本文来源：并购优塾 (ID:moneyC2C)，华尔街见闻专栏作者
今天我们要研究的这家公司，是最近大热的科创板中的一员，隶属于医药赛道。
并且，增长极快，营收年复合增速为31.9%，净利润年复合增速为248%。此外，其主要产品的毛利率超高，高达96%，在A股化药行业中排名第一，秒杀恒瑞（86.76%）、信立泰（78.68%）等医药龙头企业。
业绩数据怎么样，来看看：
2016年-2018年，其营收分别为0.85亿元、1.1亿元、1.48亿元；净利润分别为0.05亿元、0.26亿元、0.31亿元；经营活动现金流净额为0.63亿元、0.05亿元、0.24亿元；毛利率为97.5%、95.2%、96.3%；净利率为6.3%、23.4%、21.2%。
看到这里估计你要骂了：靠，不是说秒杀恒瑞吗，就这点体量？
这可是科创板好吗，中国纳斯达克，不能总拿体量来看。别看它的营收、净利润规模小，其实研发实力不容小觑。
首先，从研发投入占收入的比重来看，2018年它达到55.85%，这个研发投入强度，远超过被称为创新药概念的恒瑞医药（15.3%）、贝达药业（20.05%）。
其次，它的药品和在研药，全部都是创新药，没有一个仿制药，真正是创新药概念股。在很多人眼中恒瑞是A股首屈一指的创新药公司，但其实，它主要收入来源还是仿制药。
再次，它还是中国创新药license out的鼻祖。
这家公司，采用“license out”的授权研发模式，该模式一般都为研发实力强大的公司采用。比如，百济神州（号称是中国的“基因泰克”）、恒瑞医药（2015年开始做授权研发）、国际上来看，Juno（与新基合作）、Bluebird（与新基合作）、Kite（与安进、吉利德、罗氏等合作）等知名制药公司也进行授权研发。
早在2007年，它就将当时还未上市的核心产品，授权在海外市场销售，成为我国第一个对外授权研发的公司。
它，名叫微芯生物，主营业务为针对恶性肿瘤、糖尿病、免疫性疾病的创新药物开发。
正是这样一个具有完全创新药概念股，其背后的股东名单，也很豪华——淡马锡投资、礼来亚洲基金等知名的投资机构，以及医疗基金均在列。其中，淡马锡投资的全资子公司祥峰投资，早在2001年其成立之初，就成为其股东，礼来亚洲基金则在2009年进入。
好，看到这里，接下来重要的问题来了：
1）它为什么研发投入强度这么高，并且能被多家知名基金看好，还成为我国首个对外授权研发的产品？
2）它究竟研究了什么药物，毛利率能够达到96%？除此之外，还有哪些在研管线，未来前景如何？
3）此次上市，其营收、净利润规模都极小，而且，净利润也不过3100万元，然而，关于本案最重大的问题是——它的估值，却可以达到高达80亿元之巨，那么，究竟是大家对科创板的期望过高，还是它真的值这么多钱？这样超高的估值，到底是否合理？
今天，我们就以微芯生物为例，来研究下创新药领域的产业逻辑，以及估值特征。对创新药领域，之前我们在专业版报告库中，研究过百济神州、金斯瑞科技等公司——购买专业版报告库，查询相关重要报告。
另外，本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻，整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获，记得将本文翻到最下角，给我们点一个“在看”。送人玫瑰，手有余香；举手之劳，感激不尽。
值得注意的是，估值是一项复杂且对专业能力要求较高的工作，但是在投融资过程中我们又不得不面临估值定价。那么，怎样才能科学的掌握估值方法、快速形成一套财务预测、估值建模体系？
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数据支持：东方财富Choice数据
声明：本文坚决不做任何建议
韭菜请移步他处
— 01 —
彪悍数据，如何炼成？
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上世纪90年代，微芯生物的创始人鲁先平，在美国的一家药物公司北美研发中心研究部，担任负责人。当时，我国的医药公司以仿制药为主，创新药研发凤毛麟角，医药产业还处在生态链的最底层。
鲁先平看到了国内巨大的市场潜力，2000年，他和5位来自不同领域的年轻中国学者，决定回国创业。
2001年，他在深圳创立了微芯生物，主要从事于小分子药物的原创研发。
