本文来源：学学看汽车 (ID:gh_5d8b45059a65)，华尔街见闻专栏作者
语
汽车行业告别”野蛮增量“，迎接”精致存量“。万亿级别汽车后市场进入整合阶段，借鉴美国汽配市场，非品牌授权模式在互联网推动下，将加速中国后市场进入汽车新零售时代。比照美国汽配龙头（AZO, AAP, ORLY），未来中国汽车后服务新零售龙头的潜力市值600亿元。
金固股份旗下汽车超人，携手阿里巴巴打造全新天猫车站，新康众从供应链源头解决行业痛点，用大数据帮助线下门店实现精准营销和高效管理，实现汽车新零售的高效、平价、优质的服务体验。天猫车站拥有淘宝天猫车主共享数据和阿里生态流量入口，未来汽车后服务业务潜力巨大。
联系人：邓学、周沐
摘要
公司是中国汽车零部件车轮行业龙头企业，战略推进“高端制造+汽车后市场服务”两翼发展。公司原主业钢制车轮，全球拥有7个车轮生产基地、1个车胎装配基地，国内产量1,400万套；与美国TMW合资实现高端制造升级，环保设备业务景气放量；最重要的，公司深耕汽车后市场，携手阿里巴巴，打造汽车新零售龙头。
汽车新零售：汽车超人+新康众+天猫车站，打造核心闭环。中国汽车保有量2.4亿辆，未来有望翻倍，随着车龄加速老化，汽车后市场正处于爆发前夜。2018年阿里巴巴通过控股新康众，间接持有汽车超人20%股份，金固股份参股新康众，并直接持有汽车超人80%股份。通过线下门店服务“汽车超人”、供应链配送“新康众“、线上引流”天猫车站”，实现汽车后服务的高效闭环，为客户实现高效、平价和优质的汽车服务体验。
制造业务：钢轮业务修复在即，环保设备高速增长。钢轮制造营收占比近5成，规模优势明显，且客户结构合理，未来公司将受益海外市场先发优势，2019年下半年有望快速恢复。公司战略投资EPS(Eco Pickled Surface)环保设备领域，技术领先、先发布局、客户牢固，预计2018年营收及毛利增速有望翻倍，坚实公司业绩。
投资建议：
根据天风投资时钟，推荐布局高成长零部件。公司与阿里巴巴合作的汽车新零售业务，以及环保高端设备，均呈现高成长特征，建议投资者重点关注。
根据分部估值定价，推算公司目标市值150亿元。钢轮业务24亿，环保设备40亿，汽车新零售86亿，预计2018-2020年EPS为0.17、0.29、0.43元，对应PE为64/37/25倍。由于公司是未来汽车新零售领域龙头公司，同时环保高端设备高速增长，我们按照分部估值法，首次覆盖给予“买入”评级，目标价14.83元。
风险提示：原材料价格波动风险；车市下行风险；汽车后市场竞争风险。
目录
1.公司介绍：零部件制造、汽车服务两翼发展
1.1. 传统零部件与汽车新零售两翼发展
1.2. 公司股权结构
1.3. 盈利拐点出现
2.汽车新零售：携手阿里，“汽车超人+新康众”打造独特闭环
2.1. 中国汽车后市场潜力大
2.2. 美国汽车后市场发展历程及国内映射
2.3. 携手阿里巴巴，打造汽车后市场服务新模式
3.钢制车轮制造修复在即
3.1.车轮制造随汽车周期波动，2019年有望复苏
3.2.车轮制造客户结构稳定
3.3.高端制造助力公司铸造核心竞争壁垒
4.布局环保高端装备，百亿市场需求紧俏
5.市场转向“成长”风格，布局高成长零部件
6. 投资建议
7. 风险提示
正文
1
公司介绍：零部件制造、汽车服务两翼发展
浙江金固股份有限公司成立于1986年，是中国较大的钢制滚型车轮制造企业，于2010年10月8日在深交所上市；公司在中国富阳、山东、成都、泰国等地拥有7个车轮生产基地，1个轮胎车轮装配基地。2012年成功收购美国Hess Industries Inc公司，同时，公司还在美国密歇根州成立了全资子公司太平洋车轮公司，进一步开拓海外市场。公司以钢制滚型车轮制造为基础，依靠科技进步和不断创新提升产品档次、壮大企业规模，致力成为全球钢制车轮制造领域的领头羊。
