ROE研究分析：洋河股份研究第一步

中巴价投

2019/04/10 22:06

三类投资者适合阅读本文：关注洋河的、关注白酒行业投资的、学习公司研究方法的

本文来源：中巴价投 (ID:zhongba01)，华尔街见闻专栏作者

全文约3000字，阅读时间约20分钟

此研究报告来自中巴小圈-白马围猎基地的圈友阿伯特，上周完成了洋河股份的第一期研究交流，通过5个细分问题，展开对洋河股份的ROE研究，供广大价值投资者学习交流。

这五个细分问题分别是:

研究历史5-10年ROE的变化?
研究企业利润率变化
企业历史杠杆率变化
影响这家企业ROE的核心因素是什么?
和同行竞争对手相比

虽然题目主要是研究洋河, 但是为了和同行比较, 我拿茅台, 口子窖和舍得酒业一起来做对比, 选出口子窖和舍得主要原因是口子窖历史ROE无论从3年, 5年或者10年平均来看都是超过20%的. 从定量的角度来讲相较于其他公司比较突出. 而选择舍得主要是由于想看下有无困境反转的机会.

从上图4家公司的ROE来看, 整个下降趋势是比较明显的, 从2008年的高峰平均30~40%的ROE到近几年稳定在20~30%的水平, 整体ROE在往下走.

把ROE拆分后主要从3个角度去看:

盈利能力
杠杆率
周转

盈利能力

收入驱动力

收入驱动力拆分为两块来看, 一块是量, 另一块是价格. 看看这几家企业这几年的收入主要靠什么来驱动的.

从过去6年的累计收入增速来看, 洋河收入增长只有15%, 而茅台增长超过1.3倍. 比较明显的看到, 销量同时也增加了1.3倍, 而洋河口子窖主要通过提高售价来增加收入, 舍得售价提升最为明显.

高端白酒一般通过不同年份的基酒调兑出来的, 可销售的成品酒总量取决于过去库存基酒每年释放出来的量. 茅台酒的话每年销量取决于5年前的基酒产量.

而吨酒售价(这里是站在酒厂的角度, 实际上是吨酒出厂价), 取决于提价能力, 提价能力主要由两方面构成, 1. 品牌的价格承载能力 2. 酒的质量(存货周转, 包装等)

其中1需要通过市场营销和讲故事来实现, 一般教育市场和传播故事的过程比较缓慢, 因为涉及到需要让顾客对你的品牌留下印象并慢慢占据心理份额这个过程本身就比较慢.

2. 通过提升酒的品质和包装设计来增加附加价值, 例如出窖时间从2年增加到4年, 和更换更高档的包装等.

利润率

上图是4家公司的净利润率水平, 过去5年里, 茅台的净利润率要比其它几家公司高15%, 达到48%, 而洋河为33%, 口子窖23%和舍得酒业3.3%.

净利润率的差别这么大主要由于茅台毛利率平均要比其它白酒公司要高出30%. 而高毛利的背后主要是这几家公司每吨酒的售价差异所导致的.

茅台的吨成本约为10万, 而另外3家吨成本平均为3万, 是另外几家公司的3倍左右. 在售价上, 洋河, 口子窖和舍得平均吨收入约为10万, 茅台是他们的10倍, 100万左右.

成本和售价间的差距导致了茅台一吨酒毛利超过90万, 另外几家一吨酒毛利约5-8万.

从近3年的数据来看, 茅台吨毛利从2014年开始是往下走的, 而另外三家吨毛利在提高, 舍得酒业的吨毛利增长比较显著, 2018年达到13万元/吨.

费用率

上图是4家公司的三费占收入比例, 几家公司的费用主要是管理费用和销售费用, 比较优秀的有茅台和洋河, 整体的费用率占比都低于20%, 而口子窖整体费用率在25%左右, 舍得酒业的费用率从数据上看有些失控. 三费占收入比例超过45%, 费用这么高的情况下想要盈利就非常难了, 这导致了舍得的净利润率一直很难超过10%. 从三费的结构来看, 几家公司在营销费用占比上有比较明显差别. 从茅台低至6%到舍得超过30%.

营销费用中占比最大的是广告费用, 贵州茅台和口子窖广告费用占比平均超过70%, 而洋河和舍得占比在40~50%之间, 并且工资费用比较多.

2017年洋河的销售人员超过5000人, 舍得酒业超过2000人, 销售人员要明显比其它两家要多很多. 这可能是他们的销售策略和茅台口子窖有所不同. 最终也导致了销售费用中的工资占比比较高.

从广告费用上来看, 茅台和洋河的广告费用虽然占收入比例比较低, 分别4%和6%, 而舍得光广告费用的开支就占到10%, 但从总额来讲, 茅台和洋河由于收入规模大, 在广告投入上有明显优势.

综合上面的数据, 2017年洋河, 口子窖和舍得酒业这三家的吨净利差不多, 最终净利润的多少取决于产量的大小, 而茅台主要以价取胜, 虽然销量只有6万吨, 不到洋河的三分之一, 但是净利润却4倍于洋河.

而舍得酒业在2018年吨售价虽然是洋河和口子窖的一倍, 但是由于费用占比较高, 抵消了吨毛利上的优势, 最终吨净利和另外两家差不多.

杠杆率

从权益乘数来看, 除了舍得酒业的杠杆率比较高, 另外三家2017年在1.45左右. 舍得酒业大约有6亿的带息债务, 2018年底有形资产大约为带息债务的3.4倍, 而有形资产中有9亿的现金. 虽然杠杆率比较高但是整体上没什么风险的. 从过往的杠杆率来看, 2011年开始是由高到低的趋势, 在净利润率变化不大的情况下会导致ROE的回落.

周转率

从总资产周转率来看, 几家公司都在0.5左右, 差别不算很大, 整体周转比一般消费品公司要慢很多, 主要由于白酒从原材料到成品酒的生产时间比较长, 需要放一段时间才能拿出来卖. 所以这个周转在一般起来来说是越快越好, 因为担心存货会贬值, 但是酒类不存在这个问题, 存货一般来讲不容易贬值, 多数情况下随着年份的增加还会缓慢升值. 整体来看, 茅台和舍得的周转比较慢一些.

上图为4家公司总资产占比超过1%的项目. 虽然总资产周转差不多, 但是这几家公司的总资产构成有比较大的区别, 茅台, 口子窖和洋河总资产中有大量的现金实际是不参与经营的, 除去现金和固定资产以外, 库存占了总资产最大的份额.

从库存周转率来看, 洋河和口子窖的周转比较快, 大约1.8年左右, 而茅台和舍得平均在3.5-4年左右. 2017年舍得库存周转达到5.4年, 从正常认知来讲, 酒的出窖时间越长品质就越好, 酿造时间比同行多出一倍, 售价相应也应该会到同行一倍才合理, 而2013-2014年舍得酒业的吨售价一直处于低位, 在3.5~4万之间, 相比洋河和口子窖要便宜一半. 直到2017年售价才和库存周转年数同步, 2018年吨售价几乎达到洋河的一倍.