投资要点：
核心结论：①美股历史数据：主动管理型基金及高校基金中规模越大收益率越高，长周期看股市大幅跑赢债券且波动小，近几年主动管理型基金普遍跑输指数。②A 股历史数据：机构投资者普遍跑赢指数，公募基金中规模越大收益越高，以 QFII 为代表的偏长线资金跑赢公募为代表的偏短线资金。③为何长线大钱胜出？资产规模大会聘请更专业团队，长线资金交易更低频，收益反而更高。
美股大规模基金业绩更优，普遍难赢指数。①美股主动管理型基金规模越大更易胜出，基金规模和回报正相关的结果是美股赢家通吃，更高的收益率加深投资者认同，引致新资金流入，形成良性循环，最终推升公募基金行业集中度。②长周期下，美股跑赢债券，跑赢通胀。我们以实际收益率的标准差和持有期的最低收益率来比较各类资产的风险收益比。③近年美股主动型基金超额收益明显弱化，难以跑赢指数基金。究其原因，主要是近年来美国机构投资者占比快速上升，市场更加有效，导致超额收益的获取更加困难。
A 股长线大钱更易胜出。①A 股基金规模越大，投资收益越高。我们对 A 股基金规模与收益率的研究，选择 2010-2018 年普通股票型和偏股混合型基金作为样本，统计不同规模区间内基金平均的年均单位净值复合增长率，发现与美股类似，A 股基金规模和回报正相关的结论同样成立。②A 股机构投资者大概率跑赢指数，长线投资者更易胜出。根据考核期限我们将 A 股机构投资者分为短期、长期两类，短期投资者以公募基金为典型，长线投资者以 QFII为代表与之进行对比。其中公募基金选择偏股混合型基金为样本，QFII 选取历年重仓流通持股市值 TOP30，计算该年个股持股市值/持股总市值，并乘以个股年度涨跌幅，求和估算股票投资收益率。偏股混合型基金 2004-2017年复合年化投资收益率 15.8%，同期沪深 300 为 13.6%，2004-2017 年跑赢沪深 300 概率 64.3%。QFII 2004-2017 年估算复合年化股票投资收益率15.9%，同期沪深 300 年化收益率 13.6%，2004-2017 年跑赢沪深 300 概率78.6%。公募基金与 QFII 的对比证明两点：第一、A 股机构投资者更易跑赢指数；第二、A 股长线投资者更易胜出。
为何长线大钱更易胜出？①更大规模机构收益更高：聘请更专业的投资团队，平均费率随规模增大降低。A 股股票型基金的平均费率随着基金规模增大而降低，当基金规模增大到 5 亿元以上时，平均费率稳定在 1.75%左右。②长线投资者交易低频，收益更高。机构投资者资金量大、持股时间长，拥有信息、研究分析优势以及科学完善的决策、风险监控体制优势，更注重投资的安全性和长期利益，换手率低、倾向长线持有。③A 股主动管理型基金跑赢沪深 300，与投资者结构有关。美国近年来主动型股票基金几乎无法战胜指数。而 A 股相反，偏股混合型基金 2004-2017 年复合年化投资收益率 15.8%，同期沪深 300 为 13.6%。A 股与美股主动管理基金表现差异源于两地投资者结构差异，18Q3 美国机构投资者持股市值占比 92.96%，而 A 股机构仅为48.2%。一般机构投资者占比越高，市场有效性更强，错误定价概率更小，从而使得主动管理更难超越指数。
1. 美股生态：大规模基金业绩更优、普遍难赢指数
美股主动管理型基金规模越大更易胜出，行业集中度持续提升。鉴于美股历史更长，我们先研究美国主动管理型基金规模与收益率关系，统计美国 2009 年至今开放式基金的过去 10 年基金平均复权单位净值增长率，发现 2009-2018 年 1 亿元规模以下的基金十年平均复权单位净值增长率为 10.48%，随着基金规模提升收益率也在不断增长，1-5亿元、5-10 亿元、10-50 亿元、50 亿元以上规模基金的十年基金平均复权单位净值增长率分别为 11.12%、11.26%、11.63%、11.83%。基金规模和回报正相关的结果是美股赢家通吃，更高的收益率加深投资者认同，引致新资金流入，形成良性循环，最终推升公募基金行业集中度，美国最大 10 家基金公司资产管理规模集中度从 2000 年的44%提升至 2012 年 53%。