公司主营业务为汽车后服务业务和高端制造业务。高端制造业务当中钢轮业务盈利稳定，且公司持续投入研发新型钢轮。EPS环保设备是新的利润增长点，增速较快。汽车后服务板块在接受阿里战略入股后增长迅速，公司将该业务分拆为平台供应链业务及汽服门店新零售业务两大板块。平台供应链业务将和阿里的汽车后市场相关业务,以及汽配B2B公司康众的业务,一起组成新的天猫车站平台；汽修门店新零售业务将继续由公司控股，天猫车站参股。
1.1. 传统零部件与汽车新零售两翼发展
传统零部件业务与汽车后市场业务占主营收入比重较大。作为金固股份的传统优势产业，2017年汽车零部件制造业务收入占总营收的46.81%，且这部分业务的毛利率达到23.53%，是公司的现金牛业务，拥有稳定的毛利率，主要从事钢制滚型车轮的研发、生产和销售，是中国较大的钢制滚型车轮制造企业，是首批认定为“国家汽车零部件生产基地企业”；汽车后市场互联网业务作为公司的探索项目，2017年的营业收入占总收入的36.71%，同年毛利率8.56%，虽然营收与毛利率均低于零部件制造业务，但潜力较大，就业务性质而言，汽车服务具有发展价值和向上空间。
探索高端装备制造业务，EPS环保设备技术先进。公司2014年取得中国、韩国EPS技术使用权。EPS，即绿色表面清洁技术，是一种新型的板材表面清洁方法，相对于传统的酸洗，EPS更加环保更加清洁，还有投入产出比高、成本低、空间少等优势，积极响应国家绿色环保政策的号召。
1.2. 公司股权结构
公司股权结构稳定。截止至2018年三季报，公司股权结构稳定，没有持股超过15%的自然车或机构股东，前十大股东持股比例为53.6%，最近一次定期公告内，前十大股东均无持股变化；其中，第一大股东为公司现任董事长孙锋锋（持股11.3%）。深圳安鹏汽车后市场产业基金通过公司2017年4月10日发行的定增持股2.7%，募投项目为公司未来战略发展重点汽车后市场O2O平台建设。
1.3. 盈利拐点出现
营业总收入持续增长，归母净利入逆袭实现高增长。2013年至2018年营业收入实现稳定增长，虽然从2016年起因为探索汽车后市场，营收增速有所放缓，同比增长从49.1%下降至32.5%，但从归母净利润可以看出，公司2018年已经越过拐点，仅前三季度归母净利润就达到1.3亿元，为近十年来历史新高，证明了公司探索汽车后市场的决策时正确的，发展潜力大。
2
汽车新零售：汽车超人+新康众打造独特闭环
深耕汽车后市场，目前初具规模。公司2013年开始涉足汽车后市场，2015年，董事长孙锋峰成立汽车超人品牌；2016年9月，汽车超人在上海开设第一家线下门店。2018年，汽车超人联合阿里、康众，成立新的天猫车站，原汽车超人先后和四川精典，苏州名骏百盛、云南快易修等合作。公司在汽车后市场服务板块积累经验，在2016年盈利波动后实现拐点增长，业务毛利率由1%增长为9%，相比行业平均毛利水平公司仍有上升空间。
2.1. 中国汽车后市场潜力大
中国汽车后市场整体规模将超万亿。罗兰贝格发布的《中国汽车后市场供应链白皮书》，数据显示，中国汽车零配件市场2011-2016年的年复合增长率达20%，预计2022年零配件市场规模将超8,000亿元，如果加上服务产业，中国汽车后市场整体规模将超过10,000亿元。我们认为，汽车后市场增长驱动力主要来源于两大因素：1）汽车保有量高速增长；2）存量车辆老龄化，拉长换车周期。
2.1.1 汽车保有量高速增长
我国汽车保有量大幅增长，2018年已突破2.4亿辆。过去十多年里，随着我国经济的高速增长，居民消费能力也在稳步提升，汽车销量节节攀升，销量规模扩大了4倍（从2006年的718万辆至2017年的2,894万辆）。近些年来，尽管销量增速有所放缓，但销量的绝对值依然在高位，因此保有量依然在继续稳步增长：2017-2018年汽车保有量分别为2.17/2.40亿辆（同比+12%/+10%）；同期汽车销量分别为2,894/2,804万辆（同比+3.4%/-2.9%）。
汽车保有量集中于一、二线城市，衍生出潜力大的汽车服务后市场。据中国公安部统计，截至2018年6月底，全国机动车保有量达3.19亿辆，2018年上半年新注册登记机动车达1,636万辆，高于去年同期1,594万辆的登记量，其中汽车保有量达2.29亿辆，2018年上半年新注册登记汽车达1,381万辆；全国有58个城市的汽车保有量超过百万辆，较去年同期增加9个城市，其中26个城市超200万辆，北京、成都、重庆、上海、苏州、深圳、郑州等7个城市超300万辆。截止至2018年底，公安部注册汽车保有量以突破2.4亿辆，同比增长11%。
