本文来源：明明 (ID:CiticsMacroBond)，华尔街见闻专栏作者
报告要点
现有框架中缺少的是中周期视角下的辅助指标。本篇报告将平价债底溢价率作为基本指标，通过设定不同阈值筛选出不同类型个券数量及占比，并基于此计算限定时间区间内的均值及标准差，以得到一个合理范围作为最终的参考指标，最终用于判断市场情绪状态并对市场整体投资策略给予提示。
正文
中周期视角下的新指标
在可转债基础研究系列的多篇专题报告中，我们分别从不同周期视角出发，构造了多种指标并将其相结合，试图搭建一个较为完整的分析框架以及择券的指标体系。具体来说，在《可转债基础研究系列之二十二：大类资产配置视角下的转债投资逻辑——从债务周期理论出发》中我们从长周期视角出发，将转债视作大类资产配置的一环，探寻何种宏观市场环境下转债相较其他资产具备相对性价比；在《可转债基础研究系列之十九—转债分析框架总论：打造完整的工具箱》中我们从短周期视角出发，从转债的自身特征入手创建相应指标，以对市场整体的布局机会进行分析；并在此基础之上分别从绝对收益及相对收益的角度出发，搭建了PEG模型及夏普比率模型，以对个券选择提供支持。而现有框架中缺少的则是中周期视角下的辅助指标。
除去前述所提的一些定量指标，转债价格由正股及转股溢价率两者共同影响，在相当大的程度上是市场情绪的放大器，如果考虑到流动性与资金投资属性限制的问题，转债的波动常常会出现高于正股的情况，如何对市场情绪做出研判分析是转债投资框架中另一个尚未解决但极为重要的待研究问题。我们曾在《可转债基础研究系列之十八—一类新的辅助工具》中有过初步的探讨，在本篇报告中，我们将继续深入，将平价债底溢价率作为基础基本指标，通过设定不同阈值筛选出不同类型个券数量及占比，并基于此计算限定时间区间内的均值及标准差以得到一个合理范围作为最终的参考指标，最终用于判断市场情绪状态并对市场整体投资策略给予提示。
中周期情绪指标的计算
在现存的分析框架中，我们通过宏观层面的债务周期以及货币周期判断转债这一投资品种具备相对性价比的时间区间，通过微观层面市场内生的各类分析指标追踪每日动态。其中前者主要是基于趋势性的判断，后者主要是基于数值波动的判断。而中周期视角下的新指标与现存指标的核心差异主要体现在两点上：
一是基础指标的差异。短周期视角下，我们将平价作为正股价格的追踪指标，将转股溢价率作为股性估值的追踪指标，将YTM利差作为债性估值的追踪指标，并在此基础之上进一步引入了标准差、散点图等分析工具创建了离散程度、溢价率曲线等辅助指标。
在中周期指标的计算中，我们引入了平价债底溢价率这一指标。从计算公式出发，平价债底溢价率计算了转债个券平价相较其债底的溢价率，即转债个券转股价值相较其纯债价值的溢价率。平价债底溢价率的最大特征在于同时将转债的股性指标及债性指标纳入考虑范围，再通过最终值来对个券进行划分。
较低的平价债底溢价率意味着纯债价值是支撑转债价格的主要力量，转债个券偏向债性；相反，较高的平价债底溢价率意味着转股价值是支撑转债价格的主要力量，转债个券偏向股性。
值得一提的是，转债的纯债价值由个券的利率条款、存续期限以及可比的公司债到期收益率所决定，其中利率条款和存续期限在发行时已经确立，而公司债到期收益率波动区间较小。因而纯债价值的短期波动可以基本忽略不计，转股价值才是平价债底溢价率的关键决定因素，但前者属于绝对值维度，后者属于相对值维度。
二是最终参考指标形式的差异。除去通过图形形态提供参考建议的溢价率曲线外，现存的分析工具均体现在绝对数值上。绝对数值对于短周期指标而言最为直观，利于观察短期波动，在计算方式上也更为简单。但对于中周期视角而言，不管是宏观流动性环境的变化还是市场风险偏好的来回冲击均会削弱绝对数值的参考意义，不同市场环境下使用其作为参考将会带来一定误区。因此在中周期视角下我们参考技术分析中常用的股指均线以及个股分析中常用的PEBand，在均值的基础上引入了标准差并将两者之间的范围作为最终参考，以求一定程度上解决前述问题。
在明确了与现存指标的核心差异后，中周期情绪指标的具体计算方式如下：
通过阈值区分个券
平价债底溢价率实际是区分债性标的与股性标的的指标，通过设置不同的阈值得到的中周期指标的侧重点也存在区别，因此我们首先讨论阈值的选择方式。
对于债性标的而言，平价债底溢价率小于0%意味着转债个券平价低于债底，此时转债价格与正股价格的联动性明显削弱，债底与转债价格更为接近，个券属性偏向债性。因此我们将平价债底溢价率小于0%作为筛选基准，同时考虑了小于-10%以及10%的情况，重点参考了2017年至今的数据。
从测算结果来看，考虑到指标的波动程度以及与转债价格的相关系数，我们认为阈值设为0%时债性个券的变动情况最具参考意义，因此在后续部分中我们将平价债底溢价率小于0%的标的划分为债性标的，在此基础上计算债性标的占所有存量个券的比例。
