毛利率高达96%!科创公司秒杀恒瑞、茅台!淡马锡、礼来还大笔持仓……细分领域全国第一家!

来源: 并购优塾
万万没想到!

本文来源:并购优塾 (ID:moneyC2C),华尔街见闻专栏作者

今天我们要研究的这家公司,是最近大热的科创板中的一员,隶属于医药赛道。

并且,增长极快,营收年复合增速为31.9%,净利润年复合增速为248%。此外,其主要产品的毛利率超高,高达96%,在A股化药行业中排名第一,秒杀恒瑞(86.76%)、信立泰(78.68%)等医药龙头企业。

业绩数据怎么样,来看看:

2016年-2018年,其营收分别为0.85亿元、1.1亿元、1.48亿元;净利润分别为0.05亿元、0.26亿元、0.31亿元;经营活动现金流净额为0.63亿元、0.05亿元、0.24亿元;毛利率为97.5%、95.2%、96.3%;净利率为6.3%、23.4%、21.2%

看到这里估计你要骂了:靠,不是说秒杀恒瑞吗,就这点体量?

这可是科创板好吗,中国纳斯达克,不能总拿体量来看。别看它的营收、净利润规模小,其实研发实力不容小觑。

首先,从研发投入占收入的比重来看,2018年它达到55.85%,这个研发投入强度,远超过被称为创新药概念的恒瑞医药(15.3%)、贝达药业(20.05%)。

其次,它的药品和在研药,全部都是创新药,没有一个仿制药,真正是创新药概念股。在很多人眼中恒瑞是A股首屈一指的创新药公司,但其实,它主要收入来源还是仿制药。

再次,它还是中国创新药license out的鼻祖。

这家公司,采用“license out”的授权研发模式,该模式一般都为研发实力强大的公司采用。比如,百济神州(号称是中国的“基因泰克”)、恒瑞医药(2015年开始做授权研发)、国际上来看,Juno(与新基合作)、Bluebird(与新基合作)、Kite(与安进、吉利德、罗氏等合作)等知名制药公司也进行授权研发。

早在2007年,它就将当时还未上市的核心产品,授权在海外市场销售,成为我国第一个对外授权研发的公司。

它,名叫微芯生物,主营业务为针对恶性肿瘤、糖尿病、免疫性疾病的创新药物开发。

正是这样一个具有完全创新药概念股,其背后的股东名单,也很豪华——淡马锡投资、礼来亚洲基金等知名的投资机构,以及医疗基金均在列。其中,淡马锡投资的全资子公司祥峰投资,早在2001年其成立之初,就成为其股东,礼来亚洲基金则在2009年进入。

好,看到这里,接下来重要的问题来了:

1)它为什么研发投入强度这么高,并且能被多家知名基金看好,还成为我国首个对外授权研发的产品?

2)它究竟研究了什么药物,毛利率能够达到96%?除此之外,还有哪些在研管线,未来前景如何?

3)此次上市,其营收、净利润规模都极小,而且,净利润也不过3100万元,然而,关于本案最重大的问题是——它的估值,却可以达到高达80亿元之巨,那么,究竟是大家对科创板的期望过高,还是它真的值这么多钱?这样超高的估值,到底是否合理?

今天,我们就以微芯生物为例,来研究下创新药领域的产业逻辑,以及估值特征。对创新药领域,之前我们在专业版报告库中,研究过百济神州、金斯瑞科技等公司——购买专业版报告库,查询相关重要报告。

另外,本案研究过程中,我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻,整个研究过程历时很长、极为辛苦,如果大家看完后有收获,记得将本文翻到最下角,给我们点一个“在看”。送人玫瑰,手有余香;举手之劳,感激不尽。

值得注意的是,估值是一项复杂且对专业能力要求较高的工作,但是在投融资过程中我们又不得不面临估值定价那么,怎样才能科学的掌握估值方法、快速形成一套财务预测、估值建模体系?

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数据支持:东方财富Choice数据

声明:本文坚决不做任何建议

韭菜请移步他处

— 01 —

彪悍数据,如何炼成?

