本文来源：大生投资 (ID:wesnowball)，华尔街见闻专栏作者
巴菲特是价值投资的代表，甚至可以说是价值投资者的精神领袖，作为全世界范围内最成功的投资者，几乎可以封神。虽然，市面上有很多介绍巴菲特投资思想的图书，甚至个人传记都有好几本，但是，巴菲特自己从来没有出过书。如果想了解巴菲特的投资思想，我们能拿到的、最一手的资料就是巴菲特每年写给伯克希尔股东的信。
很早以前，国内就出版了巴菲特致股东信的中文书，但是，翻译拙劣，读起来味同嚼蜡，甚至容易让人怀疑译者是不是真的了解投资，国内可能只有任俊杰老师的《穿过迷雾：巴菲特的投资与经营思想之我见》值得一读。
为了正本清源，方便大家更好的理解巴菲特的投资思想，我们决定开一个新的系列，本着玄奘取经的精神，全面回顾巴菲特致股东的信，力求准确翻译，并且，通过投资者的视角去解读巴菲特的思想。
之前，我们已经解读了2019年，现在从2018年开始，逐年往前推。另外，也请注意，巴菲特致股东的信都是自己对上一年公司经营情况的总结，2018年的信是对2017年的回顾和总结。
引言
2017年，伯克希尔盈利653亿美元，公司股票每股账面价值增长23%，过去53年，也就是自从我们接管伯克希尔以来，公司帐面价值从19美元，增长到了211,750美元，年化复合增长率19.3%。
大生：
“复利是世界上第八大奇迹，它的威力甚至超过了原子弹”，这是各类理财顾问和大忽悠广为引用的一句话，据说是爱因斯坦说的。
复利的威力有多大呢？伯克希尔的年化增长率是19.3%，经过53年，增长了11144倍。复利的力量，体现在时间上，复利的难点也正在时间上，毛主席说，一个人做一件好事并不难，难的是一辈子只做好事不做坏事。我们会发现，一天涨10%可能没有一个月涨10%难，一年翻三倍可能没有三年翻一倍难。每次牛市到来，我们都能看到股神遍地走，只是岁岁年年花相似，年年岁岁人不同，真正能经受住时间考验的，少之又少。
与往年的利润不同，2017年650亿美元盈利，其中290亿美元是来自美国政府减税，360亿美元是来自伯克希尔的正常经营收益。
大生：
2017年底，特朗普签订税改法案，公司税率由35%降低为21%，虽然，巴菲特本人支持民主党，主张给富人多收税，但是，此次减税为伯克希尔留住了更多利润。
在我们讨论伯克希尔的经营情况之前，我想先给大家吐槽一下新的通用会计规则（GAAP），根据新的规则，未实现投资收益需要计入利润。
由于伯克希尔持有超过1700亿美元市值的股票，这将为公司利润带来剧烈而且不合理的波动，一个季度上百亿美元的波动可能会很稀松平常。这将导致我们的利润数据失真，对投资者和分析师产生严重误导。
新的会计准则将进一步增加我们同股东的沟通难度，之前，我们想说清楚已实现投资收益和利润的关系就很麻烦了，现在又来这么一出，真是要命。
我们一直在努力的告诉大家，不要太关心那些已实现投资收益，他们的波动可以说完全是随机的，这是因为，我们卖掉一只股票，实现投资收益，纯粹是因为这只股票已经不值得继续持有，卖出是明智选择，我们并不想通过兑现浮盈，实现投资收益，去影响公司利润。
现在我们要把未实现投资收益也算进利润，这会进一步放大我们的利润波动，如今是信息社会，我们的盈利数据一出来，就马上会出现在各大媒体的头条，由于大家只关心利润的按年增长，这会极大的误导投资者。
我们怎么办呢？我们决定继续把年报发布的时间定在每周五的收盘后，这样大家还有一个周末可以消化、思考一下我们数据背后的含义，去理解我们的真实业绩。
大生：
2019年，巴菲特继续吐槽了会计准则，当年，伯克希尔需要计入208亿美元的投资浮亏，最终，导致全年净利润只有区区40亿美元。
巴菲特认为，每股账面价值也不再能反应公司的实际价值，所以，决定不再公布每股账面价值。话说，如何去解释伯克希尔的公司价值确实比较困难，这几年，中国平安为了让投资者理解自己公司的价值，简直费尽了心思，伯克希尔只会更难理解。