对于股性标的而言，单纯使用平价债底溢价率作为筛选指标将会存在一定偏差。具体来说，相较于受公司债到期收益率影响的债底而言，受正股股价影响的平价是快变量，对于单一转债标的而言其平价大概率会在短期内大幅波动，平价债底溢价率也会随之波动。而平价是支撑股性标的价格的核心因素，倘若不对平价范围设置限制，每日通过平价债底溢价率筛选出的参考样本将会存在不一致的问题。因此我们首先通过设置平价范围对个券标的进行筛选，在此基础之上再通过平价债底溢价率划分出股性标的并计算占比。在阈值的选择上，考虑到满足区间标的数量我们将平价范围设为80-115元及90-115元；考虑到前述债性标的的阈值设置我们将平价债底溢价率范围设为大于10%及大于20%。具体计算方法如下：
1、筛选出平价处于80-115元及90-115元范围之内的存量标的样本。
2、分别对两个样本进一步筛选，将平价债底溢价率大于10%及大于20%的存量标的划分为股性标的。
3、计算股性标数量占样本数量的比例情况。
从两方面入手来看测算结果：平价范围的限定对平价与转债价格的相关系数的影响更大，平价范围在80-115元之间标的的转债价格与平价相关性更强，股性特征更为突出；平价债底溢价率范围的限定对最终占比的影响更大，即使满足平价范围的要求多数时候也仅有少数个券同时满足平价债底溢价率大于20%的条件。考虑到指标的连续性，在后续部分中我们将平价在80-115元之间且平价债底溢价率大于10%的标的划分为股性标的，在此基础上计算股性标的占平价在80-115元之间所有标的的比例。
中周期情绪指标的参考意义
中周期指标的核心参考意义在于市场情绪的衡量。通常而言，转债市场情绪受到多方因素共同影响，权益市场风险偏好的来回冲击通过正股表现映射至转债市场，信用债市场信用利差的变动通过债底的可比公司债的贴现率映射至转债市场，纯债市场无风险利率的走势通过机会成本映射至转债市场。正因为背后影响因素复杂，短期内市场情绪可能会经历反复变动的过程，倘若仅参考短周期视角下指标的变动情况较难把握最终收益。
我们切换至中周期的视角对市场情绪进行分析，主要包含两类原因：
一是通过将近期市场环境纳入考虑范围，一定程度平滑及削弱短期波动给最终指标带来的影响。以债性标的占比为例来看，去年市场表现低迷并于今年年初开启反弹通道，债性标的占比也随之经历了反复波动的过程，但过于短期的情绪波动在具体操作层面可能存在过度反应的问题，从中证转债指数的走势也能发现虽然市场经历了一定反复但整体趋势向上，此时10日的算数平均的趋势更具参考意义。
二是通过将近期市场环境纳入考虑范围，加强指标相对位置的参考意义。简单来说，市场环境的切换势必会冲击指标走势，悲观环境下债性标的上升，乐观环境下股性标的上升，但市场环境的切换是相对的，需要将近期数据作为基准再作出判断。而不同市场环境下指标的合理位置也是不同的，因此除去平均值外我们引入了标准差，通过设置上限及下限解决此类问题。依旧以债性标的占比为例，从中证转债指数的表现来看，今年年初的走势同去年年初相似，均经历了触底反弹的过程，虽然今年债性标的占比的绝对值明显大于去年，但两者在合理范围内的相对位置实际较为一致。
在明确了选择从中周期视角出发对市场情绪进行把握的原因后，我们落实至实际操作层面，讨论指标的参考意义。我们认为中周期的情绪指标主要具有两方面的指导意义：一是用于判断市场情绪是否已经走向极端，二是用于区分市场近期的波动大小。
从平价债底溢价率出发来理解，平价是短期内影响指标的核心因素。平价快速拉高股性标的占比上升时，市场情绪偏向乐观；平价快速压缩债性标的占比上升时，市场情绪偏向悲观。因此债性标的及股性标的的占比变动情况分别从两个方向提供参考建议：当市场表现低迷时债性标的占比持续攀升，倘若突破合理范围的上限则市场存在过度悲观的可能性，或将迎来拐点；当市场情绪高昂时股性标的占比持续攀升，倘若突破合理范围的上限则市场存在过度乐观的可能性，或将迎来调整。
回顾去年以来中周期指标与中证转债指数的走势来看，指标曾多次起到拐点提示的作用。以图中红色区域为例，当债性标的占比突破上限时，市场大概率将在短期内开启反弹通道，且通常情况下债性标的占比突破上限前将会经历快速抬升的过程；当股性标的占比突破上限时，市场大概率将转向下探行情。指标的突破在指数的阶段性高点或低点时皆有可能出现，因此指标突破限制的绝对值与市场反弹幅度的绝对值并不存在直接的关联性。且中周期指标存在一个反复确认的情形，单次单独触发的指示意义有限。另外需要明确的是虽然我们基于中周期视角创建了此指标，但在实际操作层面以周作为维度进行把握更具参考意义。