上世纪90年代,微芯生物的创始人鲁先平,在美国的一家药物公司北美研发中心研究部,担任负责人。当时,我国的医药公司以仿制药为主,创新药研发凤毛麟角,医药产业还处在生态链的最底层。

鲁先平看到了国内巨大的市场潜力,2000年,他和5位来自不同领域的年轻中国学者,决定回国创业。

2001年,他在深圳创立了微芯生物,主要从事于小分子药物的原创研发。

但是注意,在全球制药行业中,创新药研发是一个高投入、长周期的产业。一个新药研发周期可能长达10至15年,这期间还伴随着研发失败的高风险。所以,新药研发,不仅要有技术,还得要有资金

技术,对于专业出身的他们而言,并不是大难题,反倒是资金捉襟见肘。

一开始,在2001年成立之初就顺利拿到了5000万元的风险投资,但对于创新药研发而言,杯水车薪。

2005年,它终于研发出了中国首个抗肿瘤原创新药——西达本胺,提交临床试验申请。但是,由于融资困难,包括鲁先平在内的所有人,工资都减少了一半,当初共同创业的5个人也只剩下三个。

无奈之下,2006年,微芯生物决定将其正在研发中的西达本胺,在国外进行专利授权(license-out)。

其采用“许可费+里程碑收入+收益分成”的方式,开创了中国创新药对外权益许可的先河,也是中国首个授权美国等发达国家使用专利的原创新药。

创业嘛,有时候没办法。尽管由于研发并未进入临床阶段,授权太早,微芯的授权收益有限。不过这却让它能够继续生存。

2009年,微芯生物又拿到了礼来亚洲基金的500万元融资,虽然钱不多,但也是国际医药巨头对其研发实力的一种认可。随着新药上市临近,微芯生物越来越受到资本市场的青睐,先后在2013年和2014年,获得了上亿元的融资。

渡过难关的微芯,终于在2014年12月迎来了首款原创药品——西达本胺的上市。

而这一次,赶在科创板的风口,其恰好满足了科创板上市的条件,即:预计市值不低于人民币10亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。

因此,其拟发行不超过5000万股,占发行后总股本的比例不低于10%,本次计划募集资金8.035亿元,投前估值80亿元。

好,看到这里,如果你是微芯生物的老总,你觉得对这家公司来说,最重要的是什么?

— 02 —

到底怎么赚钱?

答案就:研发实力,以及所选药品的赛道。

微芯生物,成立于2001年。其控股股东及其一致性行动人,合计持股比例为31.8633%,实控人为鲁先平。其股权结构如下:

图1:股权结构图

来源:招股书

其主营业务为针对恶性肿瘤、糖尿病、免疫性疾病的创新药物开发。

2016年至2018年,其营收分别为0.85亿元、1.1亿元、1.48亿元;净利润分别为0.05亿元、0.26亿元、0.31亿元;经营性净现金流为0.63亿元、0.05亿元、0.24亿元;毛利率为97.5%、95.2%、96.3%;净利率为6.3%、23.4%、21.2%

从业绩增速来看,三年营收复合增速为31.9%,净利润年复合增速为248%,净利润增速远高于营收增速。

目前,其收入主要来源于创新药销售和专利技术授权费。

创新药销售——主要产品为西达本胺,用于治疗外周T细胞淋巴瘤。

专利技术授权费——是指通过license out的方式,将西达本胺授权给其他公司在其他国家或地区销售的权利,并收取相关许可费、里程碑收入、以及收益分成。具体包括:

2007年,授权沪亚生物国际公司(美国企业)在美国、日本、欧盟等国家或地区销售权利;2013年,又授权华上生技医药公司在中国台湾的销售权利(此公司为中国台湾企业)。

截止2018年,共收到专利技术授权费收入合计约8800万人民币。

图2:收入结构图

其上游,为化学制剂及原料药供应商,前五大供应商采购额占采购总额的比重为77%,集中度比较高。但是由于其核心技术为微芯生物自有,原料药也是自己生产,供应商只提供一些基础化学原材料,因此微芯生物的话语权较强。