美国高校基金收益揭示：基金规模更大投资收益更高。目前美国有 800 多所公立和私立大学在管理自己的基金会投资，这些高校基金会的规模从数千万美元到数十亿美元不等。其中基金会规模最大的高校是哈佛大学（近几年的基金会规模在 300 亿美元左右）、耶鲁大学 （200 亿美元）以及普林斯顿大学和斯坦福大学（超过 150 亿美元），这些资产的投资每年都给美国高校创造了重要的收入。《21 世纪资本论》就美国高校基金收益率进行了研究，发现基金管理资产规模越大，收益越高（表 1）。850 所高校中基金会资产管理规模在 1 亿美元以下的有 498 所高校，1980-2010 年的年均实际收益率（剔除通胀以及管理成本&财务费用）6.2 %，这一投资收益率实际上相当不错，并高于同期全部私人财富的平均收益率。而资产规模越大，投资收益率就越高。资产在 1-5 亿美元的 226 所高校基金会同期年均收益率 7.1%、资产在 5-10 亿美元的 66 所高校基金会同期年均收益率 7.8%、资产在 10 亿美元以上的 60 所高校基金会同期年均收益率8.8%，而金字塔塔尖的三所高校（哈佛、耶鲁和普林斯顿）在 1980-2010 年竟高达10.2%。更有意思的是，从投资收益率年度波动性来看，资产规模大的高校的波动性并不比资产规模较小的高校大，哈佛和耶鲁各年的投资收益率会围绕着平均值波动，但波动幅度并不显著高于资产管理规模较小的高校，但如果求得几年的收益率的平均值，就会发现资产规模较大的高校的收益率会系统性地高于资产规模较小的高校，而且两类投资收益率的差距从长期看是相对稳定的。
长周期下，美股跑赢债券，跑赢通胀。前面我们统计发现美股主动管理型基金规模越大更易胜出，那从时间视角看，长期持有股票资产是否也能获得不错的收益？我们以实际收益率的标准差和持有期的最低收益率来比较各类资产的风险收益比。根据《股市长线法宝》，分析 1802 年以来持有期间在 1-30 年的美国股票、长期国债、短期国债实际收益率数据，从标准差来看，持有期为 10 年的股票、长期国债、短期国债实际收益率标准差分别为 0.045、0.040、0.035，股票风险略高于债券，而当持有期拉长到 20年时标准差分别为 0.025、0.030、0.025，股票风险已经低于债券。从持有期最低收益率来看，当持有期限为 5 年时，股票、长期国债、短期国债的最低实际收益率分别为-11.9%、-10.1%、-8.3%，股票略差于债券，当持有期限为 10 年时最低实际收益率分别为-4.1%、-5.4%、-5.1%，股票开始略优于债券，而当持有期限拉长至 20 年时最低实际收益率分别为 1.0%、-3.1%、-3.0%，股票的最低收益不仅高于债券，而且是正值，即股票在长期不仅能跑赢债券，而且能跑赢通胀。
近年美股主动型基金超额收益明显弱化，难以跑赢指数基金。20 世纪末期美国股票市场机构投资者占比已经提升至 65%，市场定价效率大幅提升的背景下，被动化投资趋势快速兴起。截止 2017 年底，美国指数基金规模达 6.7 万亿美元，指数共同基金和指数 ETF 共计占到长期投资基金净资产的 35%，而 2007 年底，该比重仅为 15%。统计美国 1990 年至今每年股票型对冲基金和标普 500（代表被动型指数基金）考虑股息再投资的收益率，发现 1990 至 2017 年这 28 年中，对冲基金跑赢被动型指数基金的概率为 42.9%。其中，1990-2007 年间对冲基金跑赢被动型指数基金的概率为 61.1%，而 2008-2017 年间对冲基金跑赢被动型指数基金的概率仅为 10%，即近年来主动型股票基金几乎无法战胜指数。究其原因，主要是近年来美国机构投资者占比快速上升，市场更加有效，导致超额收益的获取更加困难。
2. A 股生态：长线大钱更易胜出