但是注意，在全球制药行业中，创新药研发是一个高投入、长周期的产业。一个新药研发周期可能长达10至15年，这期间还伴随着研发失败的高风险。所以，新药研发，不仅要有技术，还得要有资金。
技术，对于专业出身的他们而言，并不是大难题，反倒是资金捉襟见肘。
一开始，在2001年成立之初就顺利拿到了5000万元的风险投资，但对于创新药研发而言，杯水车薪。
2005年，它终于研发出了中国首个抗肿瘤原创新药——西达本胺，提交临床试验申请。但是，由于融资困难，包括鲁先平在内的所有人，工资都减少了一半，当初共同创业的5个人也只剩下三个。
无奈之下，2006年，微芯生物决定将其正在研发中的西达本胺，在国外进行专利授权（license-out）。
其采用“许可费+里程碑收入+收益分成”的方式，开创了中国创新药对外权益许可的先河，也是中国首个授权美国等发达国家使用专利的原创新药。
创业嘛，有时候没办法。尽管由于研发并未进入临床阶段，授权太早，微芯的授权收益有限。不过这却让它能够继续生存。
2009年，微芯生物又拿到了礼来亚洲基金的500万元融资，虽然钱不多，但也是国际医药巨头对其研发实力的一种认可。随着新药上市临近，微芯生物越来越受到资本市场的青睐，先后在2013年和2014年，获得了上亿元的融资。
渡过难关的微芯，终于在2014年12月迎来了首款原创药品——西达本胺的上市。
而这一次，赶在科创板的风口，其恰好满足了科创板上市的条件，即：预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。
因此，其拟发行不超过5000万股，占发行后总股本的比例不低于10%，本次计划募集资金8.035亿元，投前估值80亿元。
好，看到这里，如果你是微芯生物的老总，你觉得对这家公司来说，最重要的是什么？
— 02 —
到底怎么赚钱？
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答案就：研发实力，以及所选药品的赛道。
微芯生物，成立于2001年。其控股股东及其一致性行动人，合计持股比例为31.8633%，实控人为鲁先平。其股权结构如下：
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图1：股权结构图
来源：招股书
其主营业务为针对恶性肿瘤、糖尿病、免疫性疾病的创新药物开发。
2016年至2018年，其营收分别为0.85亿元、1.1亿元、1.48亿元；净利润分别为0.05亿元、0.26亿元、0.31亿元；经营性净现金流为0.63亿元、0.05亿元、0.24亿元；毛利率为97.5%、95.2%、96.3%；净利率为6.3%、23.4%、21.2%。
从业绩增速来看，三年营收复合增速为31.9%，净利润年复合增速为248%，净利润增速远高于营收增速。
目前，其收入主要来源于创新药销售和专利技术授权费。
创新药销售——主要产品为西达本胺，用于治疗外周T细胞淋巴瘤。
专利技术授权费——是指通过license out的方式，将西达本胺授权给其他公司在其他国家或地区销售的权利，并收取相关许可费、里程碑收入、以及收益分成。具体包括：
2007年，授权沪亚生物国际公司（美国企业）在美国、日本、欧盟等国家或地区销售权利；2013年，又授权华上生技医药公司在中国台湾的销售权利（此公司为中国台湾企业）。
截止2018年，共收到专利技术授权费收入合计约8800万人民币。
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图2：收入结构图
其上游，为化学制剂及原料药供应商，前五大供应商采购额占采购总额的比重为77%，集中度比较高。但是由于其核心技术为微芯生物自有，原料药也是自己生产，供应商只提供一些基础化学原材料，因此微芯生物的话语权较强。
其下游，为分销商、医院等，前五大客户销售额占总销售额比重为79.7%，主要为分销商，包括华润、国药、上药等全国性分销巨头，客户集中度较高，所以，对下游的话语权不是很强。
从资产负债表结构上看——2018年，其资产总额为7.46亿元。其中，占比较大的科目分别为：在建工程（36%）、开发支出（19.6%）、货币资金（17.6%）。负债中占比较大的科目为长期借款（11.7%）和递延收益（10.5%）。