其下游,为分销商、医院等,前五大客户销售额占总销售额比重为79.7%,主要为分销商,包括华润、国药、上药等全国性分销巨头,客户集中度较高,所以,对下游的话语权不是很强。

从资产负债表结构上看——2018年,其资产总额为7.46亿元。其中,占比较大的科目分别为:在建工程(36%)、开发支出(19.6%)、货币资金(17.6%)。负债中占比较大的科目为长期借款(11.7%)和递延收益(10.5%)。

从利润表结构上看——2018年,营业收入为1.48亿元,其中,营业成本占比3.7%、销售费用占比34.6%、研发费用占比28.5%、管理费用占比19.7%,最终净利率为21.2%。

接下来,我们来扫描一下基本面数据:

图3:ROE和ROIC

图4:营收及增速

图5:净利润及现金流

图6:营收增速及利润增速

图7:毛利率及净利率

图8:资产结构

综上来看,其生意流程,按照研发模式的不同,可以分为两类:

1)自主研发模式下:投入研发→采购原材料→建厂→市场推广→销售;

2)授权研发模式下:投入研发→授权专利→预收授权费→里程碑款以及销售分成。

不过,不管是哪种模式,研发实力都是重中之重。在这块护城河的投入上,它做的到底如何?

— 03 —

研发占比竟然超过50%?

研发投入的高低、研发管线的广度和市场规模,决定了这家公司未来的发展前景。

先看研发投入——2016年至2018年,其研发投入分别为0.51亿元、0.68亿元、0.83亿元;占营收比重分别为60.52%、62.01%、55.85%;资本化率分别为43.6%、48.4%、49%。(注意这个比例,如果做调研需要提问)

超过50%的研发投入,这在同行业处于什么水平?我们找几家A股和美股创新药概念股来对比:

贝达药业(抗癌药,创新药为埃克替尼)——2016年至2018年三季度,研发投入分别为1.6亿元、3.8亿元、1.86亿元,占营收比重分别为15.6%、19.75%、20.05%;资本化比例分别为0.11%、46.74%、2018年三季度未披露资本化比率。

恒瑞医药(抗癌药龙头,创新药阿帕替尼)——2016年至2018年,研发投入分别为11.8亿元、17.59亿元、26.7亿元,占营收比重分别为10.7%、12.7%、15.3%;资本化率均为0。

亚力兄制药(美股公司、孤儿药龙头)——2016年至2018年,研发投入分别为52.51亿元、57.4亿元、50.13亿元,占营收比重分别为24.54%、24.74%、17.68%;资本化率均为0。(孤儿药是什么东西大家可自行百度)

图10:研发费用对比

通过对比,从绝对值来看,亚力兄制药的研发投入最高,且从研发投入的相对比例来看,亚力兄制药也比较高(除2018年外)。

而本案,微芯生物仅有一款药上市,收入相对同行业公司较低,所以导致研发费用占营业收入的比例相对较高。

另外,需要注意,微芯生物的研发投入资本化比率最高,如果扣除资本化的部分,近三年净利润将出现亏损,扣除后的净利润分别为-0.17亿元、-0.07亿元、-0.09亿元。当然,对研发型的医药公司来说,研发费用资本化,是正常操作。

看完研发投入,我们再看研发管线——

目前,微芯生物仅有西达本胺一款产品上市。除此之外,在研药品共有7款,其中,西格列他钠、西奥罗尼进展较快,其余在研产品都处于临床前阶段。

图9:产品结构

来源:招股书

其中,西格列他钠,为糖尿病领域布局,目前已经处于新药上市申请阶段;而西奥罗尼,为抗肿瘤药布局,目前处于临床Ⅱ期。可见,其目前主打的赛道,一是抗肿瘤,二是糖尿病。

从赛道方面,我们再对比同行业来看:

贝达药业——主要布局在肿瘤领域,其自研创新药埃克替尼,主要是用于非小细胞肺癌,2017年销量已超过10亿元;

恒瑞医药——主要在肿瘤和麻醉药领域,其两款创新药,一款是阿帕替尼,2018年销售额超过17亿元,另一款是艾瑞西布,销售额约1.13亿元。

亚力兄制药(Alexion)——主要开发重症和超罕见药,其主打产品Soliris,2018年销售额为35.63亿美金,全球销量排名第25位。这款药适用于非典型溶血性尿毒综合征,全球患者不过几千人,但是每年每位病人的治疗费用,竟然高达44万美元。

从目前的产品布局来看,微芯生物的产品相对于可比公司来看,规模较小。虽然它和美股的亚力兄都选择了罕见病领域,但是从产品收入来看,微芯生物未来的路还很长。

那么,究竟这几款药品的前景如何?

