34.69%，要强于周期风格指数与金融风格指数的29.18%、28.33%。结合资金总量以及市场资金结构来看，上半场行情主导因素是资金。
从增量资金变化来看，机构主流资金影响力有望加大。从市场存量格局上看，根据2018年底数据持有比例前五分别为：产业资本占流通股本比例61.74%、个人投资者持有流通股本比例为17.52%、保险持有流通股本比例为6.34%、陆股通背后的海外资金持有流通股本比例为4.56%、基金持有流通股本比例为4.41%。1）近期产业资本减持受到市场关注，或主要受到前期股权质押风险影响，但从总量上来看仍处于合理区间，根据减持新规，减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%；通过大宗交易方式减持股份，在连续90日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内不得转让。整体来看，产业资本减持影响有限。2）前期作为市场行情主导的游资，主要青睐于高风险偏好股票，且交易风格快进快出，从资金特征看对于快速上涨行情更加具有适应性，而目前市场具有炒作题材的科创板相关的高科技、券商，猪周期利好的农林牧渔涨幅已经超过30%，市场震荡加大、垃圾股涨幅可观背景下，市场交易集中风险提升，游资活跃度预计将会有所降温。而持股周期相对偏短的散户资金更多表现出跟随趋势的特征，难以成为市场行情的主导资金。3）陆股通资金当前仍处于强势之中，考虑到存在内地资金绕道香港通道配资的可能，我们结合EPFR数据来看，可以看到近期外资流入力度整体确实趋于弱化。综合来看，随着市场加速上涨趋势的缓和，结合近期基金仓位、市场交易不同主体资金动态、基金业绩相对排名考量机制，后续机构主流资金入场有望发力，影响力提升。
1.2. 下半场重点在于盈利
随着市场估值提升，盈利焦虑有所上升。从市场表现来看，从2月初开始，强势股主要是高估值股、业绩相对较差的股票，这种风格持续加强，但进入3月中旬可以看到，一方面是市场波动率开始加大，另一方面从市场预期每股收益来看有所恶化，这表明市场对于盈利的担忧趋于上升，风险偏好提升因此也受到抑制。前期市场风险偏好提振的两大因素，一是A股国际互联加速，二是科创板加速推进，目前来看基本节奏已经确定。例如MSCI将在2019年5月、8月和11月分三步将把A股的纳入因子从5%增加至20%，而科创板推进来看，上交所已开始受理首批9家科创企业，按照流程规划来看，预计在10月前可能迎来第一批上市企业。综合来看，这两大预期相对充分之后，对于市场风险偏好的进一步驱动力有限，当前相对更加具有不确定性的盈利支撑预期成为关注的重点。
当前基于宏观总量数据，投资者对于盈利支撑力弱化焦虑趋于增强。从宏观及总量数据来看，并未看到显著改善，且仍存在着进一步下行的风险。一方面，宏观经济数据仍显示出下行压力。1-2月工业增加值累计同比实际增长5.3%，较2018年12月回落0.4个百分点，社会消费品零售总额累计同比增长8.2%，与上年12月持平，出口金额累计同比-4.6%，2018年12月为9.88%，固定资产投资完成额累计同比6.1%，上年12月为5.9%。从工业产成品库存角度来看，当前整体还处于主动去库存的趋势之中。从宏观经济角度来看，当前宽货币向宽信用传导仍然存疑，实体经济从宏观层面来看并未出现趋稳改善趋势；另一方面，从上市公司整体盈利动向来看，目前归母净利同比仍处于下行趋势之中，从结构来看，大的行业板块均存在着抑制性因素，周期方面，钢铁、煤炭在2018年10月之后价格有所弱化，消费方面，存在居民杠杆率快速上升担忧以及社零增速持续下滑，成长方面，仍存在着商誉减值风险的疑虑。综合来看，投资者如果从宏观、总量层面出发，对于市场盈利支撑预期将会易于偏向于悲观。
2. 市场上下半场的衔接的上行风险