汽车销量增速再难超越保有量增速，弹性减小，中国正式进入后汽车时代。整车受行业库存周期波动加大，龙头份额加速集中的阶段；而存量服务市场（比如停车、维修、拆解、检测等）则进入比较明确的长期成长阶段，特别是目前的市场环境，对于龙头扩张竞争优势更为有利，挑选汽车后市场相关的细分行业的龙头，挖掘汽车优质成长股机遇。
2.1.2 存量车辆老龄化
存量车辆老龄化，拉长换车周期。由于保有量稳步提升加之新车销售增速放缓，中国乘用车市场存量呈现整体老龄化趋势，平均车龄不断上升（从2011年的3.8年上升至2016年的4.6年）。高车龄车辆车主对维修保养的需求相对新车用户而言更高，也即对零部件的需求更高，从而推动整体售后配件需求提升。
公司后市场优势明显，业务拓展性强。公司经过多年的发展，在行业内建立了一定的先发优势和较高的市场知名度。公司从事汽车后市场业务的具有供应链资源优势、IT 系统优势、行业先发优势、人才和团队优势等竞争优势。公司的汽车新零售业务，融合了新车销售和金融服务，是汽车产业与金融的结合。随着中国汽车消费市场的快速增长、消费主体和消费观念的转变、个人征信系统及汽车金融业务法规的完善，汽车金融行业呈现飞速发展的态势。公司汽车新零售业务通过线上平台的引流，结合线下旗舰店、合资门店及合作门店的全国范围内覆盖，实现线上、线下的全新互动。
2.2. 美国汽车后市场发展历程及国内映射
2.2.1 美国汽车后市场发展经历三阶段
阶段一：发展上百年，传统商业成熟稳定。在传统的汽配供应链中，人们认为最重要的是信息系统，信息系统包含产品的生产计划、运营计划、财务报表和收益等信息。配件生产厂商和配件经销商之间的货物的运输、买卖记录等信息，通常会存储在厂商的信息系统中。
阶段二：本地需求增多，变革的前奏。随着SKU量的逐渐增加，汽车后市场的本地需求也在逐渐增多，及时处理越来越多的小包裹、小订单和紧急订单的能力成为了厂商的必须具备的功能。在形势的促使下，许多上游汽配厂商联合在一起，做了一个提供网络查询配件的平台，让汽配供货商们能够在网上即时查找库存、生成紧急订单。后市场中，美国汽配连锁在80-90年代蓬勃发展，2010年代并购整合，行业集中度提升，龙头扩张。以AAP为例，1932年创立时3家店，1985年100家店，到2000年扩张到1600多家店；截止至2014年，美国共有汽配店3.6万家左右，其中大型连锁店超过2/3。美国汽配连锁行业的企业数量远大于电器连锁（百思买和电路城）。阶段三：订单交易的时效性要求提高，变革来临。随着科技的总体发展，尤其是互联网时代来临，交易形式和客户端的使用习惯都产生了较大变化，比如，客户不再满足于只能在网络上搜索信息，还要能够即时发订单出货，同时订单派送的时效性。生产厂商或许需要更新传统的IT部门来应对全球数字化的趋势。2.2.2 美国汽配市场寡头化，“以养代修”专业细化自汽车后市场需求增多后，汽配及维修保养行业经过整合，主要分为两种模式：1）DIY（Do It Yourself）车主配件自主模式，该模式下车主自行在商超百货或零售连锁购买产品，优势在于让消费者更加省钱；2）DIFM修理厂配件模式，修理厂提供更加专业细化的服务。
修理厂配件模式占据主流，最终形成了维修连锁、零售连锁四大巨头，竞争格局寡头化。四大巨头分别为AutoZone，Advance Auto Parts（AAP），O Reilly Automotive（ORLY）以及Genuine Parts（GPC），在美国售后市场份额加总约15%，在汽配细分市场份额更高；汽配细分市场集中度高，前十大市场份额2013年达49%，目前预计稳定在50%左右。