我和我的老伙计查理芒格希望大家多去关注我们的每股获利能力per share earning power。好啦，废话不多说了，开始具体看我们的2017年的经营情况。
收购
伯克希尔提升公司价值的方式有四种：1）大型的单独收购stand alone acquisation；2）同我们现有业务相协同的收购bolt-onacquisation；3）现有业务的营收增长及利润率提升；4）投资组合的价值增长。这一节，咱们先说收购。
寻找收购对象的时候，我们的原则是：可持续的竞争优势、优秀的管理层、基于有形运营资产的高收益率、高内生性增长，最后，也是最重要的，价格一定要合理，我们要的是物美价廉、童叟无欺。
大生：
敲黑板、划重点，看看巴菲特最看重的是什么，这几个指标，值得我们记下来，反复揣摩。
企业的增长一般可以分为内生性增长和外延式增长，企业通过增加自身业务收入、提高利润率，可以实现内生性增长，同时，企业还可以通过收购，并表更多业务去做厚业绩。我们并不排斥外延式增长，其实，巴菲特肯定也不排斥，只是，企业一定要有自己的内生增长能力，内生增长能力是企业的核心能力。
2017年的潜在收购，基本都因为价格不合适而告吹，虽然，有的价格还说的过去，但远没有到非常好的程度，现在的人真是疯狂，买公司就像买白菜，感觉他们根本就不看价格。
为什么会如此疯狂呢？因为，CEO天生会觉得自己什么都能做，天生会想做大。如果董事会或者华尔街建议一个CEO去考虑收购机会，这就好比，家长告诉一个年二十来岁的年轻小伙一定要有正常的性生活。
大生：
老流氓冯唐说，十八岁给我一个姑娘，谁能抵挡的住如此诱惑呢？
如果一个CEO想进行一笔收购，他总能找到合理的业绩预测来支持自己的决定，公司变得更大，CEO自己的收入也可以顺势涨的更高，看着自己的队伍越来越大，业务越来越广，管的人越来越多，指点江山、激扬文字，不亦爽乎？华尔街的中介们更是乐此不疲，反正有交易，就有中介费，如果被收购公司的过往业绩一般，那咱们可以预测“协同效应”，反正，EXCEL从来不会让大家失望。
大生：
想想你碰到的房产中介，就知道华尔街投行为什么喜欢鼓励企业去收购、去高价收购了，一丘之貉。
2017年，泛滥的流动性更是为市场的并购活动注入了一剂春药，燥起来，嗨起来，毕竟，即使高价收购也可以增厚每股业绩，只要收购的钱来自债券融资，而不是股权融资（并不会摊薄股本）。我们不和他们同流合污，我们的收购考虑的是标的的整体真实价值，同时，我们不愿意去借钱收购，我们也不会考虑“协同效应”，事实上，我们也从来没有看到过什么“协同效应”。
大生：
如果被收购对象的业绩一般，协同效应是最常被拿出来的挡箭牌。您别看它现在业绩一般，收购以后，可以和我们的现有业务产生协同效应，1+1>2哦！，这是管理层的一贯套路，但结果经常是，1+1不但没有大于2，甚至还小于1了。所以，并不是所有收购都是好事，去年底A股公司爆发了大规模的计提商誉减值导致的巨亏，挤出来的都是前几年CEO脑子里面进的水。
我们对杠杆（借钱扩张）的厌恶削弱了我们的年化回报率，但是，远离高杠杆，我和查理可以睡得安稳，赌上你拥有的和需要的东西去博取你不需要的东西，我们认为这很荒谬。50年前，我和查理分别经营一家合伙人投资公司，当时，我们的本金来自信任我们的亲朋好友，如今，我们拥有了超过百万的合伙人，当年，我们如此认为，如今，我们依然坚持这一信念。
大生：
杠杆的双刃剑作用，我们已经不用废话了吧，古今中外，多少英雄汉折在杠杆上。其实，有时候，我们真的应该认真想想，自己想要的究竟是什么？真的那么想一夜暴富吗？会所嫩模，真值得您压上自己全部身家吗？
虽然，过去的一年，我们并没有找到特别好的收购机会，但是，查理和我认为机会一定会有的，我们始终坚持自己的原则：别人对自己的事业越是粗心大意，我们对自己的事业就越要小心谨慎。
大生：
耐心，是价值投资者的一项重要品质，等待，看似简单，实在又很困难，诱惑当前，又有几人能够守住寂寞。或许只有那些经历了世事无常，早已繁华看尽的老司机吧。