从利润表结构上看——2018年，营业收入为1.48亿元，其中，营业成本占比3.7%、销售费用占比34.6%、研发费用占比28.5%、管理费用占比19.7%，最终净利率为21.2%。
接下来，我们来扫描一下基本面数据：
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图3：ROE和ROIC
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图4：营收及增速
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图5：净利润及现金流
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图6：营收增速及利润增速
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图7：毛利率及净利率
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图8：资产结构
综上来看，其生意流程，按照研发模式的不同，可以分为两类：
1）自主研发模式下：投入研发→采购原材料→建厂→市场推广→销售；
2）授权研发模式下：投入研发→授权专利→预收授权费→里程碑款以及销售分成。
不过，不管是哪种模式，研发实力都是重中之重。在这块护城河的投入上，它做的到底如何？
— 03 —
研发占比竟然超过50%？
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研发投入的高低、研发管线的广度和市场规模，决定了这家公司未来的发展前景。
先看研发投入——2016年至2018年，其研发投入分别为0.51亿元、0.68亿元、0.83亿元；占营收比重分别为60.52%、62.01%、55.85%；资本化率分别为43.6%、48.4%、49%。（注意这个比例，如果做调研需要提问）
超过50%的研发投入，这在同行业处于什么水平？我们找几家A股和美股创新药概念股来对比：
贝达药业（抗癌药，创新药为埃克替尼）——2016年至2018年三季度，研发投入分别为1.6亿元、3.8亿元、1.86亿元，占营收比重分别为15.6%、19.75%、20.05%；资本化比例分别为0.11%、46.74%、2018年三季度未披露资本化比率。
恒瑞医药（抗癌药龙头，创新药阿帕替尼）——2016年至2018年，研发投入分别为11.8亿元、17.59亿元、26.7亿元，占营收比重分别为10.7%、12.7%、15.3%；资本化率均为0。
亚力兄制药（美股公司、孤儿药龙头）——2016年至2018年，研发投入分别为52.51亿元、57.4亿元、50.13亿元，占营收比重分别为24.54%、24.74%、17.68%；资本化率均为0。（孤儿药是什么东西大家可自行百度）
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图10：研发费用对比
通过对比，从绝对值来看，亚力兄制药的研发投入最高，且从研发投入的相对比例来看，亚力兄制药也比较高（除2018年外）。
而本案，微芯生物仅有一款药上市，收入相对同行业公司较低，所以导致研发费用占营业收入的比例相对较高。
另外，需要注意，微芯生物的研发投入资本化比率最高，如果扣除资本化的部分，近三年净利润将出现亏损，扣除后的净利润分别为-0.17亿元、-0.07亿元、-0.09亿元。当然，对研发型的医药公司来说，研发费用资本化，是正常操作。
看完研发投入，我们再看研发管线——
目前，微芯生物仅有西达本胺一款产品上市。除此之外，在研药品共有7款，其中，西格列他钠、西奥罗尼进展较快，其余在研产品都处于临床前阶段。
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图9：产品结构
来源：招股书
其中，西格列他钠，为糖尿病领域布局，目前已经处于新药上市申请阶段；而西奥罗尼，为抗肿瘤药布局，目前处于临床Ⅱ期。可见，其目前主打的赛道，一是抗肿瘤，二是糖尿病。
从赛道方面，我们再对比同行业来看：
贝达药业——主要布局在肿瘤领域，其自研创新药埃克替尼，主要是用于非小细胞肺癌，2017年销量已超过10亿元；
恒瑞医药——主要在肿瘤和麻醉药领域，其两款创新药，一款是阿帕替尼，2018年销售额超过17亿元，另一款是艾瑞西布，销售额约1.13亿元。