2.2.3 中美汽车后市场对比及国内展望总产值美国遥遥领先，中国售后仍以经销商主导。2016年美国汽车售后市场规模为3506.7亿美元，中国为8500亿元人民币，美国是中国的2.74倍（汇率按2019年4月8日计算，1美元等同约6.72元人民币）；但从市场增速来看，中国的市场增速远高于美国，两国的市场规模差距正在逐步缩小。中国售后维修企业共有46万家，其中4S店26685家；中国的售后服务市场中授权体系占据主导地位，为60%，美国售后维修企业57万家，其中特许经销商16708家，授权体系仅占31.2%。
车龄差异导致中美售后单车/单店产值相差数倍。中国平均车龄仅为4.6年，而美国11.6年；车龄差异导致了单车售后产值差距较大。中国单车售后产值为4,381元，美国为8,820元，相差2倍；中国非授权体系单店售后产值为78万元，美国为289万元，相差3.7倍。
中国汽车后市场映射：在互联网助力下，非授权售后模式将飞速发展。传统授权4S店体系由于成本高企，售价较高，竞争力在减弱；连锁养护快修异军突起。目前，非4S店的传统配件体系（汽配城/汽配店）存在问题包括价格不透明、质量无保障、品种品牌不齐全、服务质量低等；配件连锁携手互联网巨头在搭建标准化平台的基础上，未来有望实现流程透明化，从而复制模式建立规模，在服务分层结构上向美国靠拢。
2.3. 携手阿里，打造汽车后市场服务新模式
积极转型，打造“供应链平台+线上系统+线下门店”合作新模式。互联网对传统产业造成了深远的影响，对公司汽车后市场的业务模式变化也产生了深远的影响，从O2O模式转型成为新零售模式，将业务进一步分拆为平台供应链业务及汽服门店新零售业务两大板块。而服务区域集中于汽车保有量高的一、二线城市。
1）供应链平台：公司将和阿里巴巴的汽车后市场相关业务（天猫车站），以及汽配B2B公司康众汽配一起组成新平台“新康众”（2C端保持天猫车站原名），金固股份为阿里巴巴之后第二大股东。新康众将致力于线上平台运营，主要搭建供应链仓配标准化流程，开创汽车后市场供应链管理基础建设；后续天猫、淘宝汽车后市场平台均由天猫车站来运营。未来新康众将建立分仓机制，对天猫车站消费者进行精准、快速的配件配送；同时，新康众也将为汽车超人旗下所有认证门店提供配送及供应链管理。
2）线上系统：天猫车站及“汽车超人”（金固股份控股80%，阿里巴巴通过天猫车站参股20%）均有线上客户管理能力，线上系统平台将对车主进行记录、分类，最后实现精准营销；天猫车站与汽车超人合作不仅在资本层面，客户流量资源共享为两大平台的持续性发展触发协同效应。
3）线下门店：汽车超人将继续赋能线下认证门店，帮助门店实现系统化运营及衍生业务开拓。汽车超人通过多年自主研发的SaaS系统，网化运营，提升门店经营效率、服务质量以及盈利能力，降低门店运营成本，致力于打造全国领先的优质汽服连锁品牌。
2.3.1 汽车超人赋能线下门店
整合线上线下，“汽车超人”口碑树立品牌。“汽车超人”品牌赋能汽车后市场线下门店，一方面完善物流体系，设置前置仓，增强及时性；另一方面试点线下自营店，自建店与加盟店相结合的方式，开展汽车销售、汽车金融、以旧换新等业务。作为宣传，“汽车超人”已经签约前NBA篮球名宿科比作为品牌代言人，预计近期将加大力度、规模进行推广。同时，“汽车超人加快搭建线下基础建设，2018年6月先后入股新三板挂牌企业四川精典汽车服务连锁；与云南快易修成立合资公司，推进云南区域汽车服务连锁事业发展；与苏州名骏百盛股权合作，植入智慧门店系统。
汽车超人追求门店数字化，并衍生项目增值。通过智慧门店系统有效地增强客户粘性，提高客户消费频次，降低获客成本，实现线上线下的互相促进。同时，打造门店新零售业务场景，为车主提供高附加值的产品服务，如车险、新车及二手车的销售，并向上游企业（保险业务相关公司、汽车零部件生产商、整车生产商等）进行总对总业务合作，全方位打造门店新零售业务融合形态，为车主提供便捷、贴心养车服务，通过合作品牌的加持，提升企业整体汽车服务品牌形象。汽车超人致力于中国汽车市场服务的能力提升以及业态重构。