2017年，我们还是完成了一宗单独收购，我们收购了PFJ的38.6%股权，并且，合同约定，到2023年，我们的股权比例将提升至80%，剩下的20%仍有公司创始人Haslam家族持有。
PFJ从一家加油站起家，到现在已经发展成为在北美地区拥有2700多名员工、750个连锁点的全国最大的卡车停靠站运营商，年营收超过200亿美元。
PFJ为大家提供汽油、柴油、美味的食物、还有带有淋雨的休息房间，如果您累了，别忘了，到我们的卡车停靠站休息一下。
大生：
巴菲特从不会放弃任何机会推广自家公司和产品，这是一个老牌资本家的敬业精神。
加油、就餐、休息一体化的服务区运营，从这起收购中，或许我们也可以体会到巴菲特的审美，他从来不关心业务是否足够炫酷，对巴菲特来说，相对于炫酷，可能更喜欢简单。
让我们继续看协同型收购，数量比较多，我们就不一一详细说明了。
1、Clayton Homes收购了两家传统的房屋建造商，从而，我们在美国市场的占有率翻倍，并且，希望2018年营收可以超过10亿美元。
现在，Clayton Homes的主业仍然是房屋生产，包括房屋建造和抵押贷款。2017年，Clayton Homes通过零售渠道售出19168个房屋单元，通过批发渠道售出26706个，市场占有率49%，大约是行业第二名的3倍。2003年，伯克希尔收购Clayton Homes时，它的市场份额还只有13%。
Clayton Homes和PFJ的总部都位于Knoxville，Clayton和Haslam两家私交甚好，事实上，正是Kevin Clayton的大力推荐，才促成了伯克希尔对PFJ的收购。
大生：
英雄惜英雄，圈子最重要。
2、2016年底，我们的地板铺装业务商Shaw Industries收购了U.S. Floors（简称USF），USF是一家正在快速成长中的豪华乙烯基地板砖供应商，2017年，收购完成后，全年实现收入增长40%。
通过收购，2017年，Shaw Industries的收入增加到57亿美元，员工增加到2200人，已经成为伯克希尔的重要利润来源。
3、HomeServices是我们旗下的一家正在快速增长的房产经纪公司，它是伯克希尔能源的子公司，2000年，我们收购中美能源（伯克希尔能源的前身）时，他的业务主要是在电力行业。
后来，伯克希尔能源的通过旗下子公司HomeServices逐年扩张房产经纪业务，2016年底，HomeServices已经成为全国第二大地产经纪公司，但是，同位于第一位的Realogy还存在很大差距。
2017年，HomeServices实现了爆炸式增长，我们收购了行业第三位的Long and Foster、第12位的Houlihan Lawrence、以及Gloria Nilson。
通过这些收购，HomeServices增加了12300名经纪人，已经总共拥有40950名经纪人，已经接近行业第一。2017年，HomeServices完成了1270亿美元的交易额。尽管如此，HomeServices的市场份额也才只有3%，我们的市场空间还很大，如果价格合适，我们会考虑继续增加经纪人。
大生：
通过房屋建造、地板铺装、房产经纪业务运营，伯克希尔还同时进入到了相应的房屋抵押贷款和房屋相关的财险和意外险领域。
房屋建造、地板铺装、房产经纪业务都可以看做是房产相关的行业，虽然，看似很传统，但是，作为衣食住行中的一大类，每个人又都离不开，纵然如美国这种早已经过了大规模建设期的市场，巴菲特仍然在其中看到机会，或许值得我们思考。
4、我们通过收购建立起的公司Precision Castparts，收购了一家德国的抗腐蚀配件、管道、组件公司Wilhelm Schulz GmbH，其实，我并不了解他们的制造业务，就不做过多解释了，其实，我也不了解房产经纪、房屋建造、还有卡车休息站。
大生：
Are you kidding?
