本文来源：张继强 (ID:gh_51b4540572ef)，华尔街见闻专栏作者
核心观点
明泰铝业（601677.SH）是国内铝板带箔加工的领先企业，基本面稳健，成长性不俗。转债方面，发行规模不小（18.39亿），债项评级为AA级，债底保护性尚可，平价较高，带来了一定的申购安全垫。定价方面，明泰正股当前价格12.62元，对应转债平价为109.83元，参考台华、岭南等相似个券并结合正股基本面判断，给予4~6%的平价溢价率，对应价格在114~116元附近。综上，我们建议一级市场积极申购。
基本面：高端铝材加工，成长性好，有一定的竞争力
明泰铝业是国内铝板带箔加工的领先企业，主营铝板带（2017年收入占比86%）和铝箔（13.1%）加工，产品多应用于印刷制版、电子电器、交运、食品包装等领域。公司在铝加工行业有一定优势：1、高端铝加工颇具优势，优质项目逐步兑现收益（17和18快报的收入和净利润高增长，毛利率增加）；2、下游聚焦轨交和汽车用轻量化铝合金板领域，铝材需求持续增加，成长性不俗；3、下游铝材应用广泛，公司在细分领域竞争力较强，成长性较南山铝业、鼎胜新材更优；4、相对其他公司，明泰受中美贸易冲击影响更小，加拿大、澳大利亚、比利时等其他海外客户占比相对更高，总体订单影响不大。
正股估值偏低，与成长性匹配度不高，铝产业链整体上行是明显催化剂
正股当前股价12.62元，对应PE TTM为14.9x，处于自身估值底部，与同类公司南山铝业（20.1x）、鼎胜新材（31.7x）、闽发铝业（107.9x）相比较低。明泰铝业wind 一致预期PEG 为0.42，估值与成长性的匹配度不高，我们认为该股被小幅低估。从催化剂来看：1、下游轨交、轻量化是热门题材，明泰与之关系密切，或将受益；2、铝产业链整体景气上行，公司作为铝材加工龙头有规模优势，能有效控制成本，产品在细分领域中也有较好竞争力。
股东持股分散，质押比例尚可，总体风险不大
公司股权比例分散，大股东马廷义持股比例为17.96%（18Q3）；当前未解质股票占总股本的12.37%，质押风险尚可；近期暂无解禁压力。经营方面：1、公司自身没有上游铝产业链布局，原材料依靠采购，受其价格波动影响较大，但自身规模化优势+高端产品较强的定价权能有效传导价格压力，预计对利润率影响不大；2、贸易冲突可能对向美国出口的产品有一定影响，但公司其他海外客户占比不小，总体风险仍然可控（18Q1-3收入增速仍达32.7%）。
条款分析：条款和债底保护性一般，但高平价带来了一定的申购安全垫
明泰转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，2.0%，2.5%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM 为2.48%；债项评级为AA级，以中债 6年期 AA企业债到期收益率5.27%（2019/4/8）作为贴现率估算，债底价值为85.38元，保护性尚可。下修条款为[15/30，90%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]，中规中矩。明泰正股当前股价为12.62元，对应平价109.83元，综合债底和条款来看，有一定的申购安全垫。
上市定位与申购价值分析
明泰正股当前价格为12.62元，对应平价为109.83元，可参考相近规模、相同评级的台华（平价109.7元，平价溢价率8.5%）、岭南（113.3，4%）等。我们的初步判断是：1、正股基本面稳健，估值催化剂不少；2、存量有色转债仅赣锋和寒锐，明泰是新券，没有历史成本，转债估值弹性更大；3、明泰成长性比同期发行的鼎胜更佳，因此定位可能更高。鉴于近期优质新券估值普遍较高，最终配置价值如何还要看其上市定位。我们建议上市后保持关注、择机配置。综合来看，我们预计其上市首日平价溢价率在4~6%左右，对应价格在114~116元附近，建议一级市场积极申购。
风险提示：原材料价格波动；贸易影响出口销售收入。
正股重要信息
转债信息
原标题《【华泰固收|张继强团队】明泰转债：周期品种，铝加工龙头——可转债新券投资价值分析》