本文来源：张继强 (ID:gh_51b4540572ef)，华尔街见闻专栏作者
核心观点
中国核电（601985.SH）是中核集团旗下的核电运营平台，行业壁垒较强，公司基本面稳健。转债方面，发行规模较大（78亿），债项评级为AAA级，条款与债底保护尚可，平价较高，申购安全垫较好。定价方面，核能正股当前价格6.3元，对应的转债平价为100.2元，参考蒙电、光大等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计核电转债上市首日的平价溢价率在12%左右，对应价格在112.2元附近。综上，我们建议一级市场积极申购。
基本面：国内核电龙头、业绩增长稳健，核电重启带来新的成长空间
中国核电是中核集团旗下的核电项目运营平台，我国核能发电龙头，行业壁垒较强。公司基本面稳健、业务具有成长性，主要表现在：1、核能发电量移居全国之首，18Q1-3公司发电量占全国核能发电的40%；2、公司业务防御性强。16-18连续三年核电项目零审批，公司仍能保持收入稳定增长（16-17年复合增速超过11%）。随着18年第三代核电机组的商用运行，发电量和效率持续提升，根据Wind一致预期，其2019年EPS或提高到0.41元；3、核电重启题材强劲。4月1日国家核安全局局长表示，19年核电项目将陆续开工建设，继续推动核电发展，公司优势或将继续保持。
正股估值仍有吸引力，核电重启是关键催化剂
核能正股当前股价6.33元，市场对公司2019-2020年的EPS预测为0.41、0.47元，对应的市盈率分别为15.4x、13.6x，估值有一定吸引力。核电业务具有特殊性，国内除中国核电外仅有中广核（上市过程中）与国投电力（PETTM13.7x，火电和水电为主）有运营能力；与其电力公司蒙电（火电，30.1x）、长江电力（16.1x）相比也不高。目前其股价在板块中也处于较低位置，结合估值考虑，短期看风险不大。公司业绩稳健，我们更关注未来股价的催化剂：1、政策面，官宣核电重启预计将明显提高市场的关注度；2、18年三代核电商运机组投入运营，应对后续发电量仍有保障。
国资委控股，信用风险较小；无质押风险、无解禁压力，安全性好
公司是重点央企，中核集团（国资委100%控股）持股70.4%，股权集中度高；当前质押股比例几乎为0（小于0.1%），无质押风险，近期也不存在解禁风险。经营方面，理论上的风险点在于：1、如果电价向下调整，可能对营业收入造成一定影响，但公司收入规模和成长性较好，业绩仍有一定稳定性；2、核电机组运行理论上存在一定的安全风险，但中国核发电技术较为成熟，安全风险较小。综合而言，公司安全性好、信用风险很小。
条款分析：条款中规中矩、债底保护性尚可，平价高，申购安全垫较好
条款方面，核能转债的票面利率分别为0.2%，0.5%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为105元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为1.63%；债项评级为AAA级，以上清所6年期AAA中短期票据到期收益率4.23%（2019/4/10）作为贴现率估算，债底价值为86.16元，保护性尚可。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。正股当前股价6.3元，对应转债平价100.2元，综合看，我们认为该券申购安全垫较好。
上市定位与申购价值分析
核能正股当前股价6.3元，对应转债平价为100.2元，可参考相近规模、相同评级的个券蒙电（平价100.3元，平价溢价率11.8%）和光大（100.9，13.3%）等。我们初步判断：1、该券规模不小、题材扎实、正股基本面强，预计流动性较好，将是市场核心品种；2、该券质地优良，机构关注度高，估值可能略高于市场平均水平；3、当前多数底仓品种价位均在120元以上，该转债作为新券有一定价格优势，预计筹码将较为稀缺。不过，该券发行时机一般，上市定位受正股表现影响较大。我们预计其上市首日平价溢价率在12%左右，对应价格在112.2元附近，建议一级市场积极申购。
风险提示：电价调整影响营收；安全生产风险。
正股重要信息
转债信息
原标题《【华泰固收|张继强团队】核能转债：国之重企，核电龙头——可转债新券投资价值分析》