本文来源：陈慎 (ID:gh_b6da866c81be)，华尔街见闻专栏作者
核心观点
公司发布年报，2018年实现营收106.9亿元，同比增长710.9%；实现归母净利润6.3亿元，同比增长765.7%；加权平均ROE为6.76%，同比增长4.84个百分点；拟每10股派发现金0.7元（含税）。公司业绩符合预期，房地产服务业绩量质齐升，2019年有望受益核心市场改善。我们预测公司2019-2021年EPS为0.32、0.37、0.42元，维持“买入”评级。
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经纪、新房、资管收入全增长，房地产服务量质齐升
2018年公司业绩受并表影响大幅增长。可比口径下2018年北京我爱我家实现营收91.4亿元，同比+11.7%；归母净利润6.7亿元，同比+26.0%。房地产服务各业务收入均增长，其中经纪业务营收54.9亿元，同比+6.8%，毛利率27.8%（其中二手买卖营收近40亿元，同比+3.2%）；新房业务营收16.4亿元，同比+4.5%，毛利率28.9%；资管业务营收16.6亿元，同比+50.7%，毛利率24.1%。虽然受景气度影响下半年毛利率有所下降，但全年经纪、新房毛利率在折扣率控制趋严、电商竞争减弱的作用下同比提升，而资管毛利率受规模拓展影响略降，我们估算整体毛利率略有提升。
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业务稳健扩张，重点布局城市二手房市场普遍迎来复苏
截至2018年末，公司经纪业务已覆盖17个主要一二线城市，拥有3200余家门店（含452家加盟店），已布局城市市占率稳居前三，且在华东区域具有明显优势。公司资管业务运营品牌“相寓”已覆盖14个大中型城市，在管房屋套数30.3万套，同比增长19%；平均出租率94.9%，出房周期9.7天；在管房源、出房效率、单房租金的共同提升驱动资管业务营收快速增长。2018年北京我爱我家华北、华东营收占比分别为54%、44%，我们认为2019年随着公司布局的北京等核心城市二手房市场景气度回升，有望带来公司业绩的弹性。
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并购整合+直营加盟双轮驱动，未来三年门店目标1万家
公司积极利用资本市场强化业务，目前正在进行2项收购，其中：中环互联是全面采用加盟模式的二手房经纪公司，2018年末在全国17个城市共有2400余家门店，有助于完善公司区域布局、补齐加盟模式经验；蓝海购是商业地产运营与去化服务交易平台，有助于加强公司商业地产运营与去化能力。公司计划未来三年持续开展并购整合，以直营与加盟双轮驱动方式将业务拓展至70座主要大中城市，门店达1万家，经纪人数量达10万人，房屋资产管理规模达100万套。公司内生现金流充裕，2019年拟发行不超过20亿元公司债，期限不超5年，有望为公司规模扩张提供助力。
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尽享核心市场改善，维持“买入”评级
公司是国内二手房经纪和住房租赁的领头羊，行业成长和集中度提升空间广阔；一二线城市景气度回升将助力公司实现业绩规模和质量的双重增长。我们预计公司2019-2021年EPS为0.32、0.37、0.42元。参考可比公司2019年20.9倍PE估值，我们认为公司作为房地产经纪龙头中的唯一上市标的，有望受到核心城市房地产景气复苏带来的股价催化，应该享受估值溢价，2019年合理PE估值为29-30倍，目标价为9.28-9.60元（前值8.96-9.28），维持“买入”评级。
风险提示：限售股解禁可能对公司股价造成一定压力；商誉减值风险；二手房和新房销售规模不及预期；门店和经纪人扩张不及预期。
1经纪、新房、资管收入全增长，房地产服务量质齐升
公司发布年报，2018年实现营收106.9亿元，同比增长710.9%；实现归母净利润6.3亿元，同比增长765.7%；加权平均ROE为6.76%，同比增长4.84个百分点；拟每10股派发现金0.7元（含税）。公司业绩符合预期。
由于北京我爱我家房地产经纪有限公司（下称“北京我爱我家”）于2017年12月31日并表，2018年公司业绩大幅增长。可比口径来看，2018年北京我爱我家实现营收91.4亿元，同比增长11.7%；实现归母净利润6.7亿元，同比增长26.0%。2018年公司各线业务收入均实现增长，其中经纪业务营收54.9亿元，同比+6.8%，毛利率27.8%（其中二手买卖实现营收近40亿元，同比增长3.2%）；新房业务营收16.4亿元，同比+4.5%，毛利率28.9%；资管业务营收16.6亿元，同比+50.7%，毛利率24.1%。利润率方面，虽然受景气度影响，下半年公司各业务毛利率有所下降，但全年经纪、新房业务毛利率在折扣率控制趋严、电商竞争减弱的作用下同比提升，而资管业务毛利率受规模拓展影响略有降低，我们估算公司整体毛利率略有提升。