A 股基金规模越大，投资收益越高。 股基金规模越大，投资收益越高。美股市场研究发现大基金业绩更优，而多数印象中 A 股中小基金更易操作，收益率更高，我们对 A 股基金规模与收益率的研究发现，与美股结论相同：大规模基金反而更易胜出。选择 2010-2018 年普通股票型和偏股混合型基金作为样本，统计不同规模区间内基金平均的年均单位净值复合增长率。
2010-2018 年年均规模 50 亿元以上基金（47 只）年化收益率 5.19%，年均规模 10-50亿元基金（316 只）年化收益率 3.45%，年均规模 5-10 亿元基金（112 只）年化收益率 1.13%，年均规模 1-5 亿元基金（245 只）年化收益率-3.19%，年均规模 1 亿元以下基金（110 只）年化收益率-12.02%。数据显示 A 股基金规模和回报正相关的结论同样成立。与美股类似，更高的收益率加深投资者认同，引致新资金流入，最终推升行业集中度。统计 2010-2018 每年总资产净值（剔除货币市场型基金）前十的基金公司占比，发现基金市占率从 2014 年的 43.1%升至 2018 年 44.8%。
A 股机构投资者大概率跑赢指数，长线投资者更易胜出。根据考核期限我们将 A股机构投资者分为短期、长期两类，短期投资者以公募基金最为典型，考核期限普遍为1 年，长线投资者包括社保、保险、QFII 以及陆港通基金，考虑到数据完整性，我们以QFII 作为长线机构投资者代表与公募短期投资者进行对比。其中公募基金选择偏股混合型基金为样本，数据来自《公募基金 20 年赢在哪里？》，QFII 选取历年年报重仓股（按流通市值）TOP30，计算该年个股年度涨跌幅，并按持仓占比加权，估算 QFII 股票投资收益率。偏股混合型基金 2004-2017 年复合年化投资收益率 15.8%，同期沪深 300为 13.6%，2004-2017 年跑赢沪深 300 概率 64.3%。QFII 2004-2017 年估算复合年化股票投资收益率 15.9%，同期沪深 300 年化收益率 13.6%，2004-2017 年跑赢沪深 300概率 78.6%。公募基金与 QFII 的对比证明两点：第一、A 股机构投资者更易跑赢指数；第二、A 股长线投资者更易胜出。
3. 为何长线大钱更易胜出？
更大规模机构收益更高：聘请更专业的投资团队，平均费率随规模增大降低。以美国高校基金为例，高度专业化的投资队伍是大学捐赠基金有效管理和成功运作的关键。 《美国一流大学捐赠基金管理的特征》一文中指出，美国捐赠基金排名前 1 至 10 的院校中，投资委员会成员平均人数是 8.9 人，其中平均有 4 人是投资专业人士，平均有 2.5 人有另类资产投资的经验，顶级院校另类资产投资经验的平均人数高达 5.5 人。具体来说，哈佛大学每年要在其资产管理上花费 1 亿美元，用来运营一支顶尖的投资经理队伍，由于哈佛大学的基金会规模庞大(大约 300 亿美元)，因此每年 1 亿美元的管理费仅仅相当于其资产规模的 0.3%，而小规模基金的高校无力承担高昂的资产管理费。因此获得较大规模捐赠基金的大学可获得较高投资收益。另一方面，基金费用中的行政管理费服从规模经济，这个费用率随着资产规模的增加而降低。平均成本在整个基金资产范围呈现递减趋势。同理，A 股市场呈现出相似的规律。A 股股票型基金的平均费率随着基金规模增大而降低，当基金规模增大到 5 亿元以上时，平均费率稳定在 1.75%左右。
长线投资者交易低频，收益更高。巴菲特著名的“打孔理论”强调每个人投资机会有限，深思熟虑的投资收益更高。而机构投资者资金量大、持股时间长，拥有信息、研究分析优势以及科学完善的决策、风险监控体制优势，更注重投资的安全性和长期利益，换手率低、倾向长线持有。研究 A 股机构重仓股持股特征，截止 18Q3，QFII 偏好低估值的个股，对PE（TTM）小于 15 倍的股票持股市值占比为 49%，而主动偏股型公募基金仅 30%，对低估值个股的持仓占比最低；盈利特征上， QFII 相对偏爱盈利稳健的个股，持股组合中ROE（TTM）在 10-30%区间的股票持股市值占比为 82%，相比之下，主动偏股型公募基金该比例仅为 74%，相对更偏好高收益高风险成长性个股。此外上交所 2015 年发布《大力推动机构投资者参与上市公司治理》，其中披露了 2013 年各类投资者持股期限与换手