亚力兄制药（Alexion）——主要开发重症和超罕见药，其主打产品Soliris，2018年销售额为35.63亿美金，全球销量排名第25位。这款药适用于非典型溶血性尿毒综合征，全球患者不过几千人，但是每年每位病人的治疗费用，竟然高达44万美元。
从目前的产品布局来看，微芯生物的产品相对于可比公司来看，规模较小。虽然它和美股的亚力兄都选择了罕见病领域，但是从产品收入来看，微芯生物未来的路还很长。
那么，究竟这几款药品的前景如何？
— 04 —
西达本胺
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先来看它的已上市产品，西达本胺。
该药品的毛利率在2016年到2018年，分别高达97.5%、95.2%、96.3%。远远高于恒瑞医药、亚力兄制药，与贝达医药齐平。
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图19：毛利率对比
这款药怎么毛利率这么高，它究竟是治疗啥的？
西达本胺，主要用治疗外周T细胞淋巴瘤。另外，也正在开发新的适用症，比如：
乳腺癌适应症——于2018年11月申请新适应症上市；小细胞肺癌、弥漫型大B细胞淋巴瘤适应症——正在进行临床试验中。
从目前主打的淋巴瘤适应症来讲，淋巴瘤分为非霍奇金淋巴瘤（NHL）和霍奇金淋巴瘤（HL）两类，其中NHL占比90%左右。其临床表现多样，虽然可以有慢性、进行性、无痛性淋巴结肿大，也可以表现为其他系统受累或全身症状。
如果按照发病细胞，可分为B细胞淋巴瘤、T细胞淋巴瘤、NK细胞淋巴瘤，其中，B细胞淋巴瘤占比较高，而外周T细胞淋巴瘤占到NHL的25%～30%，估计我国每年新发病例约1.31万人-1.57万人。
目前，外周T细胞淋巴瘤的一线治疗方案，主要为常规化疗CHOP（即环磷酰胺、阿霉素、长春新碱、强的松）。而二线治疗方案，主要包括较早获批上市的叶酸代谢抑制剂（普拉曲沙）、HDAC抑制剂（贝利司他、罗米地辛、西达本胺）。
西达本胺，是一种组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂。HDAC可以使染色体变得更加紧密牢固。其抑制剂，则抑制了这种功能，使癌细胞的染色体变的松散，导致肿瘤细胞死亡。
其主要适用于既往至少接受过一次全身化疗的、复发或难治的外周T细胞淋巴瘤患者。其作用机理如下：
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图12：作用机制
来源：招股书
目前，西达本胺是我国唯一获批的，治疗外周T细胞淋巴瘤的二线治疗药物，是一款创新药，其他两款HDAC抑制剂（贝利司他、罗米地辛）均未在我国上市。另外，与其它二线方案相比，西达本胺有价格低、服用方便的优势，已于2017年7月进入国家医保目录。
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图11：产品对比
来源：招股书
目前，西达本胺是微芯生物的主要收入来源，但是由于复发性或难治性外周T细胞淋巴癌，属于罕见病之一，患者人数相对较少。
2018年，西达本胺的国内销售额为1.36亿元，虽然三年销售复合增速为56.6%，但是，其在2017年进入医保后，未出现明显放量，营收增幅为47.51%。
并且，以国外销售的罗米地辛为例，其2017年的全球销售额也仅为0.76亿美元，折合人民币约5亿元。因此，这可能意味着该产品市场规模将有限。
那么，新的适应症开发，对该款药品的放量，有着很重要的意义。目前，它的实体瘤乳腺癌适应症，已于2018年提交上市申请，其他实体瘤适应症也在研发中，未来要关注它的新适应症的放量情况。
好，看完主打药品之后，再来看下它的另外两款在研产品如何？
— 05 —
在研产品如何？
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西格列他钠——这是一款国家1类新药，是新一代胰岛素增敏剂，目前正进行新药上市申请阶段，预计2019年提交上市申请。
它是全球最早完成III期临床试验的PPAR全激动剂（是一种胰岛素增敏剂），主要用于治疗2型糖尿病，它不但可以控制血糖，还可以治疗糖尿病患者的脂代谢紊乱。
一般来说，一型糖尿病只能通过注射胰岛素治疗，而二型糖尿病，可以通过合理的饮食控制，以及适当的口服降糖药治疗。除饮食控制外，其治疗方案包括：