幸运的是，我并不需要去了解具体业务，公司CEOMark Donegan是专家，任何业务都能做好，有时候，对人下注能比对资产下注更有确定性。
大生：
巴菲特刚说了有些CEO喜欢盲目收购，紧接着，又说，我们自己的家CEO收购的都是合理的，收购的都是能够做好的业务；巴菲特总是强调能力圈的重要，但是，张口就说，这些业务，自己并不了解，但是，我们家的CEO了解就行了。虽然，感觉有点矛盾，但是，足以看出巴菲特对于人的看重，如果他对这个人放心，就会对他做的事放心。
接下来，开始介绍我们的运营业务，首先，从我熟悉的财险业务开始，财险业务是伯克希尔51年来发展的主要发动机。
保险业务
首先，我想回顾一下我们为什么以及怎么样进入的保险这个领域。1967年，我们以860万美元的代价收购了国家赔偿national indemnity及其兄弟公司，拿到了 670万美元的有形净资产，多出的190万美元为我们带来了什么呢？一个会产生承保利润的保险业务，更为重要的是，我们拿到了1940万美元的保险浮存金，这笔钱虽然不是我们的，但是，我们可以拿来用。
我们拿保险浮存金去投资，赚来的钱就是我们的，当然，如果亏了的话，也是我们的。
大生：
巴菲特并不赞成杠杆，但是，其实，保险业务本身就可以算一种杠杆运作，保险公司的资产远高于其自有资金，保险公司的负债主要就是巴菲特称赞有加的浮存金。
我们初看各种投资理念，似乎存在各种矛盾，但是，投资理念呈现出来的正是针对不同矛盾的平衡。
Ray Dalio说，投资要做到进取和保守的平衡，如果不进取，我们就赚不到钱，如果不保守，我们的赚的钱也还会亏掉。
很多人喜欢把价值投资简化为长期持有，以至于，当他们看到巴菲特很多股票的持有时间并不算长的时候，甚至惊呼上当，其实，没有人骗你，只是因为你没有看到价值投资的全貌。
保险公司产生浮存金的原因主要有三个：
1）、客户交保费在先，领取赔偿在后；2）、有些赔偿是即时进行的，比如，车损赔偿，但是，还有很多保险理赔需要很多年以后才会出现；3）、还有很多保险赔偿需要持续很多年，比如，有些工伤导致的终生赔偿。
一般来说，浮存金会跟着保费增长而增长，并且，有些险种可以产生额外更多的浮存金，比如，医疗事故、或者产品质量责任险，这些险种可能很长一段时间都不会出险，业内把这类保险称作“长尾”险。
多年来，伯克希尔一直都是“长尾”险的领导者，并且，我们还为作“长尾”险的保险公司提供再保险，正因为，我们在“长尾”险领域的优势，使我们成为了全国保险浮存金规模最大的保险公司，虽然，按照保费规模算，我们只能排第二。
大生：
处处都能看出巴菲特的精明，抓住保险的浮存金还不算，还要重点去搞浮存金比例最大的险种。
2017年，我们为AIG的200亿美元“长尾”保单提供再保险，收取了102亿美元的保费，创出了世界纪录，因此，2017年的保费和浮存金规模大增，后面，可能很难再出现这么大的保单了。
保险浮存金的增速可能会变慢，最终，可能也会出现负增长，但不会很明显，可能顶多也就一年3%这样。同银行存款或者一些寿险不同，财险保单不能撤回，所以，在金融危机的时候，财险公司也不会出现大规模资金出逃导致的挤兑风险，这点对我们做投资至关重要。
大生：
巴菲特使用的“杠杆”资金，不仅利息低（甚至负利息），并且，时间上宽松，不存在margin call的风险，可以称得上一种相对安全的杠杆。
查理和我都不会把伯克希尔的运营建立在陌生人的善意的基础上，甚至也不会基于朋友的善意，因为朋友也可能会出现资金问题。在2008年金融危机，我们倾向于持有大量国债，这样我们不会因为需要从银行借贷和商业票据获取资金，而导致经营风险。我们对伯克希尔的管理是希望他能够经受住大的经济危机，包括市场流动性枯竭这样的极端风险。
大生：
我们经常听到一个词“资金链断裂”，公司不是没有钱了，而是，没有现金了，或者没有可以马上变成现金的资产了。2008年金融危机，大家都担心交易对手有问题，都不愿意拿钱出来，市场流动性枯竭，很多巨头轰然倒地。老牌投行雷曼兄申请破产，6年后，其最大的子公司雷曼兄弟欧洲国际集团（LBIE）清算完成，除了还清所有债务外，还剩余50亿英镑。
保险浮存金的缺点来自于其与生俱来的风险，看似确定的预测可能会突然荡然无存。世界著名的保险交易所劳合社曾历经三个多世纪，表现优异，但是，1980年代，几个来自“长尾”保单的风险问题让劳合社元气大伤，不过，我要补充一下，现在劳合社已经从中恢复过来。
大生：
负债和杠杆，天生就会带来风险，何况还有保险业务本身的承保风险。