从上下半场的重点来看，行情的延续重点在于资金与盈利支持两个方面，若这两点超预期则形成市场上行风险。国泰君安证券研究始终强调策略研究需要区分客观世界、符号世界、内心世界的区别。符号世界是对客观世界的刻画，人的内心世界藉由符号世界对客观世界形成认识，但符号世界对于客观世界的刻画存在着偏差，内心世界对于符号世界的理解也不可避免存在着偏离。证券投资是一个从外在的境（客观世界与符号世界）到内在的心（内心世界），再由内在的心（内心世界）通过投资行为（交易工具）去影响境（客观世界与符号世界）的过程。从当前市场行情演化以及预期变化来看，一方面市场认识到了流动性层面的改善，但对于流动性超预期的持续性是存有疑虑的，另一方面市场基于宏观总量层面经济数据的表现，对于盈利的支撑偏向悲观。这就意味着，如果资金和盈利支撑两方面的演化好于预期，或者即使后续演化走弱，但相对于市场预期的程度不那么悲观，那么市场行情也有望继续展开。基于三个世界的区分，我们可以看到这两个方面未来超预期的可能方向。
资金层面：可能流动性超预期持续性有限，但货币向盈利的传导，资金价格层面的政策调整可能超预期。从流动性充裕程度来看，自2018年7月以来就已经看到，此前市场所担忧的宽货币向宽信用传导不通畅，而1月新增社融规模4.64万亿规模远超预期，此后市场又担忧社融强势的延续性，2月份新增社融规模7030亿元，似乎这种担忧有理由增强。但我们想指出的是，可能流动性超预期持续性有限，但是更为重要的问题是货币-信用-盈利这一超导效果的问题。从2月份社融数据可以看出，尽管新增社融有所回落，但是中长期贷款在贷款总体中占比是提升的，M1-M2剪刀差出现收窄，由此来看宽信用传导正在进一步推进。除此之外，2019年政府工作报告中指出，要深化利率市场化改革，降低实际利率水平。从这一点来看，市场当前预期更多放在流动性充裕的持续性层面，即对于货币流动性量方面的关注度较高，而对于货币向盈利的传导的效果，以及价格方面的政策调整的关注与预期程度尚显不足。
盈利支撑层面：尽管基于宏观数据层面易于形成偏悲观的预期，但是宏观可能滞后于中微观，而中微观的表现可能超预期。经济运行过程中，各部门、各主体互相作用和影响，一定阶段内，经济运行也受到了各种外生因素的冲击，一方面是经济内生的上中下游地位的不同，另一方面是外生冲击的来源以及影响的结构性的差异，这就决定了宏观、中观与微观的变化并非完全同步。以工业企业利润和GDP变化进行对比，工业企业作为宏观经济的一个部分，作为中观层面变化的表征，而GDP变化作为宏观经济变化的表征，可以看到整体而言两者具有趋势的同向性，但是通过比较趋势的拐点可以看到，两者并不完全同步，领先滞后关系随着时间的变化而有所变化。因此，对于宏观经济趋势的把握仅仅依赖于宏观数据显然是不够的。对于当前经济而言，宏观经济数据层面表现相对悲观，但如果中微层面表现积极，相对当前基于宏观数据形成的预期基准而言，就存在着经济改善的超预期。从当前市场预期来看，市场对于宏观经济趋势关注度较高，但对于中微观层面的变化的关注和预期尚显不足。
实际上，当前从流动性以及盈利支撑层面可能的超预期都是指向盈利强势的超预期。正如我们在前文中指出的，上半场重点在于资金，下半场重点在于盈利。综合来看，对于当前市场而言，我们认为基于宏观总量数据表现，投资者形成经济状况预期基准，但这一基准预期是偏悲观的，金融对于经济驱动力与中微观层面的数据表现将会超预期。这种超预期，主要基于当前投资者预期赖以形成的符号世界的偏差。金融层面，是只着重流动性的充裕，而没有充分重视货币向盈利传导超预期可能，经济层面，是只着重宏观总量数据，而忽视了宏观总量数据表现相对中微观变化迟滞的可能。事实上，我们所讨论的这些上行风险已经不仅仅只存在于市场预期层面，在数据层面已有所表现了。
3. 中观早周期领域改善超预期
从经济改善的一般路径来看，首先必然是早周期领域，而后逐渐发生经济景气的传导，最终传导到宏观经济数据表现层面。一般来看，典型的早周期领域包括资本支出、房地产投资、耐用消费品。如果这三个领域均开始发生超预期的变化，毫无疑问对于后续经济演化将具有重要的意义。实际上，当前我们已经观察到这三个领域的中微观数据发生了改善超预期，这一趋势如果延续，对于当前偏悲观的经济预期无疑将会产生正向扰动。