1）单药治疗：首选是二甲双胍，不适用二甲双胍的，可口服α-糖苷酶抑制剂（比如：阿卡波糖）或胰岛素促泌剂；
2）二联治疗：即二甲双胍加口服胰岛素促泌剂、α-糖苷酶抑制剂、胰岛素增敏剂等药物，或者口服二甲双胍加注射胰岛素等药物；
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图13：治疗方式
来源：招股书
注意，二甲双胍、α-葡萄糖苷酶抑制剂都可以单联治疗，属于基础用药，而胰岛素促泌剂、胰岛素增敏剂都属于“搭配用药”，有一定的竞争关系。
图，糖尿病用药市场格局（单位：亿元）
来源：医药地理
西格列他钠，属于胰岛素增敏剂的一种，又称胰岛素增敏因子，是主要作用于过氧化物酶体增殖剂激活受体（PPAR）的激动剂，简单来说，就是增强人体内胰岛素敏感性，促进胰岛素充分利用的特殊物质。
PPAR，主要分为三种亚型：PPARγ、PPARα、PPARδ。这3种亚型在结构及功能上均表现有差异。
PPARα，主要表达于脂肪酸氧化速度较快的肝细胞、心肌细胞、肠上皮细胞等，以单一形式存在，PPARδ表达较为广泛，而PPARγ主要表达于脂肪组织。
目前，市场上的胰岛素增敏剂主要包括TZD类药物（代表药物为噻唑烷二酮类似物）、贝特类药物（代表药物为非诺贝特、苯扎贝特）。其中：
TZD——主要以PPARγ为靶点，但存在如体重增加、水肿等副作用，限制了这类药物在部分患者中的使用。该类药品也曾在2006年全球市场规模达到32亿美元，但是后来被FDA认定与某些心血管缺血性事件有关。尽管后来FDA对其解禁，但是销量还是一落千丈。该类药品2015年在国内市场规模15亿元。
贝特类药物——以PPARα为靶点，用于血脂异常治疗已有30多年的历史。但是，需要很大的剂量才能获得明显的降脂效果，药效较差。2016年国内销量8.3亿元，但是其主要作用为降血脂，不完全属于糖尿病药物。
另外，目前尚无以PPARδ为靶点的药物上市。
而本案，其在研药物西格列他钠，可以同时针对三个靶点，且可适度且平衡地激活PPAR三个受体亚型，在发挥胰岛素增敏、脂代谢调节作用的同时，可能还会减少体重增加、水肿等副作用，带来更好的疗效和安全性。
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图15：作用机制
来源：招股书
虽然疗效看起来还不错，但是，在口服药领域，胰岛素增敏剂的整体市场规模2017年约为19亿元，占糖尿病用药市场的比重为5.15%，低于于胰岛素促泌剂（磺脲类和格列奈类）的市场份额（21%）。
图，糖尿病用药市场格局（单位：%）
来源：医药地理
西奥罗尼——这药主要用于治疗卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等，是一个多靶点多通路选择性激酶抑制剂，属于小分子抗肿瘤原创新药。处于II期临床试验阶段。
目前，其适用症进展较快的是卵巢癌。
我国每年大约有5.2万人被确认为卵巢癌，而目前，我国专治卵巢癌的药物只有阿斯利康的奥拉帕尼，2018年上市，是一种PARP抑制剂。我们之前研究过的百济神州的Pamiparib就是一款PARP抑制剂，目前也处在临床3期。
PARP抑制剂，是卵巢癌二线治疗方案的一种，此外，二线方案还主要包括新生血管抑制剂、PD-L1抑制剂，且目前市场以新生血管抑制剂为主。
西奥罗尼，就是新生血管抑制剂的一种，其与奥拉帕尼的作用机制不同，存在竞争关系，但也可能成为新的联合用药方案。
西奥罗尼，主要通过三方面作用抑制肿瘤细胞的生长：
1）通过抑制与血管生成相关的VEGFR和PDGFR，可以抑制肿瘤的新生血管形成，从而减少肿瘤的血液供应和生长；
2）通过抑制细胞周期调控激酶Aurora B，抑制肿瘤细胞的周期进程，降低肿瘤的增殖活性；
3）它还能通过抑制与免疫细胞增殖活化相关的CSF1R，从而抑制肿瘤局部免疫抑制性细胞的生长，从而提高机体对肿瘤的免疫监测和免疫清除功能。
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图16：作用机制
来源：招股书
目前，国内一直缺乏卵巢癌靶向药物，市场还存在较大空间，如果能快速申请上市，则有机会抢到较多市场份额。但是，随着PD-L1抑制剂和PARP抑制剂的不断上市，未来的竞争也比较激烈。