“汽车超人+新康众”模式将打破原有供应链格局。通过统一的门店采购服务，实现门店体系供应链集中式利润管理，增强企业和门店的货品管理能力，降低成本，提升利润；基于线下门店，导入新零售项目如保险、新车等深度服务产品销售，提升门店综合盈利能力，增强门店恶意竞争的抗风险能力，从而达到门店与企业的全面盈利；通过智慧门店系统，新零售云端销售系统及天猫车站大数据流量，为门店提供了更大的运营收益，随着门店的不断扩张，品牌和广告服务也将是新的利润来源。
“汽车超人”品牌模式向规模化进军。汽车超人的品牌认证模式，帮门店解决痛点，实现共赢，逐步受区域汽修连锁品牌青睐。2019年3月25日，汽车超人战略沟通会上，汽车超人与来自广东、广西、福建、山东、浙江等地的十家优质区域连锁品牌签订合作意向协议，参与签约区域连锁门店近300家，经营面积达到18万平方米。按照公司计划，汽车超人接下来还将持续拓展门店覆盖范围，2019年内，汽车超人新零售连锁门店将达到1050家，三年内达到5000家，年复合增长率高达68%。
2.3.2 深度绑定阿里，补齐线上资源短板
注资合作新康众，携手阿里打造天猫车站，“修配一体”新格局。江苏康众汽配有限公司成立于2013年9月，目前服务网点超过300家，涉及27省142市。2018年8月22日，天猫汽车宣布联手汽配供应链龙头服务商康众汽配、金固股份旗下汽车养护领军平台汽车超人，成立汽车后市场新公司新康众。对于新康众，新康众公司COO蔡永志认为，新康众是一家为行业带来一站式的基础服务的公司，共同打造天猫车站的品牌。天猫车站以客户为中心，以供应链为核心，核心解决的是车主信任的问题，同时，天猫车站是认证店，不是连锁店，是会分等级的，致力于打造透明标准的认证体系。
“新康众”暨天猫车站打造国内首个标准化汽车后市场供应链平台。新康众打破了过去汽车后市场分散的供应链体系，将整个供应链通过SaaS系统进行整合，未来针对2B、2C市场提供专业高效服务。2B端：新康众为天猫车站认证门店、汽车超人认证门店提供供应链管理，每家门店可以根据SaaS系统分析提示控制自己的库存周期、配货种类等。2C端：新康众设立中心区域仓，以及下级前置仓或轮胎仓，在汽修技师的专业辅导下，消费者可以在车美装潢、维修保养、保险等方面选择专业服务，新康众分仓体系将大大缩短产品配送时间，从而提高消费者服务满意度。
修配融合大势所趋，场景最为重要。中国的汽车后市场，单独做配件和单独做维修终端拓展都会很艰难；随着新康众“S2b2c”（供应链分销-线下服务-消费者）模式落地，修配融合将解决行业难点。大数据切入后市场，汽配实现高效分仓，终端快速落地服务并保证质量，最后SaaS系统记录并反馈客户信息，为下一次精准营销做好准备。新康众开拓了一个汽车后市场新模式：一站式精准服务。
“汽车超人+新康众”实现线下供应链服务闭环。过去售后服务消费者的担忧在于供应链体系是否存在假冒伪劣产品，核心痛点为信任问题；新康众的出现为消费者打消顾虑，结合智车慧达的系统性线下服务，公司在后市场形成一道独特的商业模式闭环。公司独有的商业模式具有较高商业价值：1）相比于传统4S店模式，公司在价格、服务类别及服务品牌数量上具有较高优势；2）相比于“路边摊”小店，公司在服务质量及产品质量上给消费者更大信心；3）相比于其他售后新势力（比如“途虎”），公司在线上数据与阿里巴巴实现部分共享，导流规模、营销精准度方面优势明显。
3
钢制车轮制造修复在即
制造板块业务修复，高端设备迅速增长。公司是国家高新技术企业，被中国汽车工业协会评选为“中国汽车零部件车轮行业龙头企业”，传统主营业务钢制车轮制造相当成熟，作为公司主业稳步发展基石，2017年产销量均突破1,400万，库存控制合理。新业务高端设备制造主要涉足环保领域，公司与美国TMW公司合资发展“绿色表面清洁技术”（EPS），目前EPS设备营收规模超亿元，增长迅速。
3.1. 车轮制造随周期波动，2019年有望复苏
车轮制造营收稳步增长，毛利率2015年开始下滑。公司自2009年以来，车轮制造业务营收保持增长，主要受益于公司订单及产能不断扩张，保持与国内合资品牌的合作力度的同时，开拓海外市场，已成功进入国机汽车零部件配套采购体系，是通用采购体系内的中国钢制车轮供应商之一。公司毛利率自2015年开始不断下滑，主要原因在于：1）原材料价格上涨，2017年原材料总耗费金额为8亿元（同比+27%）；2）人工工资成本上升，2017年人工工资总金额为8,574万元（同比+66%）；3）能源成本上升，2017年能源成本为3,879万元（同比+36%）。