1）资本支出领域，挖机、起重机、重卡等销售表现超预期。资本支出方面已经开始出现超预期表现，2月份主要企业挖掘机销量当月同比达到68.68%，为2018年6月以来高点，而主要企业汽车起重机销量当月同比达到101.8%，为2018年2月以来新高，2018年12月重卡（主要包括半挂牵引车、重型货车、重卡底盘）销量同比为25%，前值为5%。从国泰君安证券研究在安徽、山东、河南等地区主机厂经销商行业调研来看，预计3月各类机械产品增长较好，这就意味着资本支出领域的超预期表现将会延续。基于调研分项看：挖机1-2月销量增长40%，主流厂商预估3月增长20-30%；起重机1-2月增速超55%，预估3月增长30%，全年30%左右；桩工机械以旋挖钻为例，1-2月增长近50%，预估3月30%，全年20%左右；混凝土泵车1-2月翻倍，预估3月70%，全年70-80%增长，搅拌站、搅拌车1-2月也有40-50%增长，全年保持乐观。固定资产投资完成额增速自2018年9月以来持续上行，目前仍处于改善趋势中，2019年2月累计同6.1%。结合来看，宏观和中观相印证，将对今年经济改善预期形成进一步强化。
2）地产投资领域，施工、销售等方面均出现超预期表现。地产投资趋弱是市场认为经济动能要弱化的重要因素，但从地产投资强势表现来看持续超预期。1-2月房地产开发投资累计增速11.6%，较上月上升2.1个百分点。结合新开工1-2月同比增长6%，增速回落11.2%，房屋施工面积同比增长6.8%，较上年12月上升1.6%来看，地产投资的强势显示出地产商施工强度的提升，前期市场所担心的随着新开工的走弱地产投资快速大幅下行的情况并没有发生，地产投资强劲程度明显超预期。2月土地购置面积累计同比为-34.1%，结合百城成交土地溢价率上行来看，主要源于土地供给量有所减小，当前信托贷款已经趋于改善，2月份土地流拍率仅为3%，出现明显下降，由此来看，溢价率上行和融资环境改善下，地产商拿地情况有望进一步恢复。地产销售来看，去年底地产调控因城施策实施以来，多数城市呈现边际放松迹象，30大中城市商品房成交面积近期也有改善迹象，房地产市场热度有所回升。综合来看，市场对于今年地产投资预期有望进一步上修。
3）耐用消费品领域，汽车销售压力最大阶段或已过去。从社零数据来看，汽车类零售额2019年2月当月同比-2.8%，2018年12月同比为-8.5%，下跌幅度明显收窄，商用车销售当月同比为8.02%，改善幅度相对较大。2019年2月份汽车经销商综合库存系数为2.1，同比上升29%，环比上升50%，显示当前渠道库存仍在继续增加。从3月全国乘用车市场周度表现来看，前两周全国乘用车主力产生批发达到日均3.9万台，同比-32%，4.74万台，同比-16%，零售达到日均3.4万台，同比-25%，4万台，同比-15%，批发数据大于零售数据，但考虑到4月份增值税降税政策利好，一定程度上提升经销商进货热情，当前渠道库存增加可能并不如数据显示的悲观。此外，汽车厂商库存目前处于历史低位。自2019年4月1日起我国增值税基本税率将由目前的16%降至13%，10%降至9%，保持6%不变，部分进口车和高端车型宣布降低指导价格，乘联会数据显示增值税影响下，未来车市实际的终端价格变化不会达到3%的幅度，但有利于改变消费者观望情绪，提振销售。综合来看，渠道库存累计未必如数据显示的压力大，汽车厂商库存处于低位，汽车销售有改善迹象，增值税下调有利于提振销售，汽车行业改善预期有望出现上修。
除了以上重点领域之外，实际上还可以看到更多可以交互印证的中微观数据表现。1）作为经济前瞻性指标的制造业PMI3月份为50.5，较上月回升1.3个百分点；2）6大发电集团月日均耗煤3月创出新高；3）螺纹钢周度库存环比快速下降；4）国泰君安证券研究行业草根调研显示3月百货、化妆品、珠宝、高端手表、家居、白酒等高端消费明显改善；5）3月份厨电、空调消费动能出现大幅改善，很多地区出现了罕见的厨电、空调零售超过50%的同比增长，在地产销售改善背景下，后续家电销售有望触底回升；6）从工业企业分行业库存周期来看，已经开始出现部分早周期行业库存周期改善的迹象。综合来看，中微观层面广泛存在的超预期表现将会对当前偏悲观的宏观经济预期形成向上扰动。