好，看到这里，可以明确的是，未来，其收入的增长，必须要看已上市药品以及在研药品的放量。另外，别忘了它还有一部分授权研发业务。
之前我们在专业版报告库中研究百济神州时，因为其暂时还没有销售收入，其收入来源为授权研发带来的收入。而通常，这种收入确认，存在递延性质。
2018年，百济神州授权协议的合同总额为16.25亿美元（折合人民币109亿元），而递延收益为0.18亿美元（折合人民币1.21亿美元）。
那么，同样拥有授权研发模式的微芯生物，是否也有一部分递延收益呢？
— 07 —
递延收益有多少？
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2016年到2018年，其递延收益分别为0.54亿元、0.7亿元、0.78亿元。但是注意，这些递延收益，主要组成是政府补助。
图，递延收益（单位：万元）
来源：招股书
为啥递延收益里，没有授权研发的许可费？
这要从授权研发取得收入的模式说起。授权研发过程中，研发企业一共会收到3类现金流入：首付款、里程碑款、销售分成。
1）在没有完成研发之前，企业会收到首付款和里程碑款，计入“递延收益”；
2）然后，当研发过程进行中，根据进度或时间的不同，完成的部分，会从“递延收益”中陆续分配至“收入”；
3）此后，一旦所有研发步骤完成，产品上市，那么，后续产生的销售分成在收到当期，会直接计入“收入”中。
而本案，西达本胺已经在2014年上市，授权协议中约定的许可费、里程碑收入，实际已经通过递延收益分步确认完成，所以，截至报告期，其不再存续递延收益，而是直接以收入计量，记为“授权研发收入”。
截至目前，微芯生物仍有西达本胺的授权许可收入，但除西达本胺外，没有其他产品进行授权研发。而授权收入占总收入的比重，从2016年34.61%下降至2018年6.63%，未来仍然重点要看上述药品的销量。
看到这里，不知你有没有做一下延伸思考——既然，能够采用license out模式的公司，一定是具有研发能力的公司，比如信达生物、恒瑞医药、康方生物、百济神州等热门医药公司。那么，换句话说，是否授权研发模式下产生的“递延收益”越多，其研发能力越强？
说干就干！接下来，我们对比几家创新药公司，来看看它们的递延收益情况：
微芯生物——由于授权研发的时间较早，因此授权费相对较少。但是，2015年，沪亚生物国际将微芯生物授予其销售的西达本胺，以再许可的方式转让给日本卫材，并取得了2.8亿美金收入。
百济神州——授权研发合同总额为16.25亿美元（折合人民币109亿元），2018年递延收益为0.18亿美元（折合人民币1.21亿人民币）。
信达生物——授权研发合同总额为14.56亿美元（折合人民币97.78亿元），2017年递延收入为3.49亿元。
恒瑞医药——授权研发合同总额为5.73亿美元（折合人民币38.47亿元），2018年无由于授权研发产生的递延收入。
通过对比，非常明显，百济神州的授权研发合同总额更高，说明它的产品受国外市场重视程度更高，研发能力也相对更强。如果要在这些热门公司中只研究一家，那当然非百济神州莫属。
但是，除此之外，还需要注意一个更重要的细节——百济神州的递延收益比信达生物低，但是实际确认的收入比信达生物高，这说明百济神州的研发进度比信达生物更快。
而恒瑞医药没有递延收入，主要有三方面原因：1）2015年的一项授权，目前已经终止，其终止了与被授权方Incyte的合作；2）由于2018年才与Arcutis的合作，因此尚未收到首付款；3）与TG Therapeutics的合作，首付款是以股权方式支付，因此不计入递延收入中。
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图20：对外授权
来源：医药魔方
好，看完研发，还不够，对于一家医药公司来说，还有一个更重要的生意流程要做——新药上市的销售和推广。
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销售费用低，为啥？
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新药上市的推广费用，体现在销售费用上。2016年到2018年，其销售费用分别为2440万元、3199万元、5113万元。占营业收入比为28.6%、28.9%、34.6%。
再来看同行业情况：