钢制车轮随汽车周期波动，预计2018年营收、毛利下滑。钢制车轮行业作为汽车零部件行业的一个分支，其周期性基本与汽车行业周期性同步，但波动幅度要小于汽车行业，原因是与汽车保有量有关的汽车改装与维修需求在一定程度上抵消了汽车行业波动对本行业造成的影响。2018年为汽车小年，景气度低迷导致了销售数据下滑，叠加原材料价格波动及人工成本上涨趋势不变，我们预计公司2018年钢制车轮业务营收及毛利均有所下滑，对公司整体业绩造成一定影响。
2019年汽车行业有望迎接周期拐点，车轮业务复苏在即。2018年12月19日，我们发布了《天风汽车投资时钟——指针正在从低配转向高配》深度报告，对比四轮汽车需求周期和个股市场表现，结合我们十年的市场和研究经验，判断汽车行业正在逐渐结束这一轮景气周期低谷，开启下一轮景气周期，行业有望逐步由主动去库存阶段进入被动去库存阶段。我们预计2019年中可能是拐点，而与汽车周期同步的车轮业务大概率复苏。
3.2. 车轮制造客户结构稳定
车轮制造业务前5大客户合计占比24%，客户结构稳定且合理。据2017年年报披露，公司配套国内外各大整车制造商，其中包括上汽大众、巴西大众、上汽通用、巴西通用、斯柯达全球、福特全球、广州本田、奇瑞捷豹路虎，上汽通用五菱、长城汽车、吉利汽车、奇瑞汽车、观致汽车、东风柳汽、宇通客车、青年汽车、金龙客车等。公司前五大客户合计比例不到1/4，客户结构较为分散，抵制风险能力较强。
3.3. 高端制造助力公司铸造核心壁垒
手握钢制车轮制造六大核心竞争力。公司在钢制车轮的技术研发、生产工艺以及产能性能上，均有较大领先优势：
1）技术研发优势：公司目前拥有关于钢制车轮制造技术专利192项；取得《高新技术企业证书》，是省级高新技术企业研发开发中心，拥有庞大的工程师团队并聘请国外钢制车轮行业权威专家。
2)生产工艺优势：公司拥有处于国际领先水平的全自动化生产线，实现机器人代替人工的全自动线的全面覆盖，极大的提高了产品性能和品质，公司采用最新的二氧化碳双丝焊接技术，增加了车轮的强度和耐用性，提高了行驶过程中的安全。公司从德国、日本及美国引进了行业先进的在线式全自动产品质量检测设备及试验设备，大大提高了公司产品检测水平。
3)产品性能优势：公司采用高强度低碳合金钢，确保了公司产品的高强度性能。卡车车轮方面，公司采用“高强度、轻量化”技术，确保质量的前提下大大降低了车轮重量。涂装技术方面，公司采用国际领先的塑粉涂装技术，较油漆涂装，更加美观和环保。
4)营销网络优势：经过十几年市场开拓，公司形成了以汽车钢制滚型车轮为核心产品的国内外营销网络体系。
5)采购成本优势：在原材料、辅料，优化物流，以及实时采购信息上均有较强优势。
6)管理团队优势：公司构建了从技术到资本、从市场到管理的组织结构；通过职能分工和激励机制，规范公司运作，以激发团队活力，提高运营效率，进一步提升公司市场竞争力，促进公司战略转型。
与蒂森克虏伯、鞍钢积极合作，加码车轮技术研发。2018年6月21日，公司与蒂森克虏伯、鞍钢股份签订了《合资经营合同》，根据合同约定，三方拟成立一家合资公司，该合资公司注册资本1000万人民币，其中金固股份出资人民币510万元，蒂森克虏伯出资340万元，鞍钢股份出资150万元。三方以此次成立合资公司为契机，聚势钢制车轮的研发、生产、销售及售后等领域。一方面，合资公司拟采用先进、适当的技术以及专有技术，生产创新型钢制车轮，同时通过科学的管理方法，制造并销售达到国际公认优秀水平的钢制车轮产品。另一方面，合资公司通过不断开发新产品，用以适应客户的需求。最后，合资公司将持续提升合资产品的质量，在质量和价格等方面获得竞争力，最终提高经济效益，实现多方互利共赢。