4. 外生驱动：货币政策与财政政策持续发力
当前早周期领域中微观层面已经出现了积极的变化，这种超预期将会为市场注入驱动力，而这种改善的延续以及向其他领域的扩散，一是基于经济内生的动能，二是基于偏积极政策的推动，两者均涉及到信用传导的进度，政策对于经济的托举效果。综合各方面情况来看，我们判断在今年7月前后，这就意味着，一方面是对于流动性充裕方面不会发生急剧的紧缩性变化，偏宽松货币政策延续，投资者对于货币向盈利的传导的关注度有望逐渐升温，另一方面，整体偏积极的货币政策和财政政策的发力，将有利于早周期领域改善趋势的延续，甚至是向其他领域的进一步扩散，这种情形的发生，将会使得市场对于宏观经济的预期重新进行审视。
振兴实体经济和提振（资本）市场信心是当前政策两大主线。对于当前的政策可操作空间我们认为不必过分担心。单从货币政策操作空间来看，理论空间也较大。从可能的空间来看宽松货币政策可以分三步逐渐展开，第一步是2018年以来定向降准为标志的结构性、定向宽松，2019年全面降准+降息的全面宽松，第三步是未来三年中央政府加杠杆下，央行开启一轮扩表周期展开，当前正处于第二步，未来仍有很大空间。结合去年年底的中央政治局会议和中央经济工作会议通稿可以看到，振兴实体经济（解决企业家信心问题）和提振市场信心（解决资本市场信心问题）是未来一段时间的政策主线，当前已经看到相关的财政减税降费、货币政策中的宽信贷，降低中小企业的融资成本等一系列政策相继落地，后续政策预计将会陆续推出落地。
从振兴经济来看，预计将会从降成本、提升融资可获得性和提振需求三方面发力。其一，降成本方面主要是降税减费和降低融资成本，减税降费规模近2万亿、小微企业定向降准100个基点、普惠金融利率有望降100个基点等相关政策可期；其二，提升融资可获得性方面看，降准、普惠金融的额度要求、CRM的扩容、产业引导基金的运用等方面都值得期待；其三，提振需求方面，政策支持投资（如基建和地产投资）和消费托底，通过政府采购等直接来为高新技术产品提供需求支持预计力度将会加强，出行消费、网络消费、汽车消费、5G商用部署、基建融资、铁公基项目、新基建（5G）、水利等领域预计将会获得政策重点支持。
从提振资本市场信心来看，发展直接融资、多层次资本市场建设、利率市场化改革相关措施可期。其一，发展直融，提升股权融资比例方面，科创板为试点的注册制、上市、退市德国制度方面的建设预计将会继续加速推进，随着资本市场国际互联推进和资本市场制度建设的进一步推进，预计政府将会在提升市场基石投资者占比层面发力。其二，为了满足实体经济不同层次融资，促进金融服务实体经济，多层次资本市场建设预计会加速推进，政府预计将着力培养一批中小金融机构，更加侧重普惠金融。其三，利率市场化改革相关措施可期，从而建立政策利率和利率走廊机制，打通债券、信贷、汇率市场的传导机制，提升资本市场整体运行效率。
积极政策基调保持不变，为中观早周期改善延续性保驾护航。从政策时点来看，预计今年7月之前政策基调不会发生改变。一般来说，年前中央经济工作会议所定的基调，在没有大的形势变化下是不会明显调整的。调整也需要在季末次月政治局季度会议上做出（4月、7月、10月）。重新评估整个经济、通胀、金融形势，我们认为通胀可能给政策带来较大不确定性，尤其是三季度后期和四季度。但这些影响在4月份的时候尚有很大的不确定性，难以对当前政策框架形成挑战，因此在一季度政治局会议（4月）调整政策基调可能性不大，而到7月份，整个形势就会比较明朗化。在政策整体偏积极基调不变的条件下，货币-信用-盈利的传导将会获得政策层面的保驾护航，而早周期中观层面的积极变化由于有了政策继续发力见效的推动，持续性将会更加有保障。总结而言，对于当前中观早周期领域的超预期表现，积极政策基调的延续提供了外部支撑。