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图17：销售费用对比
通过对比，微芯生物的销售费用率在同行业中处于较低水平。这主要和它所选择的产品赛道——罕见病有关。
其主要产品西达本胺的首个适应症，是外周T细胞淋巴瘤，属罕见病范畴，由于市场上同赛道的竞争者较少，市场推广费用相对较低。所以，如果拿它和同为生产罕见病用药的美股公司亚力兄制药相比，它们的销售费用率接近。
另外，从销售费用增速VS营收增速来看：
产品竞争力更强的是亚力兄和恒瑞，它们的销售费用率虽然在下降，但是它们的营收增速却可以保持增长。而微芯生物和贝达药业则通过不断投入销售费用，来保证营收增速的上升。
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图18：营销四象限图
好，到这里，已经梳理完了微芯生物的主要产品以及经营逻辑，那么，一个核心问题来了：以其1.48亿元的营收，和0.31亿元的净利润，区区如此业绩，居然其上市估值高达80亿元，高达280多倍市盈率，请问，这个估值，究竟贵不贵？接下来到了二级市场，破发可能性有多大？
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创新药公司，到底如何估值？
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在估值之前，需要思考一个问题，对于一个创新药公司而言，其适用的估值方法，究竟有哪些？
我们的答案是：DCF现金流贴现。
看到这个答案，很多人可能会狂骂我们，市场上有无数人认为DCF估值不适用创新药公司——但事实上，我们就认为可以用，并且之前将这样的方法已经用在了创新药公司估值中。并且，在美国一些大型的医药公司并购案中，通常采用的也是现金流贴现模型，比如：肝病巨头吉利德收购kite，就是用的这种估值方法。
吉利德可是全球范围内超强的医药公司，以人家的专业水平和财务实力，总不会犯傻吧？
图：吉利德收购kite的估值方法
来源：吉利德收购报告书
回到本案，由于招股书中披露相关的市场及疗效对比数据较少，因此，本案我们采用较乐观的方式进行收入预测，然后用多种估值方法综合比对……
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在接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1）本案，估值过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的估值区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间，是否有差异？
2）综合相对估值、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？
3）如果仅仅看市盈率，本案高达280多倍，这个数据堪称恐怖，很多人关注本案的人可能心里都很慌张，夜不能寐——那么，本案的估值，到底是否要用市盈率？估值到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？上市后的破发风险，大吗？
因公开的报告细节，可能和并购优塾订制报告的专业版付费用户有冲突，因而，并购优塾团队将应订制报告用户的要求，部分内容不再免费提供，并逐步尝试付费功能，感谢大家支持，也欢迎大家多多提建议。
为好的产品支付合理的价格，是让世界变得更好的方式——大家支付的费用，将有利于我们从全球顶尖大学补充更多的投研精英，也将有利于并购优塾团队从全球范围内，采购更多更深的行业数据、产业信息，从而能够不断精进，为大家提供更有干货的研报。
如果您对本案的【估值部分】感兴趣，可扫描下方二维码，阅读“专业版 | 估值报告库”，获取本案估值细节，以及背后的财务风险。同时，之前因诸多原因无法公开发布的报告，以及重大风险点提示，都将包含其中。另外，对付费会员，并购优塾所有历史研报，以及相关的报告评级，诸多公众号不具备的功能，都将无限制开放。
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此外，一个产业的研究，往往是极为复杂的过程。在本案研究中，我们的研究员阅读了上百篇行业报告、上万个数据，优塾团队在幕后大量的工作，就是为了让大家用更短的时间，思考更深的投资逻辑。