率，QFII 持股期限 92 天，换手率 101.4%，偏股型基金持股期限 94.7 天，换手率 128.2%。偏股型基金换手率最高，持仓历史方差较大，高收益率同时也伴随波动风险。
A 股主动管理型基金跑赢指数，与投资者结构有关。我们前面统计了美国 1990 至2017 年这 28 年中，对冲基金跑赢被动型指数基金的概率为 42.9%。其中 2008-2017 年间对冲基金跑赢被动型指数基金的概率仅 10%，即近年来主动型股票基金几乎无法战胜指数。而 A 股相反，偏股混合型基金 2004-2017 年复合年化投资收益率 15.8%，同期沪深 300 为 13.6%。A 股与美股主动管理基金表现差异源于两地投资者结构差异，18Q3 美国机构投资者持股市值占比 92.96%、个人投资者仅为 3.81%。而 A 股中散户占比较高，截至 18Q3，A 股个人持股占全部 A 股自由流通市值的 51.8%，机构仅为 48.2%。一般机构投资者占比越高，市场有效性更强，错误定价概率更小，从而使得主动管理更难超越指数，而 A 股由于散户占比较大，公募基金更容易超越市场。
建议培育长线大规模机构投资者，银行资管子公司、养老目标基金设臵更长期限产品，公募基金改革考核办法。2 月 27 日证监会主席易会满出席国新办的新闻发布会时强调发挥资本市场资产定价的作用，拓展融资渠道，完善交易制度等资本市场基础制度，打通社保基金、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈，吸引更多中长期资金入市。我们认为长线资金的引入有利于提高资源配臵效率、引导 A 股从交易型走向配臵型市场。美国拥有全球最发达、最成熟的资本市场，一方面成功培育了如谷歌、微软、苹果、亚马逊等一批国际知名企业，另一方面以 401（K）为代表的美国养老金制度推动了美国机构投资者的发展壮大，其资金性质的长期性、规模性和规范性也推动了资本市场的稳定健康发展。对比我国发行制度的改革旨在将我国优质企业留在 A 股，从而吸引更多资金配臵 A 股。另一方面，政策也在为资金进入股市做制度安排，2018 年证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，支持公募基金行业通过养老目标基金服务于个人投资者进行养老投资，这就类似美国 401k。截至 2019 年 3 月 30 日，证监会公布已有 17 家基金公司的 19 只养老目标基金成立，其中目标日期型基金 11 只，目标风险型基金 8 只，发行总份额约 68 亿元。此外银行资管子公司也是未来潜在长线投资者之一，2018 年 12 月银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》，允许商业银行设立全资理财非银机构，明确子公司公募产品可投资股市。银行资管子公司应凭借自身强大背景，有能力设臵更长期限产品吸纳散户资金，长线布局股市。对于目前 A 股公募基金多数考核期限是一年，这给不少基金管理人带来很大压力。借鉴美国注重长期绩效的经验：美国前十大主动管理基金公司的年换手率均不高，对于认定为具有长期增长潜力的投资标的持有较长期限，而这与长期业绩考核机制的建立密不可分，可以考虑将公募基金的考核从一年变成三到五年。鼓励长期、价值投资有利于基金经理更好的选择一些中长期的标的，避免为短期收益承受更大风险。参考海外资本市场发展经验，美国、韩国股市在由交易型转向配臵型后，随着机构投资者（含外资）占比上升，股市波动率明显下降，未来随着我国机构投资者的不断发展壮大、养老金入市的进程加快、以及 A股扩大对外开放，机构资金有望成为未来 A 股增量资金的主要来源，机构投资者主导的市场将会更平稳，股市从交易型走向配臵型市场。
本文作者：荀玉根、姚佩，来源：海通证券，原文标题：《股市法则：长线大钱最终胜出》
