本文来源：俊世太保 (ID:taibaocaijing)，华尔街见闻专栏作者
2019年，毫无疑问是科技独角兽赴美上市的「大年」，市场原本预期今年的IPO筹资规模创新高，但由于打前站的Lyft出师不利，不少即将上市的知名公司都开始主动缩减估值水平。
顶着「网约车第一股」的光环，Lyft打响了2019年科技股上市的第一枪，但Lyft随后的表现并不太如意。上市不到两周，Lyft已在技术位熊市越陷越深，累计跌幅高达32%。在竞争对手Uber提交其上市申请文件的消息传出后，Lyft股价当日暴跌近11%。
科技独角兽泡沫破灭的开始
在过去几年催生出了大量的资本泡沫，伴随着每一轮融资，独角兽都会获得一个更高的估值，而在资本对增长的渴求之下，独角兽会不断加大市场投入，这反过来又会产生巨大的财务压力，最终又迎来新一轮融资，但击鼓传花的游戏没办法永远继续下去，上市让股民买单就成了最后一棒。
但Lyft的出师不利，给后续上市的科技独角兽带来了阴影。Lyft最大的竞争对手Uber对IPO预期已开始趋向于保守。根据彭博社的最新报道，Uber正寻求900亿至1000亿美元的估值，计划IPO募资100亿美元，虽然高于公司去年最后一次私募融资轮的估值760亿美元，但仍然低于1200亿美元的市场普遍预期。
Pinterest也同样降低了自己的估值，根据本周一Pinterest向美国证券交易委员会（SEC）提交的招股书，Pinterest的定价范围更新为每股15-17美元，共发行7500万股。按照最新指导价格计算，Pinterest最终上市市值或将低于120亿美元，而这家公司最近一次在私人市场获得估值是2017年的120亿美元。
大洋彼岸的港股市场，吹响「新经济」口号上市的小米和美团同样也给资本市场上了一堂课。在小米上市的庆功宴上，雷军曾承若「要让买入小米股票的投资者赚一倍」，但8个月过去了，截至4月11日，小米股价较发行价17港元跌幅高达32%，如果是在最高点22.2港元买入的投资者，跌幅则高达48%，距离雷军当年「赚一倍」的承诺，目前来看遥遥无期。
与小米情况相似的还有同期上市的美团，自从2018年9月上市以来，美团股价一直在下跌，目前股价从上市首日的74港元跌至53港元，跌幅接近30%。事实上，如果我们统计2018年在港美股上市的33家新经济公司，可以发现91%都经历了破发。
造富神话背后，员工成为牺牲品
科技独角兽过去因为增长快，获得了更高的估值，但现在他们需要证明自己有高增长的能力，当登陆二级市场的时候，企业终究还要回归商业本质，一切都还要以业绩说话，否则估值泡沫破灭就将进入倒计时，而在这背后最大牺牲者莫过于跟随企业多年的员工们了。
4月8日，小米集团发布2018年年报，有1名雇员年薪标明介乎1.5亿港元至150亿港元之间。此后小米发言人向媒体证实，这名年薪近百亿的员工正是小米创始人、董事长雷军。因为这笔近百亿元的股权激励，雷军遭受争议。毕竟对于苦熬多年的小米员工们来说，他们并没有一夜暴富。
之所以这些员工所期待的暴富梦没有出现，很大程度上正是因为上市前对企业的期望过高，最终错失了财富变现的最佳时机。小米上市前曾一度将自己的估值推升到2000亿美金，随后又降到1000亿美金，但真的登陆资本市场时候，小米市值却只有500亿美元多一点。
在《财经》最新的一篇小米的报道中，关于小米员工暴富梦破灭的阶段描述可以说异常生动，「这里有一帮理工男，他们很多是大学刚毕业就加入了这家公司，他们既朴实、单纯，又足够幸运，但他们可能缺乏系统的财富观教育，当面对扑面而来的财富和随之而来的失望，会变得手足无措和迷茫。特别是当老板给出的预期过高，员工内心落差也最大——上市当晚CEO雷军承诺要让首日买小米股票的人赚一倍」。
小米的故事不是偶然，去年紧急启动IPO的每一家企业都几乎尝到了相似的滋味，最近发生类似的故事则是字节跳动。4月10日，据36kr报道，今日头条母公司字节跳动在员工中开启了大范围的期权换购：允许部分员工将所获年终奖金以每股44美金的折扣价等比兑换为相应数量的期权，10股起换，相应行权价为每股0.02美元（最终行权时相当于每股44.02美金），且个人的兑换上限不能超过自己2018年的年终奖总额。
报道提到，据部分知情人士透露，对老员工来说，44美元的每股期权价值所对应的公司估值为660亿美元；据最近新入职员工反馈，新员工期权的每股价值则被定为60美元，按照上述期权价值与估值间的对应关系，这个价值所对照的字节跳动公司估值为900亿美元。
在字节跳动披露Pre-IPO融资时，全天候科技曾披露软银等机构与字节跳动签订了对赌协议，「据融资材料披露，若6年内未IPO，将按8%复利回购」。不久之后，路透社撰文证实了这个猜测，「字节跳动虽然以780多亿美元估值融资，但多个信源表示其部分融资的条件是对赌其IPO时估值达到900亿美元」，这也是新员工期权估值对应为900亿美元的出处所在。