— 04 —

西达本胺

先来看它的已上市产品,西达本胺。

该药品的毛利率在2016年到2018年,分别高达97.5%、95.2%、96.3%。远远高于恒瑞医药、亚力兄制药,与贝达医药齐平。

图19:毛利率对比

这款药怎么毛利率这么高,它究竟是治疗啥的?

西达本胺,主要用治疗外周T细胞淋巴瘤。另外,也正在开发新的适用症,比如:

乳腺癌适应症——于2018年11月申请新适应症上市;小细胞肺癌、弥漫型大B细胞淋巴瘤适应症——正在进行临床试验中。

从目前主打的淋巴瘤适应症来讲,淋巴瘤分为非霍奇金淋巴瘤(NHL)和霍奇金淋巴瘤(HL)两类,其中NHL占比90%左右。其临床表现多样,虽然可以有慢性、进行性、无痛性淋巴结肿大,也可以表现为其他系统受累或全身症状。

如果按照发病细胞,可分为B细胞淋巴瘤、T细胞淋巴瘤、NK细胞淋巴瘤,其中,B细胞淋巴瘤占比较高,而外周T细胞淋巴瘤占到NHL的25%~30%,估计我国每年新发病例约1.31万人-1.57万人。

目前,外周T细胞淋巴瘤的一线治疗方案,主要为常规化疗CHOP(即环磷酰胺、阿霉素、长春新碱、强的松)。而二线治疗方案,主要包括较早获批上市的叶酸代谢抑制剂(普拉曲沙)、HDAC抑制剂(贝利司他、罗米地辛、西达本胺)。

西达本胺,是一种组蛋白去乙酰化酶(HDAC)抑制剂。HDAC可以使染色体变得更加紧密牢固。其抑制剂,则抑制了这种功能,使癌细胞的染色体变的松散,导致肿瘤细胞死亡。

其主要适用于既往至少接受过一次全身化疗的、复发或难治的外周T细胞淋巴瘤患者。其作用机理如下:

图12:作用机制

来源:招股书

目前,西达本胺是我国唯一获批的,治疗外周T细胞淋巴瘤的二线治疗药物,是一款创新药,其他两款HDAC抑制剂(贝利司他、罗米地辛)均未在我国上市。另外,与其它二线方案相比,西达本胺有价格低、服用方便的优势,已于2017年7月进入国家医保目录。

图11:产品对比

来源:招股书

目前,西达本胺是微芯生物的主要收入来源,但是由于复发性或难治性外周T细胞淋巴癌,属于罕见病之一,患者人数相对较少。

2018年,西达本胺的国内销售额为1.36亿元,虽然三年销售复合增速为56.6%,但是,其在2017年进入医保后,未出现明显放量,营收增幅为47.51%。

并且,以国外销售的罗米地辛为例,其2017年的全球销售额也仅为0.76亿美元,折合人民币约5亿元。因此,这可能意味着该产品市场规模将有限。

那么,新的适应症开发,对该款药品的放量,有着很重要的意义。目前,它的实体瘤乳腺癌适应症,已于2018年提交上市申请,其他实体瘤适应症也在研发中,未来要关注它的新适应症的放量情况。

好,看完主打药品之后,再来看下它的另外两款在研产品如何?

— 05 —

在研产品如何?