劳合社成立于17世纪，是一家英国的保险人组织，本身不是保险公司，其成员的是保险公司，劳合社为其成员提供交易场所。
伯克希尔的保险业务经理始终把保守和严谨放在第一位，正因如此，在大多数年份，保险业务都为我们带来了承保利润，这样情况下，我们的保险浮存金成本就是负的，也就是说，我们的负债不但没有利息，还有收益。
大生：
利用保险浮存金进行投资是巴菲特投资模式的一个核心特色。
我曾多次警告大家，过去没有什么大自然灾害的几年并不是常态，去年袭击得克萨斯、佛罗里达、波多黎各的三场飓风就印证了我的警告。
我猜测全行业的保险损失大概有1000亿美元左右，不过，这个数字可能仍然偏于保守，就像著名分析师V.J. Dowling说的那样，保险公司预估损失很类似于自己给自己的判卷，难免倾向于往好处看问题、忽略风险、甚至可能欺骗。
至于伯克希尔自己，可能需要承担30亿美元的损失（大概20亿的税后损失），也就是我们大概承担3%的份额，这大概也会是我们在今后类似大型自然灾害中需要承担的赔付比例。
20亿的税后损失大概会减少不到1%的伯克希尔GAAP净资产，这次灾害对其他保险公司影响更大，很多保险公司的净资产损失会高达7%-15%，如果飓风的路线再往东偏一点点，保险行业们可能又要多赔1000亿美元。
我们认为会导致超过4000亿美元保险理赔的自然灾害的概率不会超过2%，但是，谁也说不清准确概率，并且，随着建筑的数量和价值逐渐增加，自然灾害造成的承保损失也会逐步增加。
对于4000亿美元级的自然灾害，伯克希尔对应的损失会是120亿美元左右，这点钱相对于我们的投资业务盈利来说，算不了什么，但是，市场上可能没有保险公司可以应对这样巨额的理赔损失。因此，大部分财险公司都会来找我们的进行再保险，以应对他们在未来可能面临的无法承受的巨额理赔。
大生：
就是这样牛逼闪闪。
2017年之前，伯克希尔已经经历了连续14年的承保盈利，总利润高达2830亿美元，我多次说过，我们会在大部分年份获得承保利润，但是，也不排除在个别年份出现承保亏损，2017年就是这样一个亏损年份，我们大概录的32亿美元的税前亏损。
在后面的年报说明中，我们还会为大家详细分析保险业务，这里我想特别指出一点，我们拥有最好的保险经理人为我们经营保险业务，这是一个没有秘密、没有专利、没有地缘优势的行业，最重要的是智慧的大脑和充沛的资金，我们保险公司的经理人为我们提供了聪明才智，而伯克希尔则提供了资金。
大生：
强强联手，天衣无缝，稳健的保险业务为伯克希尔贡献了资金来源，而投资业务又为公司带来了丰厚的回报。
之前，我们在给股东的信中都会详细描述伯克希尔非保险业务的经营活动，但是，会和年报中的后续内容重复，所以，今年，我们在这里仅做一下重点总结。
2017年，不算投资收益，伯克希尔的非保险业务贡献了200亿美元税前利润，相对于2016年增长9.5亿美元。其中，大约44%的利润来源于两家子公司，铁路公司BNSF和伯克希尔哈撒韦能源（我们持股90.2%），详细信息参阅后面的年报。
继续往下数，后面的5家子公司贡献了55亿美元税前利润，相对于2016年的54亿美元略有增长，这五家子公司是Clayton Homes, International Metalworking Companies, Lubrizol, Marmon and Precision Castparts。再往下数5家，2017年，贡献了21亿美元，2016年，这一数字是17亿美元。这五家子公司是：Forest River, Johns Manville, MiTek, ShawandTTI。余下的公司在2017年贡献了37亿美元，2016年同期是35亿美元。
2017年，所有非保险业务的折旧费用是76亿美元，同期，资本支出是115亿美元，伯克希尔始终希望能够继续扩大规模，所有，我们的资本开支一般都是高于折旧费用，我们90%的资本支出都是在美国，美国的经济土壤依然肥沃。
2017年的摊销费用是13亿美元，我觉得这里面很大一部分并不是真的损失，不过，铁路公司BNSF的折旧并不够补偿它用来让铁路保持最佳状态的支出，这两项可以互相抵消了。
大生：
按照这个逻辑就是说铁路公司需要投入高于折旧费用的资本支出，才能让其铁路资产保持最佳状态，折旧计提不足？
伯克希尔的目标是提高非保险业务的收益，为了达到目标，我们需要继续进行一两次大额收购，我们当然有这个实力，截至2017年底，我们手上有1160亿美货币资金，2016年底，这一数字是864亿美元。这么大一笔钱我们主要放在短期债券上，去获取一点微薄的收益，我和查理并不想这样，我们更希望把多余的货币资金投到可以为我们带来更高收益的资产上。