5. 历史上中观改善到宏观的验证
当期市场一致预期经济将会沿着“政策底-信用底-经济底”的路径演化，而政策底在2018年7月后确认，当前市场关注重点在于宽货币向宽信用的传导，以及进一步向经济动能的传导效果，2019年1月天量社融数据发布，一定程度上增强了市场对于信用底出现或即将出现的信心。从历史比较视角来看，我们将目光锁定在信用周期扩张早期，即已经看到信用底部，而宏观经济改善尚未明晰的阶段。在这些时间区间中，我们重点考察期间出现了中观早周期领域出现改善迹象，但宏观指标尚未显示出明确趋势的情况。基于信贷增速以及社融增速的变化，我们首先确定了历史上三轮信贷扩张周期,2005年、2012年和2015年。
我们重点观察三组数据：1）挖掘机销量和固定资产投资：2006年4月挖掘机销售增速见底，2007年2月固定资产投资增速见底；2012年1月挖掘机销售增速见底，2012年5月固定资产投资增速见底；2015年2月挖掘机销售增速见底，2015年12月固定资产投资增速见底。2）30大中城市商品房成交面积和房地产开发投资完成额：2012年2月商品房成交面积开始回升，2012年7月地产投资开始企稳；2015年2月商品房成交面积开始回升，2015年12月地产投资见底。3）商用车销售增速与汽车销售增速：2006年4月商用车销售见底，2006年7月汽车销售见底；2012年4月商用车销售见底，2012年9月汽车销售见底，2015年2月商用车销售见底，2015年7月汽车销售见底。由此来看，在这些历史情形中，也出现了中观领先宏观数据的提前改善。
基于以上考察，我们分别以2006年4月、2012年2月、2015年2月为起点，考察行业指数该时点前后市场表现，可以看到：早周期行业在考察时点前后均获得了相对收益，其中相对上游的工程机械行业明显要比商用车、地产板块启动的更早；2006年信用传导效果较好，随着宏观层面的改善，市场进入加速上涨的主升浪，周期板块继续获得相对收益；2012年信用传导效果有限，宏观经济数据的改善之前周期板块有所表现，宏观层面出现改善之后，周期板块并未继续扩大相对收益；2015年市场对于早周期改善提前反应，到2015年底，相对偏下游的地产、商用车相对收益扩张。综合来看，在信用扩张早期，数据表现良好的早周期板块可以获得正的相对收益，随着宏观数据趋向改善，早周期板块相对收益可能会在预期思维主导下继续扩大，而等到宏观数据改善明确，早周期板块相对收益能否继续扩大，取决于信用传导效果的强弱。
6.胜负手的再思考
综合来看，行情的展开将分为上下两个半场展开，上半场资金近是重点，下半场盈利是重点。市场对于资金关注更多放在流动性充裕程度持续超预期上，对于盈利的关注更多是基于宏观经济数据形成的悲观预期上。当前中观早周期三个典型的领域，资本支出、地产投资、耐用消费品领域，均出现了超预期表现。这将促使市场对于资金的关注点更多的转向宽货币向盈利支撑的传导上，对于盈利的关注更多的要考虑到中观层面的表现，并重新评估中观数据改善对于宏观经济趋势的意义。资金与盈利这两点超预期将是上下半场衔接的上行风险所在。基于这一基本逻辑，我们认为从相对收益的角度来看，今年市场存在着以下三个胜负手：
胜负手之一：保证前期投资收益兑现落袋。在行情的上半段，资金驱动下，市场表现强势，基于资金性质（大体量资金难以在快速上涨行情中从容布局）和投资风格（偏向于基本面逻辑投资者对于主题操作行情参与积极性不高）的差异，投资者收益之间分化较大。对于已经获得相对较高收益的投资者而言，保证前期投资收益能够兑现落袋，这是决定今年投资胜负手之一。从行情展开过程中行业风格指数的相对强弱可以发现，市场风格实际上在不到3个月之内发生了2次变化，市场风格并不稳定。前期在第一阶段消费或在第二阶段成长行情上获得相对更高浮盈的投资者，在上下半场衔接过程，上涨行情仍在延续但波动加大，减仓并非优选，应当适当调整仓位结构，转向均衡将会是保持相对领先地位的合理选择。
