国信宏观固收:国开与非国开的轮动

董德志
债市策略系列报告之五:国开与非国开的轮动

本文来源:董德志 (ID:GXZQ_BOND),华尔街见闻专栏作者

联系人:徐亮

在《债市策略系列报告之四》中,我们介绍了国开新老券择券交易,这是市场最常用的一类交易思路,与之类似,另一种市场经常关注的择券策略就是国开与非国开的轮动。

国开与非国开的轮动

现券交易策略的基础是流动性,而市场上流动性最好的债券除了国开债以外,其次就是非国开中的农发债了。所以,即使国开债与农发债(10Y)利差的变动幅度并不大,但也存在足够的策略操作空间。

  • 国开与非国开择券问题分析

考虑到流动性的问题,本文中的非国开债券主要指10年期农发债,因此国开与非国开的择券策略主要也是在10年期国开债与10年期农发债中寻找性价比相对较高的债券进行买入操作。而这一交易思路的主要观察指标则是国开债与农发债的利差。

从历史经验来看,与国开新老券择券一样,对于农发与国开的择券,我们同样可以从两个角度入手:(1)均值回复的思路;(2)国开新券定价偏贵的角度。

(1)从均值回复看农发与国开债的轮动

与国开新老券利差分析一致,农发债与国开债利差也大致符合均值回复的规律。从历史经验来看,自2015年以来,10年农发债与10年国开债的平均利差水平约为11BP,即10年农发债的收益率较10年国开债的收益率平均高出11BP左右。而按照百分位点来说的话,利差10%的分位点约为3BP,利差90%的分位点约为20BP。

因此,若10年农发与国开的利差超出3-20BP的范围,则可以基于均值回复的思路选择性价比更优的那一个债券:如果10年农发债与国开债的利差在20BP以上,这时买入农发债的性价比会更高一些;如果10年农发债与国开债的利差在3BP以下时,选择买入国开债的性价比将较为明显。不过,在实操中,由于国开债的流动性是最好的,投资者博弈资本利得的主要标的就是国开债,因此大部分交易型投资者的持仓也基本上是国开债,所以上述分析主要就落在什么时候该买农发债的问题上来了。根据上述分析如果投资者的交易性持仓有一部分是10年国开债,那么当农发债与国开债的利差在20BP以上时,投资者可以将组合中的10年国开债换成农发债以博取更大的收益。

(2)从国开换券的角度看农发与国开债的轮动

除了均值回复的思路之外,单从农发债与国开债的利差走势来看,我们似乎很难总结出一套行之有效的规律。不过,幸运的是,从国开换券的角度出发,再结合均值回复的思想,我们似乎能够发现一个较为一致的农发债与国开债利差变动的方式。

下文三图总结了2015年以来,历次国开换券后,10年农发债与国开债的利差走势情况,可以发现有一个共同点:即每次换券后(国开新券成交量大于次新券成交量),农发债与国开债的利差大概率会先呈现下行走势,即国开新券“更贵”。这一点大致可以用流动性溢价来进行解释。

当然,如果农发债与国开新券的利差在下行到极低水平后,也还是会反转走高的,典型的时期有2015年9月前后和2016年9月前后。

进一步将上图中的变化总结为下表中的9个时期,可以发现,即使国开换券之后的利差并非存续期中的最高利差,但其初始利差距离存续期最低利差依然有平均14BP的空间。

综上,投资者可能会存在这样的疑惑,对于利差的这种变化,该如何操作呢?我们举例来说,假设某一投资者的持仓为国开新券(或者打算买入国开新券),那么存在以下几种可能性:

(1)若处于国开换券初期,农发与国开的利差又在20BP以上时,这时买入农发债的性价比是最高的。比如当前时点。

(2)若处于国开换券初期,但农发与国开的利差并不高,仅有10-15BP左右时,可以选择买入农发债,虽然利差下行的概率较高,但这时对利差收窄幅度的期待还是要降低一些。另外,也可以先买入国开债,并等待利差运行到20BP附近时再买入农发债,从历史总结来看,在每一轮农发债与国开债的利差变化中,两者利差运行至20BP附近及以上是大概率事件。

不过,可能会有投资者产生疑问,既然利差大概率会上升至20BP左右及以上,为什么不能等待利差上升至合意水平后再买入农发债呢?其实这两个思路并不矛盾,等待利差上升后再买入农发债固然是好的,但利差可能是在后期才会运行到20BP以上(例如2019年2月前后),这样就会错过前期利差下行的机会了。

(3)若不处于国开换券初期,选择遵循均值回复的思路是一个较好的策略,即当利差运行至20BP左右及以上时,再选择换券至农发债。这一操作与第(2)种方法有部分重合。

  • 国开与农发债择券实证分析

经过上述分析,我们知道利差的变化是农发与国开择券的重点,不过考虑到两只债券的久期不同,利率绝对水平的变化也有可能对择券策略造成影响。因此,与之前的系列报告一致,为了更深入地了解利差变化和利率变化对国开与农发择券的影响,我们以一个实证案例来进行分析:

假设一个投资组合的本金在1亿元左右,管理人打算买入利率债并持有3个月,起始时间为2019年4月10日,市场上存在两只流动性较好的10年期国开债和农发债,基本信息如下表:

那么,投资者买入哪一个债券更划算呢?在2019年4月10日,190401.IB与190205.IB的利差在18BP左右,在三个月后,也就是2019年7月10日时,国开与农发的利率水平和利差水平分别处于什么位置时,190401.IB或190205.IB的相对表现会更好一些呢?

根据上述例子,我们的模拟结果如下图所示,图中所示的收益边界线为:三个月后,买入190401.IB和190205.IB的收益基本相当时,国开与农发债利率和利差的组合情况。在该线上方的任意收益率与利差的组合中,买入190205.IB都是占优的;在该线下方的任意收益率与利差的组合中,买入190401.IB都是更为划算的。

值得注意的是,从下图可以发现,利率绝对水平的变化对国开与农发债择券策略的影响并不大,这主要是190401.IB和190205.IB的久期基本一致,均在8年左右。如果将农发债190401.IB换成同样较为活跃的180406.IB(久期为7.1年),那这时,利率水平的变化就会对择券产生影响了,这一点与《债市策略系列报告之四》中对国开新老券择券的实证分析较为类似。

债市策略系列报告:

原标题《【国信宏观固收】债市策略系列报告之五:国开与非国开的轮动》

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