本文来源：董德志 (ID:GXZQ_BOND)，华尔街见闻专栏作者
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在《债市策略系列报告之四》中，我们介绍了国开新老券择券交易，这是市场最常用的一类交易思路，与之类似，另一种市场经常关注的择券策略就是国开与非国开的轮动。
国开与非国开的轮动
现券交易策略的基础是流动性，而市场上流动性最好的债券除了国开债以外，其次就是非国开中的农发债了。所以，即使国开债与农发债（10Y）利差的变动幅度并不大，但也存在足够的策略操作空间。
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国开与非国开择券问题分析
考虑到流动性的问题，本文中的非国开债券主要指10年期农发债，因此国开与非国开的择券策略主要也是在10年期国开债与10年期农发债中寻找性价比相对较高的债券进行买入操作。而这一交易思路的主要观察指标则是国开债与农发债的利差。
从历史经验来看，与国开新老券择券一样，对于农发与国开的择券，我们同样可以从两个角度入手：（1）均值回复的思路；（2）国开新券定价偏贵的角度。
（1）从均值回复看农发与国开债的轮动
与国开新老券利差分析一致，农发债与国开债利差也大致符合均值回复的规律。从历史经验来看，自2015年以来，10年农发债与10年国开债的平均利差水平约为11BP，即10年农发债的收益率较10年国开债的收益率平均高出11BP左右。而按照百分位点来说的话，利差10%的分位点约为3BP，利差90%的分位点约为20BP。
因此，若10年农发与国开的利差超出3-20BP的范围，则可以基于均值回复的思路选择性价比更优的那一个债券：如果10年农发债与国开债的利差在20BP以上，这时买入农发债的性价比会更高一些；如果10年农发债与国开债的利差在3BP以下时，选择买入国开债的性价比将较为明显。不过，在实操中，由于国开债的流动性是最好的，投资者博弈资本利得的主要标的就是国开债，因此大部分交易型投资者的持仓也基本上是国开债，所以上述分析主要就落在什么时候该买农发债的问题上来了。根据上述分析，如果投资者的交易性持仓有一部分是10年国开债，那么当农发债与国开债的利差在20BP以上时，投资者可以将组合中的10年国开债换成农发债以博取更大的收益。
（2）从国开换券的角度看农发与国开债的轮动
除了均值回复的思路之外，单从农发债与国开债的利差走势来看，我们似乎很难总结出一套行之有效的规律。不过，幸运的是，从国开换券的角度出发，再结合均值回复的思想，我们似乎能够发现一个较为一致的农发债与国开债利差变动的方式。
下文三图总结了2015年以来，历次国开换券后，10年农发债与国开债的利差走势情况，可以发现有一个共同点：即每次换券后（国开新券成交量大于次新券成交量），农发债与国开债的利差大概率会先呈现下行走势，即国开新券“更贵”。这一点大致可以用流动性溢价来进行解释。
当然，如果农发债与国开新券的利差在下行到极低水平后，也还是会反转走高的，典型的时期有2015年9月前后和2016年9月前后。
进一步将上图中的变化总结为下表中的9个时期，可以发现，即使国开换券之后的利差并非存续期中的最高利差，但其初始利差距离存续期最低利差依然有平均14BP的空间。
综上，投资者可能会存在这样的疑惑，对于利差的这种变化，该如何操作呢？我们举例来说，假设某一投资者的持仓为国开新券（或者打算买入国开新券），那么存在以下几种可能性：
（1）若处于国开换券初期，农发与国开的利差又在20BP以上时，这时买入农发债的性价比是最高的。比如当前时点。
（2）若处于国开换券初期，但农发与国开的利差并不高，仅有10-15BP左右时，可以选择买入农发债，虽然利差下行的概率较高，但这时对利差收窄幅度的期待还是要降低一些。另外，也可以先买入国开债，并等待利差运行到20BP附近时再买入农发债，从历史总结来看，在每一轮农发债与国开债的利差变化中，两者利差运行至20BP附近及以上是大概率事件。
不过，可能会有投资者产生疑问，既然利差大概率会上升至20BP左右及以上，为什么不能等待利差上升至合意水平后再买入农发债呢？其实这两个思路并不矛盾，等待利差上升后再买入农发债固然是好的，但利差可能是在后期才会运行到20BP以上（例如2019年2月前后），这样就会错过前期利差下行的机会了。
（3）若不处于国开换券初期，选择遵循均值回复的思路是一个较好的策略，即当利差运行至20BP左右及以上时，再选择换券至农发债。这一操作与第（2）种方法有部分重合。
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国开与农发债择券实证分析
经过上述分析，我们知道利差的变化是农发与国开择券的重点，不过考虑到两只债券的久期不同，利率绝对水平的变化也有可能对择券策略造成影响。因此，与之前的系列报告一致，为了更深入地了解利差变化和利率变化对国开与农发择券的影响，我们以一个实证案例来进行分析：
假设一个投资组合的本金在1亿元左右，管理人打算买入利率债并持有3个月，起始时间为2019年4月10日，市场上存在两只流动性较好的10年期国开债和农发债，基本信息如下表：
那么，投资者买入哪一个债券更划算呢？在2019年4月10日，190401.IB与190205.IB的利差在18BP左右，在三个月后，也就是2019年7月10日时，国开与农发的利率水平和利差水平分别处于什么位置时，190401.IB或190205.IB的相对表现会更好一些呢？
根据上述例子，我们的模拟结果如下图所示，图中所示的收益边界线为：三个月后，买入190401.IB和190205.IB的收益基本相当时，国开与农发债利率和利差的组合情况。在该线上方的任意收益率与利差的组合中，买入190205.IB都是占优的；在该线下方的任意收益率与利差的组合中，买入190401.IB都是更为划算的。
值得注意的是，从下图可以发现，利率绝对水平的变化对国开与农发债择券策略的影响并不大，这主要是190401.IB和190205.IB的久期基本一致，均在8年左右。如果将农发债190401.IB换成同样较为活跃的180406.IB（久期为7.1年），那这时，利率水平的变化就会对择券产生影响了，这一点与《债市策略系列报告之四》中对国开新老券择券的实证分析较为类似。
债市策略系列报告：
原标题《【国信宏观固收】债市策略系列报告之五：国开与非国开的轮动》