大生：
生命不息，投资不止。
伯克希尔持有的证券资产大概是1700亿美元，手上货币资金高达1160亿美元，没有好机会，就等，我们能看出来巴菲特的谨慎；看到好机会就上，这么低的仓位仍然能够获得不俗的收益，说明投了的都得到了丰厚的回报。
投资
下表是我们的前15大重仓股。我们和3G资本共同控股了亨氏卡夫，所以，这里并没有列出我们持有的亨氏卡夫3.25亿股，这部分投资会列在股权投资科目，根据通用会计准则GAAP，这部股权资产价值176亿美元，截至年末，对应市值为253亿美元，我们的成本为98亿美元。
大生：
截至2017年底，按市值计算，排在第一位的是富国银行（市值293亿美元），是一家以零售业务为主的美国银行，类似于我们的招行，巴菲特对富国银行的投资是被经常提起的一个典型案例，巴菲特致股东的信会多次提起；
第二位的是苹果（市值282亿美元），苹果是新进入巴菲特投资组合的股票，在巴菲特眼里，苹果也是一个消费股；
第三位的是美国银行，市值207亿美元；
第四位是可口可乐，市值183亿美元，典型的消费股。关键词，消费、金融。
巴菲特曾经说不碰带轮子的企业，可是他手上拿了达美航空和西南航空的股票，此一时彼一时，该出手时就出手。
列表中值得关注的投资还有比亚迪，成本2个亿，市值20亿。
就仓位比重计算，前四大股票占总持仓的56%，前十五大股票共占比86%，绝对的集中持股。
上表中的部分股票由Todd Combs和Ted Weshler负责，他们和我一块管理伯克希尔的投资组合，他们相对独立的分别管理着120多亿美元的股票，我经常也是从月度的投资组合简报上看到他们的投资决策，他们总共管理的250亿美元资产包括了伯克希尔旗下子公司的养老信托资产80亿美元，如前文所述，这部分养老金信托资产是不计入伯克希尔持股的。
在我和查理看来，我们手里的股票是公司的一部分所有权，并不是一个个基于图形、目标价、或者股评家的言论进行买入卖出的代码。我们认为，只有公司的业务经营成功了，股票才会有收获，当然，我们持有的绝大多数公司的业务都会成功。有时候，我们的得到的回报很一般，有时候，会很丰厚，还有时候，我也会为自己的错误付出昂贵的代价，不过，长期来看，我们还是总会得到不错的回报，在美国，股票是一项非常不错的投资。
大生：
股票是公司的一部分所有权，这是巴菲特投资思想的核心。其实，这也是股票的核心魅力所在，想想你这颗韭菜有多幸福，可以轻而易举的成为全国、甚至全世界最优秀公司的股东，让最有优秀的管理层为你服务，并且，所有的这一切美好，还经常可以以极低的价格实现，其实，这也正是我们选择把投资作为自己职业生涯归宿的一个重要原因。
2017年，伯克希尔从自己的持股中获得了37亿美元的股息分红，这只是一个财务数字，实际上，我们的的收益远大于37亿美元。多年来，我们一直强调，我们并不介意不分红，只要我们投资企业可以创造出更高的收益。
大生：
上市公司是不是一定应该多分红，这是一个经常被讨论的话题，并没有什么绝对的答案。理论上说，公司的钱都是股东的，对于股东来说，哪里收益高，就应该把钱放在哪里。如果公司可以拿留存的利润去创造出更高的收益，那就把钱留在公司，不分红也无妨，实际上伯克希尔从不分红，因为，确实没有人能比巴菲特和芒格给资金带来更高的收益率。如果公司手里的钱无处可投，只是躺在银行账户睡大觉，那就不如分给股东，让投资者自己去把钱放到收益更高的地方。
我们的资本损益经常波动很大，如今根据新的通用会计准则GAAP，这种波动会继续加大，因为，不仅要把已实现资本损益计入利润，还要把未实现资本损益计入利润。不过，我相信，长期来说，企业的留存的未分配利润一定能够获得与其相配的收益。
大生：
之前，伯克希尔的持股，只需要在卖出的时候一次性根据买入成本和卖出价格去计算投资收益，会计准则修改后，伯克希尔持股的股价波动产生的价值变动都要计入当期收益。对此造成的公司利润波动，巴菲特一直都很头疼，多次在股东的信中提出来，希望股东能够理解这种波动并没有什么实际指导意义。
短期，我们很难看出来留存的未分配利润和企业的价值创造有什么关系，实际上，股价的涨涨跌跌看上去同企业的价值创造也没什么关系，然而，长期来看，格雷厄姆那句名言还是对的，“短期来看，市场是一个投票机，长期看，市场是一个称重机”。