从2017年的150亿元，到2018年500亿元，字节跳动的营收一直都呈现出几何式的增长，而最新的2019年，字节跳动则定下了「至少1000亿元」的全年收入目标。与之相对应的，字节跳动的估值增长更为神速，2017年间，字节跳动的估值约为220亿美元；而在2018年8月，英国《金融时报》披露，其估值可能超过450亿美元，但仅仅3个月后的2018年10月末，字节跳动完成Pre-IPO融资，估值也达到了创纪录的750亿美元。
作为内容分发平台，字节跳动的商业模式和百度基本一致；作为综合性社交平台，字节跳动则和Facebook有诸多可比之处。通过Facebook和百度三家公司的市值和营收对字节跳动进行一个大致的估算：Facebook2018年全年营收是558.4亿美元，目前市值是5110亿美元；百度在此之前曾宣布2018年全年营收突破1000亿元（148.46亿美元），目前市值是618亿美元。如果我们取Facebook和百度的估值中间值，2018年字节跳动营收为500亿元，进而可以计算出字节跳动当下的合理估值仅为460亿美元。
这意味着，不管是660亿、750亿还是900亿美元，相比460亿美元，字节跳动的员工都将会以一个比价高的价格买入头条的期权。一旦字节跳动未来估值达不到预期，这些高价买入期权的人就很有可能会重蹈小米员工的覆辙。资本市场从来都是业绩说话，即使字节跳动今年可以完成1000亿营收的目标，900亿美元仍然是一个无法实现的目标。
科技独角兽们的困境，字节跳动同样存在
科技独角兽登陆资本市场时，大多都处于亏损状态，但资本市场如今已经很难再有耐心，去忍受一家长期亏损，并且远远看不到盈利可能性的公司。增速放缓则是另一个原因，资本市场之所以愿意加注科技独角兽，很大程度上这是因为它们比巨头的增速更快，业务更具颠覆式创新的潜力。
对字节跳动来说，一方面，通过期权的方式将员工与公司的利益进行深度绑定，以防止人才流失的现象出现；另一方面，用期权来发“年终奖”，也能够为正在积极寻求IPO的字节跳动尽可能地将现金留在手里，以便可以度过接下来的经济寒冬。但科技独角兽们这些问题对于期待以一个高估值IPO的字节跳动来说，可能同样存在，而总结来看，眼下字节跳动至少面临六重难关：
1、活跃用户的增速放缓。如今中国市场流量和人口红利的天花板清晰可见，而头条系也显露出用户增长的疲态。从QuestMobile数据看，2018年前三季度，头条系（头条、抖音和西瓜视频、火山视频等）的用户使用时长出现负增长。当高增长不再，字节跳动的高估值也难以维持。
2、竞争带来的现金流压力。在内容分发领域，字节跳动不仅面临腾讯和百度的联合围剿，旗下业务与微博、知乎、快手等产品都直接竞争。海外市场，TikTok也有Facebook、Snap等竞争对手。在市场进入存量阶段，竞争将会变得更加惨烈，字节跳动的流量成本支出也势必提升。事实上仅TikTok一款产品的海外推广，2018年就让字节跳动整体亏损了12亿美元。
3、监管的不确定性因素。2018年，头条系几乎所有产品都遭遇了多次下架和停更、整顿，其中内涵段子则被彻底关停，这也被认为是头条系用户数和用户使用时长下滑的主要原因之一。2019年，从事内容产业的字节跳动依旧会面临诸多监管不确定因素，尤其海外市场对TikTok的监管也已摆上日程，这种监管对字节跳动的增长必然会带来影响。
4、海外商业化存在不确定性。如今TikTok还没有进行大规模的商业化尝试，一切都还在初期培养用户的阶段，但在千亿营收的压力面前，商业化很快就会到来。到那时的挑战就是每一个出海的“流量+广告”模式产品都会遇到的问题，如何从Facebook和Google手中切分企业的广告预算。海外市场各个地区的市场背景、人均收入以及支付生态环境都和中国市场有着很大的不同，这也可能会让TikTok的商业化之路出现波折。
5、宏观经济增长的放缓。在众多对中国经济的预测中，中国经济未来增速很可能将回落至6.5%，我们从阿里巴巴和百度早前财报中对业绩预期的下调也能窥视到慢增长时代的到来。即使字节跳动能够凭借超强的产品粘性抢走巨头们的市场份额，但也没办法违抗经济大势。换句话来说，再想依靠中国市场实现高速增长，可能会是不小的难题。
6、广告之外的多元化困境。字节跳动的营收主要来自广告，但这家公司想跻身千亿美元俱乐部，仍然需要向资本市场证明广告之外的想象力。字节跳动可以在短视频、问答以及短资讯等领域不断复制成功，那是因为Feed流可以让获取信息的效率大大提升，再借助算法匹配兴趣标签让人成瘾。依靠流量和算法，头条在内容领域几乎横扫一切，但算法和流量并不是万能的，尤其是没有消费场景的所谓「精准流量」，即使能实现目标用户和服务提供者的流量上的精准匹配，这也是当涉及交易的电商、金融、本地生活等方面，字节跳动鲜有建树的底层逻辑。
投资老将王功权曾在朋友圈高能预警：小米和美团IPO三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向，其标志意义在于：「好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束」。
如今小米和美团股价虽遭遇滑铁卢，但王功权老师所预测的泡沫时代却并没有结束。不过在未来，字节跳动未来能否以高于750亿美元估值上市，却很有可能是那个转折点所在。