原昆百大的商业零售、商业租赁及服务、房地产开发等业务略有收缩，共实现营收12.55亿元，同比下滑4.9%。年末商业经营管理面积近40万平，自持24万平，同比增长约20%。
2业务稳健扩张，重点布局城市二手房市场普遍迎来复苏
截至2018年末，公司经纪业务已覆盖17个主要一二线城市，拥有3200余家门店（含452家加盟店），已布局城市市占率稳居前三，且在华东区域具有明显优势。2019年公司计划继续寻求增量市场的拓展，着重覆盖已有业务城市的周边高铁经济圈，一、二线城市继续布局重点商圈并向周边区域扩张，三线城市在保证店效、人效的基础上稳步扩张，持续提升已进入城市的市占率；同时开启规模并购扩张，在加盟领域与竞争对手展开竞争。
公司新房业务覆盖的10个城市参考市占率均实现同比提升，带动新房业务收入增长。2019年公司计划加大与品质开发商增强合作力度和范围，以渠道分销业务为主，代理业务作为重要支持持续发展，全力提升员工新房作业能力水平。
公司资管业务运营品牌“相寓”已覆盖14个大中型城市，在管房屋套数30.3万套，同比增长19%；平均出租率94.9%，出房周期9.7天；在管房源、出房效率、单房租金的共同提升驱动资管业务营收快速增长。2019年公司计划坚持以去化效率为先的经营模式，布局更多市场，提升在管房屋套数。
原昆百大业务方面，2019年公司计划在云南省范围内加大轻资产商业管理项目的拓展，年内力争储备3-5个规划合理、物业条件佳、区位优势明显的大中型购物中心项目。
2018年北京我爱我家华北、华东营收占比分别为54%、44%。2019年一季度在预期持续回暖和季节性因素带动下，公司布局的北京等核心城市前期观望的积压需求逐步入市，二手房市场景气度回升，有望带来公司业绩的弹性。
3并购整合+直营加盟双轮驱动，未来三年门店目标1万家
公司积极利用资本市场强化业务，目前正在进行2项收购，其中：中环互联是全面采用加盟模式的二手房经纪公司，2018年末在全国17个城市共有2400余家门店，若收购完成，将有助于完善公司区域布局、补齐加盟模式经验；蓝海购是商业地产运营与去化服务交易平台，若收购完成，将有助于加强公司商业地产运营与去化能力。
公司计划未来三年持续开展并购整合，以直营与加盟双轮驱动的方式将业务拓展至70座主要大中城市，门店达1万家，经纪人数量达10万人，房屋资产管理规模达100万套。房地产服务业务模式较轻、现金周转速度较快，公司并表后现金流状况大幅改善，2018年经营活动产生的现金流量净额为8.1亿元，将为公司规模扩张提供内生助力。2019年公司拟发行不超过20亿元公司债，期限不超5年，将为公司规模扩张提供外生助力。
4尽享核心市场改善，维持“买入”评级
公司是国内二手房经纪和住房租赁的领头羊，行业成长和集中度提升空间广阔；一二线城市景气度回升将助力公司实现业绩规模和质量的双重增长。我们预计公司2019-2021年EPS为0.32、0.37、0.42元。参考可比公司2019年20.9倍PE估值，我们认为公司作为房地产经纪龙头中的唯一上市标的，有望受到核心城市房地产景气复苏带来的股价催化，应该享受估值溢价，2019年合理PE估值为29-30倍，目标价为9.28-9.60元（前值8.96-9.28），维持“买入”评级。
风险提示
限售股解禁可能对公司股价造成一定压力。公司2019年1月2日解禁股份数量占总股本的6.73%，为2017年发行股份收购我爱我家股权的交易中，我爱我家原股东部分股份达到解锁条件。2019年2月11日解禁股份数量占总股本的17.82%，其中12.49%为公司2014年非公开发行股份时，第一大股东西藏太和先机认购的股份达到解锁条件，5.33%为公司2017年发行股份募集配套资金的交易中，特定机构投资者部分股份达到解锁条件。此外，2018年报公布后、2019年报公布后、2020年12月29日、2021年2月5日公司还将面临4次限售股解禁，解禁股份数量分别占总股本的3.81%、5.08%、9.50%、4.96%。
商誉减值风险。公司收购我爱我家时产生商誉45.14亿元，占2018年三季度末净资产的48%。若我爱我家业绩不及预期，公司存在商誉减值风险。
二手房和新房销售规模不及预期。公司经纪和新房业务受房地产市场环境影响较大。若新房和二手房销售规模出现超预期下滑，可能对公司经纪和新房业务的营收和毛利率造成负面影响。
门店和经纪人扩张不及预期。公司经纪、资管和新房业务市占率提升的主要前提，是线下门店和经纪人团队的持续扩张。若受市场竞争、行业景气度等因素影响，公司门店和经纪人扩张不及预期，可能使得公司市占率的提升幅度低于预期，拖累业绩增速。
原标题《【华泰地产】我爱我家2018年年报点评：业绩规模质量齐升，尽享核心市场改善》