券商卖方研报数量太多，汗牛充栋，水分很多——那么，究竟哪些才是真正的干货？
今天起，我们将开设新的栏目：“每日一篇优质研报”，从我们阅读过的上百篇、上千篇券商卖方研报中，精挑细选、仔细阅读，每天遴选出1篇到3篇深度足够、干货较多，对于研究本案很有帮助的研报，作为本篇报告的“延伸阅读读物”。相信你在读完本报告之后，再阅读延伸报告，会收获更大。
需要延伸阅读报告PDF的朋友，可加优塾大师姐微信号获取。如已购买专业版研报库，可享受特权福利——直接在专业版估值研报库目录中，就可免费获取所有历史优质延伸研报，以及之后更新的所有优质延伸研报。（微信号：ys_dsj，加人暗号：每日一篇优质研报）
最后发布一个招人启示，优塾投研团队招聘近期招聘：
1、研究员1名，要求会计、资产评估、统计、量化、FOF方向。名额有限，招满即止。
2、运营经理1名，要求懂用户运营、产品推广，对价值投资有浓厚兴趣，有推广资源，团队协作能力佳。
3、运营总监1名，要求懂用户运营、用户转化、产品推广、品牌活动，对价值投资有浓厚兴趣，有较强的管理能力，以及外部合作资源。
4、会计兼人事兼行政1名，要求做账细心、做事高效。兼的东西多了点，没办法，创业公司讲究高效、节约，不设虚职。
以上岗位均Base上海，有意者可加微信tower9185，直接向我们研究负责人投递简历。
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除了这个案例，
你还必须学习这些......
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这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕。
价值洼地、安全边际，这八个字，可以说是价值投资研究体系的真正核心所在，也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇等诸多大师的思想精华。
无论你在一级市场，还是二级市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能，才能在市场上安身立命。其中，尤其是估值分析技能，更是整个价值投资研究体系的精髓所在。
然而，由于估值不仅仅是数据测算，还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算，这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏，因而，也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的最大瓶颈。
而这，正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起，每天打卡，用10年时间，研究10000家公司。
炮制虽繁，必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力。优中选优，一直是并购优塾坚持的方向。我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来的数百家公司研究案例，以及精选的上百篇优质估值报告，全部浓缩在这份研报库里，一方面，这是并购优塾团队研究体系的全部记录，另一方面，也希望能促进你的思考，少走弯路。
我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。这份研报库，浓缩了我们的研究精华，是并购优塾用户人手一套的研究指南。希望你：每日精进，必有收获。
读过专业版报告库后，他们是这么说的......
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【免责声明】：版权所有，违者必究，禁止任何形式翻版、拷贝、复制。我们只负责财务分析、产业研究，坚决不做任何建议，更不可能负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。市场有风险，韭菜请移步他处。
注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。