西格列他钠——这是一款国家1类新药,是新一代胰岛素增敏剂,目前正进行新药上市申请阶段,预计2019年提交上市申请。

它是全球最早完成III期临床试验的PPAR全激动剂(是一种胰岛素增敏剂),主要用于治疗2型糖尿病,它不但可以控制血糖,还可以治疗糖尿病患者的脂代谢紊乱。

一般来说,一型糖尿病只能通过注射胰岛素治疗,而二型糖尿病,可以通过合理的饮食控制,以及适当的口服降糖药治疗。除饮食控制外,其治疗方案包括:

1)单药治疗:首选是二甲双胍,不适用二甲双胍的,可口服α-糖苷酶抑制剂(比如:阿卡波糖)或胰岛素促泌剂;

2)二联治疗:即二甲双胍加口服胰岛素促泌剂、α-糖苷酶抑制剂、胰岛素增敏剂等药物,或者口服二甲双胍加注射胰岛素等药物;

图13:治疗方式

来源:招股书

注意,二甲双胍、α-葡萄糖苷酶抑制剂都可以单联治疗,属于基础用药,而胰岛素促泌剂、胰岛素增敏剂都属于“搭配用药”,有一定的竞争关系。

图,糖尿病用药市场格局(单位:亿元)

来源:医药地理

西格列他钠,属于胰岛素增敏剂的一种,又称胰岛素增敏因子,是主要作用于过氧化物酶体增殖剂激活受体(PPAR)的激动剂,简单来说,就是增强人体内胰岛素敏感性,促进胰岛素充分利用的特殊物质。

PPAR,主要分为三种亚型:PPARγ、PPARα、PPARδ。这3种亚型在结构及功能上均表现有差异。

PPARα,主要表达于脂肪酸氧化速度较快的肝细胞、心肌细胞、肠上皮细胞等,以单一形式存在,PPARδ表达较为广泛,而PPARγ主要表达于脂肪组织。

目前,市场上的胰岛素增敏剂主要包括TZD类药物(代表药物为噻唑烷二酮类似物)、贝特类药物(代表药物为非诺贝特、苯扎贝特)。其中:

TZD——主要以PPARγ为靶点,但存在如体重增加、水肿等副作用,限制了这类药物在部分患者中的使用。该类药品也曾在2006年全球市场规模达到32亿美元,但是后来被FDA认定与某些心血管缺血性事件有关。尽管后来FDA对其解禁,但是销量还是一落千丈。该类药品2015年在国内市场规模15亿元。

贝特类药物——以PPARα为靶点,用于血脂异常治疗已有30多年的历史。但是,需要很大的剂量才能获得明显的降脂效果,药效较差。2016年国内销量8.3亿元,但是其主要作用为降血脂,不完全属于糖尿病药物。

另外,目前尚无以PPARδ为靶点的药物上市。

而本案,其在研药物西格列他钠,可以同时针对三个靶点,且可适度且平衡地激活PPAR三个受体亚型,在发挥胰岛素增敏、脂代谢调节作用的同时,可能还会减少体重增加、水肿等副作用,带来更好的疗效和安全性。

图15:作用机制

来源:招股书

虽然疗效看起来还不错,但是,在口服药领域,胰岛素增敏剂的整体市场规模2017年约为19亿元,占糖尿病用药市场的比重为5.15%,低于于胰岛素促泌剂(磺脲类和格列奈类)的市场份额(21%)。

图,糖尿病用药市场格局(单位:%)

来源:医药地理

西奥罗尼——这药主要用于治疗卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等,是一个多靶点多通路选择性激酶抑制剂,属于小分子抗肿瘤原创新药。处于II期临床试验阶段。

目前,其适用症进展较快的是卵巢癌。

我国每年大约有5.2万人被确认为卵巢癌,而目前,我国专治卵巢癌的药物只有阿斯利康的奥拉帕尼,2018年上市,是一种PARP抑制剂。我们之前研究过的百济神州的Pamiparib就是一款PARP抑制剂,目前也处在临床3期。

PARP抑制剂,是卵巢癌二线治疗方案的一种,此外,二线方案还主要包括新生血管抑制剂、PD-L1抑制剂,且目前市场以新生血管抑制剂为主。

西奥罗尼,就是新生血管抑制剂的一种,其与奥拉帕尼的作用机制不同,存在竞争关系,但也可能成为新的联合用药方案。

西奥罗尼,主要通过三方面作用抑制肿瘤细胞的生长:

1)通过抑制与血管生成相关的VEGFR和PDGFR,可以抑制肿瘤的新生血管形成,从而减少肿瘤的血液供应和生长;

2)通过抑制细胞周期调控激酶Aurora B,抑制肿瘤细胞的周期进程,降低肿瘤的增殖活性;

3)它还能通过抑制与免疫细胞增殖活化相关的CSF1R,从而抑制肿瘤局部免疫抑制性细胞的生长,从而提高机体对肿瘤的免疫监测和免疫清除功能。

图16:作用机制

来源:招股书

目前,国内一直缺乏卵巢癌靶向药物,市场还存在较大空间,如果能快速申请上市,则有机会抢到较多市场份额。但是,随着PD-L1抑制剂和PARP抑制剂的不断上市,未来的竞争也比较激烈。

好,看到这里,可以明确的是,未来,其收入的增长,必须要看已上市药品以及在研药品的放量。另外,别忘了它还有一部分授权研发业务。

之前我们在专业版报告库中研究百济神州时,因为其暂时还没有销售收入,其收入来源为授权研发带来的收入。而通常,这种收入确认,存在递延性质。

2018年,百济神州授权协议的合同总额为16.25亿美元(折合人民币109亿元),而递延收益为0.18亿美元(折合人民币1.21亿美元)。

那么,同样拥有授权研发模式的微芯生物,是否也有一部分递延收益呢?

— 07 —

递延收益有多少?

2016年到2018年,其递延收益分别为0.54亿元、0.7亿元、0.78亿元。但是注意,这些递延收益,主要组成是政府补助。

图,递延收益(单位:万元)

来源:招股书

为啥递延收益里,没有授权研发的许可费?

这要从授权研发取得收入的模式说起。授权研发过程中,研发企业一共会收到3类现金流入:首付款、里程碑款、销售分成。

1)在没有完成研发之前,企业会收到首付款和里程碑款,计入“递延收益”;

2)然后,当研发过程进行中,根据进度或时间的不同,完成的部分,会从“递延收益”中陆续分配至“收入”;

3)此后,一旦所有研发步骤完成,产品上市,那么,后续产生的销售分成在收到当期,会直接计入“收入”中。

而本案,西达本胺已经在2014年上市,授权协议中约定的许可费、里程碑收入,实际已经通过递延收益分步确认完成,所以,截至报告期,其不再存续递延收益,而是直接以收入计量,记为“授权研发收入”。

截至目前,微芯生物仍有西达本胺的授权许可收入,但除西达本胺外,没有其他产品进行授权研发。而授权收入占总收入的比重,从2016年34.61%下降至2018年6.63%,未来仍然重点要看上述药品的销量。

看到这里,不知你有没有做一下延伸思考——既然,能够采用license out模式的公司,一定是具有研发能力的公司,比如信达生物、恒瑞医药、康方生物、百济神州等热门医药公司。那么,换句话说,是否授权研发模式下产生的“递延收益”越多,其研发能力越强?

说干就干!接下来,我们对比几家创新药公司,来看看它们的递延收益情况:

微芯生物——由于授权研发的时间较早,因此授权费相对较少。但是,2015年,沪亚生物国际将微芯生物授予其销售的西达本胺,以再许可的方式转让给日本卫材,并取得了2.8亿美金收入。

百济神州——授权研发合同总额为16.25亿美元(折合人民币109亿元),2018年递延收益为0.18亿美元(折合人民币1.21亿人民币)。

信达生物——授权研发合同总额为14.56亿美元(折合人民币97.78亿元),2017年递延收入为3.49亿元。

恒瑞医药——授权研发合同总额为5.73亿美元(折合人民币38.47亿元),2018年无由于授权研发产生的递延收入。

通过对比,非常明显,百济神州的授权研发合同总额更高,说明它的产品受国外市场重视程度更高,研发能力也相对更强。如果要在这些热门公司中只研究一家,那当然非百济神州莫属。