强强联手，实现全面技术及产品升级。蒂森克虏伯是世界领先的汽配零部件材料提供商，全球每十辆豪华车中就有九辆配有蒂森克虏伯所生产的配件，而每三辆卡车中就会有一辆装配蒂森克虏伯的传动部件。蒂森克虏伯具有很强的技术研发优势。鞍钢股份是中国重要的汽车钢生产和研发基地，拥有多条国际先进水平的汽车用钢生产线，形成了完备的技术研发体系和质量管控体系，同时也是国际汽车轻量化联盟成员。
4
布局环保高端设备，百亿市场需求紧俏
布局环保高端装备，掌握先进技术。2014年4月，金固股份向TMW购买EPS相关与利独占使用权和与有技术，由金固环保设备制造有限公司使用。2017年，高端装备制造业务营收1.08亿元，毛利率33.89%；2018年上半年营收已达1.5亿元，毛利率升至49%，公司EPS设备订单开拓顺利，需求紧俏，预计2018年全年营收、毛利增速在100%以上。2019年1月初，金固股份旗下控股公司杭州泰恩达金固环保设备制造有限公司更名为杭州金固环保设备科技有限公司，主体公司由中外合资变更为金固独资。公司取得了中国EPS专利技术拥有权和使用权，设备主要销售给汽车零部件企业、国内特钢企业以及钢材加工中信，是公司未来业绩增长重要驱动之一。
EPS较之传统工艺优势明显。EPS是TMW公司的专利金属表面处理技术，该方法可用于加工各种钢材，可以替代国内的酸洗、抛丸、涂漆等传统处理工序。其核心为浆化打磨技术（Slurry Blasting），即使用精炼钢砂的水混合物对钢板表面进行物理打磨处理。作用机理是通过物理方法将热轧碳钢板材表面氧化层彻底剥离，同时附上一层洁净抗腐蚀的新表层。由于不使用酸液，整个作用过程的原材料只使用水与精炼钢砂，且用后的钢砂可以回收，全程将不会产生任何有害废料。与传统工艺相比：
1）EPS过程是纯物理过程，不产生有害废料，加工后钢材上无锈无尘无化学残留，无有害物排放；
2）由于经过EPS处理后的钢材无需上油，在后期使用的过程中较之于表面含油的钢材切割、焊接更有效率，更加精准；更不会由于高温而产生油雾等影响操作人健康的副产品；
3）EPS的水铁混合可以做到完全无尘，同时其使用的精炼钢砂可以进行高达1000次的重复使用；
4）展开—处理—卷回一步到位的整体解决方案，板材处理者无需额外购买机器，配置人工，节省更多附加成本。
EPS设备价值创造百亿市场，公司未来发展潜力大。中国产业信息网发布的《2013-2018年中国表面处理行业运行形势与未来发展前景预测报告》指出：EPS设备所处理的钢材主要是热轧碳钢板卷，同时，EPS设备也具有更快的处理硬度更大的高碳钢、合金钢，甚至是必须使用强度更大的氢氟酸进行酸洗的不锈钢材的能力（无法处理非钢材质板材、非板型钢材如钢筋、棒材等），未来市场前景广阔。每台EPS设备年处理板材能力为12万吨，以2013年我国钢材产量为基准，EPS设备在我国整体市场容量如下表：
5
市场转向“成长”，布局高弹性零部件
根据我们18年底发布的天风汽车投资时钟报告，我们通过研究A股汽车个股表现与汽车需求周期，总结出汽车板块投资的周期属性，并详细分析了各个阶段汽车板块的大类配置建议。
根据天风汽车投资时钟，我们更关注同比增速的变化。我们发现行业库存同比增速从18年11月的7.4%快速下降到18年12月的0.9%，19年1月的库存系数也从18年12月的66.1%下降到58.9%，尽管库存预警系数仍然位于警戒线之上，但库存压力相比18年底已大幅减轻，符合我们此前认为行业库存正在加速去化的判断：目前行业处在主动去库和被动去库的分界线上。去年底我们根据投资时钟逻辑推荐的“弹性”标的：长城、长安已经充分体现，现在我们认为市场将进入汽车投资时钟阶段三的“成长”，近期市场大趋势在科创思路上的电动智能、自动驾驶、智能出行、新零售等概念题材，可以提前进行“成长”风格的布局。
弹性、成长概念先行。尽管我们定义了大的板块配置建议，但板块轮动也是投资中需要重视的方面，在每一次阶段二、三中，零部件板块（尤其是高弹性高成长标的）在一些时间也能够跑出很好的相对收益。金固股份与阿里巴巴合作的汽车新零售模式与金固EPS环保高端设备均具备高弹性高成长特质。
6
投资建议
盈利预测：