依旧以债性标的占比具体来说，2018年2月5日-2月9日出现连续五天债性标的占比突破上限，中证转债指数在2月9日前波动下降到达一个阶段性低点，2月9日后开始回升；2018年12月21日债性标的占比突破上限，中证转债指数在12月21日前一周出现下降趋势，12月21日后出现小幅波动，一周后开始上涨；2019年2月13日-2月20日，2019年2月22日-2月26日债性标的持续突破下限，释放出市场可能过度乐观的信号，2月13日之后中证转债指数由之前的趋势性上涨转为了震荡上扬。
中周期情绪指标的第二点指导意义在于通过范围的宽度提示近期市场的波动大小。范围的宽度主要由指标近半年的标准差决定，合理范围越宽意味着近期市场情绪经历了越多的反复波动。这一层指导意义较难直接落地至实际操作层面，但可以提供一定参考意见。依旧以债性标的占比为例来说，随着去年下半年市场转向低位区间震荡，叠加信用风险发酵给转债债底带来的冲击，短期内债性标的占比经历了数次快速走扩的过程，显著放大同期标准差，受其影响指标的合理范围逐渐走扩，指标突破上限的难度被动提升。针对此类情况我们认为可以将指标的相对位置纳入参考范围，倘若处于近期的相对高位则可以提起警惕，具体的改进办法我们会在后续部分中进行讨论。
中周期情绪指标的缺陷
前述我们详细介绍了中周期情绪指标的计算方法以及参考意义，但指标难免存在缺陷，在此部分我们将从指标自身的缺陷出发，通过将其与分析框架中的其他指标相结合，试图找出改进方法。
中周期情绪指标主要存在两类缺陷：
第一类缺陷来自于中周期的时间区间。时间区间的选择具有一定的主观性，难免存在一些缺陷。指标的合理范围由近10个交易日的均值以及近半年标准差所共同决定。当计算均值所考虑的时间区间被拉长时，均值的波动程度将缩小，换而言之指标的合理上限及下限也将被缩小，一定程度加强了指标的敏感度,但指标过于敏感反而会存在误判的情况。
在此基础上我们分别计算了使用近10个交易日及近20个交易日所得到的均值数据，不难发现前者的波动程度略高于后者。进一步以近期市场为例，随着权益市场逐渐步入震荡状态，中证转债指数在短期内也遭遇了一定的反复调整。从指标的表现来看，两者均释放了市场可能过度乐观的信号，但前者更具参考意义。两者间的核心差异仍来自于指标对于短期变化的敏感度，当时间区间被一定程度缩短时，指标的提示意义更偏向中周期。
因此从中周期的视角出发，我们认为将均值的时间区间参考范围设为10天更具参考意义。但值得一提的是中周期的情绪指标仅是分析框架中的一环，唯有将多类指标相结合才能提高准确性。以去年底为例，伴随着去年市场的低迷债性标的占比在短期内经历了快速抬高的过程，与此同时短周期视角下的股性估值经历了明显的触底过程，离散程度也快速下行至低位。从结果来看三类辅助指标均释放了市场即将迎来拐点的信号，但倘若仅参考中周期指标可能会因为短期变化未能及时传导而形成一定误区。可以发现中周期指标的走高略早于短周期指标及中证转债指数的拐点，换而言之中周期指标更具前瞻性。因此当中周期情绪指标在短期内出现快速走高的迹象且位于合理范围内的相对高位时，此时不妨耐心观察股性估值、离散程度等短期指标的后期走势，若也出现同样趋势则可以提高警惕。
第二类缺陷来自于权重的差异。在测算中周期指标时，我们将平价债底溢价率作为划分不同类型个券的核心基准，并没有考虑个券的存续期限以及剩余市值，换而言之所有存量个券被赋予了相等的权重；但中证转债指数是基于个券剩余市值占全市场总市值所编制的，换而言之所有存量个券被赋予了不等的权重。
但值得注意的是，随着近期数只大盘银行转债的发行，银行转债在中证转债指数中所占据的权重将进一步扩大，换而言之指数在某些情况下可能存在失真的问题。因此我们以2017年1月3日为基期，以个券价格为基础编制了等权的转债指数。可以发现指标对于等权转债指数的提示意义更为有效，两者拐点的时间区间也基本一致。从背后原因来看，除去银行转债占据权重过多外，指数权重的调整存在一定的滞后性，一定程度削弱了中证转债指数与指标的相关性。但我们认为此类缺陷对于实际操作层面并不存在太大影响，唯有对于部分针对中证转债指数做超额收益的账户的有效性有所限制。
风险因素
个券相关公司业绩不及预期；宏观流动性收紧。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2019年4月11日发布的《转债基础研究系列之二十三——转债分析框架的完善：中周期视角下的新指标》中，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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