但是,除此之外,还需要注意一个更重要的细节——百济神州的递延收益比信达生物低,但是实际确认的收入比信达生物高,这说明百济神州的研发进度比信达生物更快。

而恒瑞医药没有递延收入,主要有三方面原因:1)2015年的一项授权,目前已经终止,其终止了与被授权方Incyte的合作;2)由于2018年才与Arcutis的合作,因此尚未收到首付款;3)与TG Therapeutics的合作,首付款是以股权方式支付,因此不计入递延收入中。

图20:对外授权

来源:医药魔方

好,看完研发,还不够,对于一家医药公司来说,还有一个更重要的生意流程要做——新药上市的销售和推广。

— 06 —

销售费用低,为啥?

新药上市的推广费用,体现在销售费用上。2016年到2018年,其销售费用分别为2440万元、3199万元、5113万元。占营业收入比为28.6%、28.9%、34.6%。

再来看同行业情况:

图17:销售费用对比

通过对比,微芯生物的销售费用率在同行业中处于较低水平。这主要和它所选择的产品赛道——罕见病有关。

其主要产品西达本胺的首个适应症,是外周T细胞淋巴瘤,属罕见病范畴,由于市场上同赛道的竞争者较少,市场推广费用相对较低。所以,如果拿它和同为生产罕见病用药的美股公司亚力兄制药相比,它们的销售费用率接近。

另外,从销售费用增速VS营收增速来看:

产品竞争力更强的是亚力兄和恒瑞,它们的销售费用率虽然在下降,但是它们的营收增速却可以保持增长。而微芯生物和贝达药业则通过不断投入销售费用,来保证营收增速的上升。

图18:营销四象限图

好,到这里,已经梳理完了微芯生物的主要产品以及经营逻辑,那么,一个核心问题来了:以其1.48亿元的营收,和0.31亿元的净利润,区区如此业绩,居然其上市估值高达80亿元,高达280多倍市盈率,请问,这个估值,究竟贵不贵?接下来到了二级市场,破发可能性有多大?

— 08 —

创新药公司,到底如何估值?

在估值之前,需要思考一个问题,对于一个创新药公司而言,其适用的估值方法,究竟有哪些?

我们的答案是:DCF现金流贴现。

看到这个答案,很多人可能会狂骂我们,市场上有无数人认为DCF估值不适用创新药公司——但事实上,我们就认为可以用,并且之前将这样的方法已经用在了创新药公司估值中。并且,在美国一些大型的医药公司并购案中,通常采用的也是现金流贴现模型,比如:肝病巨头吉利德收购kite,就是用的这种估值方法。

吉利德可是全球范围内超强的医药公司,以人家的专业水平和财务实力,总不会犯傻吧?

图:吉利德收购kite的估值方法

来源:吉利德收购报告书

回到本案,由于招股书中披露相关的市场及疗效对比数据较少,因此,本案我们采用较乐观的方式进行收入预测,然后用多种估值方法综合比对……

…………

在接下来的专业版报告中,我们将沿着上述思路,解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚,才能彻底看懂上述这家公司,形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析,就能在二级市场横行——但其实,如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚,仍将可能面临巨大灾难:

1)本案,估值过程中,我们对比了大量的可比公司,得出的估值区间大家有何不同,其中是否有值得思考的点?国内巨头和国外公司之间,是否有差异?

2)综合相对估值、绝对估值法,得出的估值区间,是否符合逻辑?其中的差异因素,又在什么地方?

3)如果仅仅看市盈率,本案高达280多倍,这个数据堪称恐怖,很多人关注本案的人可能心里都很慌张,夜不能寐——那么,本案的估值,到底是否要用市盈率?估值到底在什么样的区间,到底是贵了,还是便宜了?上市后的破发风险,大吗?