预计公司2018-2020年营收分别为27.2（-10%）/26.2（-4%）/31.5（+20%）亿元，归母净利润分别为1.7（+215%）/3.0（+75%）/4.4（+48%）亿元，EPS分别为0.17/0.29/0.43元，对应PE分别为64/37/25倍。我们测算，2018-2020年主要板块业务利润贡献分别为：传统钢轮制造贡献0.9/1.4/2.0亿元；EPS高端设备贡献0.4/0.8/1.2亿元；汽车后市场服务分别为0.4/0.7/1.2亿元。
分部估值定价法：
由于公司PE远超零部件行业中枢估值，而且汽车后市场业务具备发展前景，我们采用各大板块业务分部估值定价法，推算出公司目标市值150亿元。
1）传统钢轮制造业务2019年预计贡献约1.4亿元净利润，零部件行业PE近5年来波动较大，区间为12~46倍，作为钢轮细分板块龙头，保守给予公司传统钢轮制造行业中枢PE 17.4倍，钢轮业务估值约为24亿元；EPS高端设备2019年贡献约0.8亿净利润，行业内该业务稀缺性强，年复合增速接近100%，鉴于高成长性给予50倍PE，得出EPS环保设备估值约40亿元。
2）汽车新零售分为“汽车超人（控股80%）+新康众（持股20%）”。康众汽配上一轮一级市场融资估值区间为20-25亿元，我们认为，阿里巴巴的加入，不仅为新康众资本注入16亿元，更是要看到天猫车站后市场品类运营权的价值溢价（约20-30亿元左右），因此阿里巴巴约41亿元的估值占新康众持股比例46.97%，而金固股份持有的20%股权约值17.5亿元；汽车超人在后市场服务平台业务上，可类比途虎养车（门店数量均为全国几百家，预计工位总数及单店产值相仿），途虎养车E轮融资后估值约77亿元，汽车超人作为金固股份旗下控股公司在二级市场拥有流动性优势，预计汽车超人股权估值在80-90亿元区间内，按85亿计算金固股份的80%股权约值68亿元。公司汽车新零售目前总估值约86亿元。
汽车新零售长期估值有望破600亿，类比美国汽车售后巨头。汽车超人在三年内规划将全国认证门店发展至5,000家，规模接近美国四大巨头；根据目前中美汽车售后单店产值的差异（中国约为美国1/2），预计汽车超人未来单店净利润可达9.4万美元左右，整体净利润达4.7亿美元（折合人民币31亿元），按20倍PE计算长期估值有望突破600亿元。
公司传统制造依靠高端设备修复，新业务后市场服务模式升级触发弹性。根据分部估值定价测算，公司目标市值150亿元，对应目标价14.83元，首次覆盖给予“买入”评级。
7
风险提示
钢材原材料价格波动风险；车市下行风险；汽车后市场竞争加剧风险。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《金固股份：主业历史新高，汽车后市场夺冠热门》
对外发布时间：2019年04月08日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：邓学，SAC执业证书编号：S1110518010001
刘章明，SAC执业证书编号：S1110516060001
周沐，SAC执业证书编号：S1110518090007
天风证券汽车行业团队
邓 学
天风证券研究所副所长，汽车行业首席分析师，清华大学汽车系学士、硕士。2014-2017年带队获新财富“最佳分析师”第4名、第1名、第2名、第2名。十年汽车研究经验，中美能源合作实验室成员，中国氢能学者。
张程航 · 188-0190-5945
天风证券汽车行业分析师，哥伦比亚大学公共管理硕士，主要覆盖新能源汽车、智能网联板块。
周 沐 · 136-3644-2183
天风证券汽车行业分析师，波士顿学院金融学硕士，主要覆盖乘用车及经销商板块。
娄周鑫 · 173-2113-8343
天风证券汽车行业分析师，约翰霍普金斯大学金融学硕士，主要覆盖汽车零部件块。
文 康 · 188-0197-0629
天风证券汽车行业研究员，上海交通大学机械工程学士，动力工程硕士，主要覆盖商用车板块。
陈 嫣 · 136-6179-8000
天风证券汽车行业研究员。伯明翰大学公共管理学硕士，主要覆盖新能源汽车、汽车新经济。
原标题《天风汽车 | 零售【金固股份】汽车后市场夺冠热门》