伯克希尔本身的表现就为我们提供了一个活生生的例子，我们可以很清楚的看到伯克希尔股价脱离自身价值的短期随机波动，过去53年，我们通过留存利润去利用复利获得了神奇的价值增长，但是，伯克希尔的股价缺经历了四次暴跌。
这张表也为我们提供一个反对杠杆炒股的极好例证，你永远不知道股价短期之内股价可能会跌多狠，就算你借的钱不多，或者说，不会马上要求还，杠杆之下，你的脑袋肯定会被股灾的各种消息吓的嗡嗡作响，这种情况下你不要指望自己能够作出正确决策。
大生：
别的不说，杠杆给你的压力就足够让股票投资失败。
下一个53年，我们的股价仍然可能会经历类似的暴跌，没有人知道什么时候会发生，红灯可能会随时突然出现，在这之前，你并不会收到黄灯提醒。但是，暴跌反过来又为那些有准备的人提供了千载难逢的投资机会，如果那一天到来，或许你应该读一下吉卜林的这首《如果》：
如果在众人六神无主之时,
你镇定自若而不是人云亦云;
如果被众人猜忌怀疑时,
你能自信如常而不去枉加辩论;
如果你有梦想,又能不迷失自我;
那么，你的修养就会如天地般博大，
而你，就是个真正的男子汉了。
大生：
这是英国诗人吉卜林写给自己12岁儿子的一首诗。
一场赌局为我们上了一堂难忘的投资课
去年，我给大家详细介绍过一场十年前的赌局，当时是第九个年头，如今赌局正式结束，结果让们大开眼界。
我参与这场赌局的原因有两个，一是，希望我的31.825万元增值后，在2018年，捐赠给公益组织Girls Inc奥马哈；二是，为了宣传我的一个观点，我选一个没有管理费的被动指数基金标普500指数，长期来说可以战胜大部分专业投资人，不管这些专业投资人多么的声名显赫，也不管他们报酬多么的丰厚。
这个问题很重要，每年美国投资者要给他们投资经理支付惊人的管理费用，拿了钱的专业投资机构为他们管理的资金带来了什么收益呢？他们的工作值得拿那么多钱吗？
我的对赌方Protégé Partners选了5只母基金（funds of funds），这5只母基金下面又对应了200多只对冲基金，样本量足够。Protégé Partners是一家华尔街著名投资机构，每只母基金都由专业基金经理管理，母基金下面的200多子基金又分别由专业基金经理打理，可以说是一个精英团队。
大生：
基金的基金或者母基金是一种专门投资于其他证券投资基金的基金，最近几年国内也逐渐开始出现。我一直都不很认同这种产品形式，选中好基金的难度比选中好股票还要难，并且，基金本身就在收管理费，母基金再收一次，羊毛都在羊身上，成本如此高的情况，想要战胜指数都难。
五只母基金的基金经理有一个优势，那就是，他们可以随时调整自己的投资组合，把表现好的基金放进来，把表现差的踢出去。并且，母基金的基金经理和下面对冲基金的基金经理的待遇都非常丰厚，即使他们的盈利只是来自于市场的整体上涨，他们的钱仍然照拿无误。
大生：
主动型基金都好处是主动，但是，主动是个优势还是个劣势呢？有时候很难说。
基金经理们拿走的是蛋糕上的糖霜（注：是说最好吃的那部分，如果我们翻译成猪肉里面的里脊肉，可能更好理解些），即使他们管理但基金亏了钱，也不影响他们自己发财，这是因为，基金每年都固定要收取总资产2.5%的管理费用，其中，大部分都进了基金经理腰包，包括5只母基金的基金经理还有下面200多只对冲基金的基金经理。钱拿了，活儿干的怎么样呢？请看下表：
大生：
对于公募基金，基金公司和基金经理都是旱涝保收，不管赔赚，固定按比例抽成，每年拿钱。对于私募基金，一般是，赚了是我的功劳，我多拿提成，亏了，是你自己倒霉，我大不了不少那点提成。如前面所说，母基金更悲催，不光基金收管理费，基金的基金还要再收一次管理费。
这五只母基金的开局都不错，2008年基本都战胜了标普500指数，但是，然后就没有然后了，十年下来，全部跑输标普500。
我要强调的是，过去十年股市并没有什么特别异常发生，如果2007年，在基金经理中调查一下股票的未来表现，大家预测结果的平均数估计就在8.5%附近，（在这种市场向上的环境中，水涨船高），赚钱是容易的，事实上，基金经理们也确实赚了一大笔钱，但是，他们的客户就没那么好运了，经历了失落的十年。
基金表现有时好，有时坏，但是，管理费从来不少收一分钱。
大生：
我一直觉得基金经理不应该挣那么多钱。
这次赌局还给了我们另外一个启发：
虽然，市场通常都是理性的，但是，偶尔也会发疯，抓住市场发疯时候的机会就能为我们带来超额收益。想要做到这点，并不要求投资人有多么高智商的大脑，也不用有经济学学位，也不需要搞清楚阿尔法、贝塔这样的华尔街黑话，它只要求投资人可以克服贪婪和恐惧，把注意集中在一些基本的事实上，愿意让自己在很长一段时间内都看上去缺乏想象力，甚至像是个傻子，这至关重要。