因公开的报告细节,可能和并购优塾订制报告的专业版付费用户有冲突,因而,并购优塾团队将应订制报告用户的要求,部分内容不再免费提供,并逐步尝试付费功能,感谢大家支持,也欢迎大家多多提建议。

为好的产品支付合理的价格,是让世界变得更好的方式——大家支付的费用,将有利于我们从全球顶尖大学补充更多的投研精英,也将有利于并购优塾团队从全球范围内,采购更多更深的行业数据、产业信息,从而能够不断精进,为大家提供更有干货的研报。

如果您对本案的【估值部分】感兴趣,可扫描下方二维码,阅读“专业版 | 估值报告库”,获取本案估值细节,以及背后的财务风险。同时,之前因诸多原因无法公开发布的报告,以及重大风险点提示,都将包含其中。另外,对付费会员,并购优塾所有历史研报,以及相关的报告评级,诸多公众号不具备的功能,都将无限制开放。

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此外,一个产业的研究,往往是极为复杂的过程。在本案研究中,我们的研究员阅读了上百篇行业报告、上万个数据,优塾团队在幕后大量的工作,就是为了让大家用更短的时间,思考更深的投资逻辑。

券商卖方研报数量太多,汗牛充栋,水分很多——那么,究竟哪些才是真正的干货?

今天起,我们将开设新的栏目:“每日一篇优质研报”,从我们阅读过的上百篇、上千篇券商卖方研报中,精挑细选、仔细阅读,每天遴选出1篇到3篇深度足够、干货较多,对于研究本案很有帮助的研报,作为本篇报告的“延伸阅读读物”。相信你在读完本报告之后,再阅读延伸报告,会收获更大。

需要延伸阅读报告PDF的朋友,可加优塾大师姐微信号获取。如已购买专业版研报库,可享受特权福利——直接在专业版估值研报库目录中,就可免费获取所有历史优质延伸研报,以及之后更新的所有优质延伸研报。(微信号:ys_dsj,加人暗号:每日一篇优质研报)

最后发布一个招人启示,优塾投研团队招聘近期招聘:

1、研究员1名,要求会计、资产评估、统计、量化、FOF方向。名额有限,招满即止。

2、运营经理1名,要求懂用户运营、产品推广,对价值投资有浓厚兴趣,有推广资源,团队协作能力佳。

3、运营总监1名,要求懂用户运营、用户转化、产品推广、品牌活动,对价值投资有浓厚兴趣,有较强的管理能力,以及外部合作资源。

4、会计兼人事兼行政1名,要求做账细心、做事高效。兼的东西多了点,没办法,创业公司讲究高效、节约,不设虚职。

以上岗位均Base上海有意者可加微信tower9185,直接向我们研究负责人投递简历。

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除了这个案例,

你还必须学习这些......

这个案例的研究已经告一段落,然而——市场风险变幻莫测,唯有稳健的人才能夜夜安枕。

价值洼地、安全边际,这八个字,可以说是价值投资研究体系的真正核心所在,也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇等诸多大师的思想精华。

无论你在一级市场,还是二级市场,只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能,才能在市场上安身立命。其中,尤其是估值分析技能,更是整个价值投资研究体系的精髓所在。

然而,由于估值不仅仅是数据测算,还需要建立在对市场的理解、对产业的分析,以及严谨庞杂的数据计算,这个领域专业门槛极高,往往让人望而生畏,因而,也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的最大瓶颈。

而这,正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起,每天打卡,用10年时间,研究10000家公司。

炮制虽繁,必不敢省人工;品味虽贵,必不敢减物力。优中选优,一直是并购优塾坚持的方向。我们将近5年来关于研究体系的思考历程,近3年来的数百家公司研究案例,以及精选的上百篇优质估值报告,全部浓缩在这份研报库里,一方面,这是并购优塾团队研究体系的全部记录,另一方面,也希望能促进你的思考,少走弯路。

我们是一群研究控,专注于深度的公司研究。这份研报库,浓缩了我们的研究精华,是并购优塾用户人手一套的研究指南。希望你:每日精进,必有收获。

读过专业版报告库后,他们是这么说的......

【免责声明】:版权所有,违者必究,禁止任何形式翻版、拷贝、复制。我们只负责财务分析、产业研究,坚决不做任何建议,更不可能负责你的交易体系和盈亏。我们能做的,已经尽了全力。后续的所有思考,都需要你自己独立完成。市场有风险,韭菜请移步他处。

注:本案例研究数据,由东方财富Choice数据提供支持,特此鸣谢。

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