胜负手之二：对后一阶段早周期结构性机会的把握。虽然短期宏观层面尚不能看到数据体现，但中观层面早周期领域的积极变化已经发生，这些积极的变化将会随着市场对于盈利重视程度的增强而获得关注。随着市场转向盈利占主导的下半场，机构主流资金逐渐加强发力，基于基本面逻辑有相关数据可供跟踪，资本支出、地产投资和耐用消费品为主导的早周期板块行情有望获得相对收益。不同于上半场资金驱动，主题炒作主导市场，下半场盈利主导下，价值股有望重回强势。在下半场在上半场尾声，或在下半场行情初期，随着市场对于盈利关注度提升，把握早周期板块结构性机会，这是决定今年相对投资胜负手之二。实际上，近期市场业绩报告表现突出的板块表现较好，已经初步显示出市场对于盈利重视程度的加强。
胜负手之三：今年年尾防行情突变风险。虽然中观层面有超预期表现，但对于宏观经济而言仍然存在着不确定性。从历史经验来看，当宏观经济趋势不明朗，到年尾投资相对强弱格局基本确定，基于博弈逻辑，市场很容易出现突变行情，导致投资排名格局重新洗牌，一般而言金融地产借以实现市场行情突变的重点板块。历史上2012年、2014年和2017年发生过此类情形，都是在宏观经济趋势不明朗情况下，接近年尾，金融地产发力带领市场行情突变，从而对旧有的投资相对排名格局形成冲击。今年整体来看宏观经济趋势仍不明朗，临近年尾，对于在前期获得相对优势的投资者而言需要高度关注可能的金融地产带动行情突变的风险。
7. 可能的风险
以上逻辑的核心是中观早周期领域表现超预期，而资金与盈利是上行风险的两个重点。由此来看，行情展开过程中主要存在三个风险点：一是经济对于政策反应弹性较弱，最终货币向盈利传导预期证伪，中观早周期超预期表现不能持续；二是海外风险加剧，对于整个新兴市场形成冲击；三是货币政策或市场监管转向收紧，由此形成市场资金紧张。三个风险点均会对资金与盈利这两个重点形成直接冲击。
其一，经济对政策反应弹性弱，降税减费效果不佳风险。从当前宏观经济对于政策反应弹性来看，对比历史表现呈现出减弱迹象，例如本轮降准对于M2提振效果相较2011年、2015年两轮要更弱一些。4月1日起增值税下调，理论上完全竞争假设下，厂商与消费者承担税负之比等于需求弹性和供给弹性之比，在增值税下调时，需求条件更小的商品相对而言消费者将会享受到更多的价格下调。以汽车为例，根据乘联会测算显示增值税影响下，未来车市实际的终端价格变化不会达到3%的幅度，更多表现在提振消费者情绪上。由此来看，经济对于政策的反应弹性较弱，则会使得中观早周期的超预期表现延续可能性降低。
其二，全球经济动能弱化引发国际资本市场动荡加剧风险。从MSCI全球指数与上证综指相关系数（1y滚动）来看，2018年中之后相关性快速上升，目前处于相对高位。近期美国国债出现利率倒挂，引发了市场对于经济衰退的担忧，虽然最近这一情况有所好转，但全球经济动能弱化，进而资本市场动荡加剧的风险仍需持续关注。一旦全球资本市场不确定性上升可能会引发美元避险回流美国，新兴市场将会受到冲击，近期土耳其金融市场的震荡加剧引发了关注。实际上，从美国股市表现来看，进入2018年之后，市场波动率也出现显著提升。我们认为今年全球经济动能弱化，进而引致新兴市场承压的风险后续需持续跟踪观察，这将将构成A股行情展开的重要负面风险因素之一。
其三，流动性或是市场监管出现超预期收紧风险。从市场流动性充裕角度来看，央行货币政策或相关举措超预期收紧，或是市场持续向好下，杠杆交易卷土重来使得金融风险累积，监管部门将会转向严监管，都将会对市场流动性产生冲击。国泰君安证券研究显示，今年猪价通胀高点预计出现在7月及10月至2020年春节前后，猪价大概率年内同比能上50%，对CPI贡献2个点左右，若不考虑增值税，四季度CPI预计将达到3.4%，综合考虑增值税、原油价格等影响因素，年内通胀中枢预计在3%以下。但通胀上行引致货币政策收紧，以及经市场非理性杠杆交易升温，引致监管收紧，仍是我们需要警惕的。