大生：
牛市大家比拼的是想象力，一片狂热中，大智若愚是一种稀缺品。
赌局开始的时候，我和Protégé各买了50万美元的零息国债，分别花费了31.825万美元，大概相当于0.64元买入1元国债，十年后这笔国债按照50万美元兑现。
正如零息国债的名字，债券本身没有利息，但是，因为是打折销售，所以，如果持有到期，实际年化收益率是4.56%。当时，我和Protégé希望在2017年以100万美元兑现，然后，捐给公益组织。
我们买入以后，有意思的事情发生了，2012年11月，在还有5年才到期的时候，国债价格已经飙涨到了其面值的95.7%，也就是说，如果我们继续持有到到期，后面5年，我们的年化收益率就只有0.88%。
考虑到如此可怜的投资回报率，如果我们继续持有，就有显得有点愚蠢了，特别是和长期年化收益率10%左右的标普500比起来，如果继续拿着债券，我们就有点太傻了。
2012年11月，我们认为标普500每年的股息回报都有2.25%，三倍于我们手上国债的收益率，更何况，市场的股息回报还会继续提升，并且，上市公司还会拿留存的利润继续去扩大生产或者回购股票，不管哪种方式，最终都会为投资者获取更加高额的回报，实际上，从1776年美国建国以来，我们美国的经济就这样始终砥砺前行。
考虑到国债和股票之间巨大的投资收益差异，我和Protégé同意卖出债券，同时买入伯克希尔的股票，结果，Girls Inc奥马哈最后拿到了222万美元，而不是赌局最开始时我们设定的100万美元。
在这期间，伯克希尔并没有多么突出的表现，但是，需要突出吗？我们只是需要战胜0.88%的收益率，这也太小儿科了。
当然，这次换仓也并非毫无风险，最大的风险就是在2017年底的时候股市进入了一个超级大熊市，不过，我和Protégé都认为这种可能性微乎其微，一个原因是，2012年我们换仓时，伯克希尔的股价并不高，另外，五年时间，伯克希尔的旗下公司肯定能够创造出更多的价值，即便如此，我们还是约定，如果万一到期的时候股票市值低于100万美元，我们会自掏腰包补足100万。
大生：
换仓归换仓，给公益组织Girls Inc奥马哈的钱不能少，再穷不能穷孩子。
本质上来说，投资就是今天省下一笔钱以换取将来更大的一笔钱，而投资的风险就是没有实现这个目标。
大生：
对于投资本质的最白话解读。
如果用这个标准去衡量，在2012年，号称零风险的长期国债其真实风险远大于股票，在2012-2017年，即使是1%的通胀率也会严重侵蚀我和Protégé卖出的这笔债券的购买力。
大生：
除了套牢，踏空也是一种风险。
（为了防止误导大家）我还是得赶紧指出，在后面的一天、一周、一个月、甚至一年内，股票的风险还是要远大于国债的，但是，如果我们把投资时间拉长，长期来说，一个分散的美国股票组合“风险”是小于债券的，当然，前提是以合理的价格买入，股票收益率要高于债券利息。
大生：
市盈率=市值/每年盈利，是衡量资产估值高低的最重要指标，市盈率的倒数，也就是每年盈利/市值，可以看作该项资产的收益率。
对于像养老基金、大学基金这样的长期投资者来说，用债券占比去衡量投资组合的风险高低是一个严重的错误，实际上，恰恰是组合中的高等级债券“增加”了投资风险。
最后一条启发是：坚持于那些重大，又很“简单”的决定，避免过度交易。在过去的十年里，200多位对冲基金经理，一定进行了成千上万笔买入、卖出交易，他们肯定都绞尽脑汁，研究年报、拜访企业高管、研读各种研究报告，在他们看来，这是专业投资者的优势。
大生：
关于投资，有一句非常流行的广告语，让专业的人做专业的事。
我和Protégé做了什么呢？我们既没有搞研究，也没有发挥什么聪明才智，只是，并且仅仅只是，在100倍市盈率（95.7/0.88）的时候卖掉了手上的国债。我们把换来的钱放在了一只股票上，也就是伯克希尔，伯克希尔的背后是一揽子优秀企业，即使在一个增长平平的经济大环境下，伯克希尔的价值增长也大概率不会低于8%。
只是经过了一个再简单不过的分析，我和Protégé决定把国债换成了伯克希尔的股票，因为我们坚信，长期来看8%一定可以打败0.88%。
大生：
我想说的是，投资的简单，并不是简单的简单，而是经历了复杂以后，重新回归的简单，是经历了看山不是山以后的看山还是山。
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