本文来源：华泰策略首席曾岩 (ID:gh_a42cf12d44c3)，华尔街见闻专栏作者
为何当前需要重点关注混改主题？
2019政府工作报告明确提出：加快国资国企改革。进入2019年，我们认为混改是必须重视的主题，主要基于以下逻辑：1）2019两会政府工作报告定调“加快”国资改革，表明政策层面高度重视；2）今年以来南北船重组的案例，意味着国企混改正在切实行动；3）2018年提出的“双百行动计划”有望在今年进一步落地。早在2015年9月，国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》指出，到2020年在重要领域和关键环节取得决定性成果，因此，我们认为在这一目标驱动下下，2019年有望成为国企混改取得重大突破的关键一年。
“南北船”的资产重组或意味着混改再提速
2019年3月28日，被称为"南船"的中船工业集团旗下的两家上市公司中国船舶和中船防务同时发布公告称，将对原资产整合方案进行调整，其中，中国船舶拟置入江南造船、广船国际、黄埔文冲等造船总装资产，中船防务拟置入船舶动力类资产。我们认为此次“南船”核心军工资产的注入或是混改再次提速的信号，随着未来南北船资产整合的有望完成，南北船业务脉络更加清晰，集团的资产证券化率有望明显提升，为后续集团战略投资者的引入以及现代化企业制度的改革等混改进程的推进打下基础。
2004-2005国有行混改、2017中国联通混改的历史借鉴
股份制改革按照“重组-引资-上市”的三部曲依次推开，2004年1月6日到2005年4月，中行、建行、工行三家大行就已经先后完成了股份制改造和财务重组。到2005年底，整个国有银行的不良贷款比率历史性地由两位数下降到个位数，至2006年，资本充足率均达到10%以上的稳健水平。2017年8月21日，中国联通混改方案终于尘埃落地，同时引入BATJ作为战略投资者。2018年可以说是中国联通的混改元年，通过积极推进混改，中国联通效益明显提升，并且用户数的占比2018年也有明显的提升。因此，我们认为，混改给联通带来的经营效率的提升是全方面的。
混合所有制改革究竟怎么改？
我们从2003年开始的四大行混改、2017年的联通混改、2019年“南船”的资产注入案例得出，当国企经营面临困境混改推进的动力较足。我们预计未来混改的可能方向是：（1）混改需要“智能+”，随着5G时代到来“互联网+”进一步升级为“智能+”，即在传统的国企占比高的行业混改中，引入“智能+”领军企业作为战略投资者，通过帮助行业“智能+”实现协同效应。（2）需要进一步推动各个行业尤其是竞争性领域的混改，提高非国有经济的占比，逐步形成一个市场化的薪酬定价体系。（3）率先推动新经济占主导的行业国企的混合所有制改革。
投资逻辑：2019国企混改或再提速
从选股的角度，对于央企来说，我们认为混改主题标的筛选的思路主要包括两条主线，具体包括；1）资产证券化率较高的央企集团，关注后续战略投资者的引入，短期最大看点还是垄断领域央企混改试点，建议关注的标的：中国船舶、中国核建、文山电力等；2）资产证券化率较低的央企集团，关注优质的上市平台后续的资产注入预期，如兵工集团、电科集团旗下优质上市平台，建议关注：中兵红箭、华东电脑、四创电子等。对于地方国企来说，我们认为应重点关注三大领域（即产能过剩领域、竞争性领域、垄断领域）、三个地区（北上广深、东部地区、重庆）。
风险提示：部分垄断领域混改推进进度以及推进的力度不达预期；资产重组、资产注入等资本运作推进速度不达预期；国内宏观经济超预期下行带来国企业绩导至A股带来的预期下修风险；海外因素如中美贸易升级、美债利率上行、海外资产价格波动传系统性风险。
相关研报：
《为何当前需要重点关注混改主题——国企改革主题投资系列之一》190409
《混改的前世今生与历史复盘——国企改革主题投资系列之二》190410
李斌/有色首席（S0570517050001）
国企甄选精品民企谋大势，强强联合改革激发活力
1、国企甄选精品民企谋大势
在有色领域内，我们发现大型国企开始甄选产业链中的优质民企开始布局，以作为产业整合和集团内部相关资产运作平台。
1）恒邦股份 － 低估的类资源拟国改金银标的
2019-20公司业绩预期约为4.6亿和5.4亿，对应PE23X和19X，相对估值低估。海外黄金公司PETTM均值40-50X，2019预期PE约为28X。国内黄金公司扣除中金极高异常值，2019预期PE平均值约为38X（含中金则为50X），PETTM约为50X（含中金则为70X）。
江铜拟入主，丰富金储备有望开启新征程
江西铜业3月4日晚公告，拟通过协议转让方式收购恒邦股份29.99%，股份转让价格为29.76亿元，转让单价为10.90元/股。本次交易完成后，江西铜业将成为恒邦股份控股股东。保证将在未来60个月内根据所控制企业的主营业务发展特点整合各企业发展方向，努力解决与恒邦股份及其下属企业构成竞争或潜在竞争的业务，包括但不限于将符合条件的优质资产、业务优先注入恒邦股份。
根据江铜年报等公开信息，江铜集团100%所有权黄金储量289.6吨，集团联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源储量约为52吨，共计约341.6吨（铜金伴生和金矿均有），黄金业务主要聚焦于控股子公司江西黄金，目前处于运营整合阶段。
绝非传统冶炼，先进工艺赋予公司类资源和危废处理属性
恒邦公司并非传统冶炼公司，我们认为是类资源黄金企业，甚至在环保日趋严苛的大趋势下，恒邦先进的火法冶炼技术将成为未来解决金矿危废问题的利器。公司冶炼金盈利模式与钴矿类似，赚取的是矿石折扣价，折扣目前约为8折，随着未来难处理矿石增加和环保趋严，经营环境有望持续改善。公司多处理全球极难处理金矿，避免了目前产能占比超60%的传统氰化工艺形成的危废问题（未来可能大幅增加生产成本）。
积极布局小金属和高纯材料剑指半导体等原料
2017年后投资的湿法冶炼废渣处理和小金属两个项目均在18年下半年投产，为公司贡献了金银和小金属增量。已实现铋、碲、锑白、二氧化硒、铂、钯等产品的规模生产。2018年9月，公司发布公告表示，拟以自有资金出资1亿元，在牟平恒邦化工产业园内设立全资子公司烟台恒邦高纯新材料有限公司，拟从事高纯砷、高纯锑、高纯铋、高纯碲、砷化镓、砷化铟、锑化镓等高纯材料和半导体材料的生产和销售。
具有成长性的金银公司
2018-20冶炼金处理能力预期从12t增至18t，白银产量约为500-600t，并进一步提升砷锑钯铂等小金属提炼能力；自产金产能预期2018-21年将从当前约1.4t增至3.5-4t。
2）云海金属
公司于3月27日公告，与南京溧水经济技术开发总公司签署合同，主要关于公司厂区（溧水经济开发区）搬迁补偿，补偿总金额为6.75亿元（不含税）；补偿款分三期支付，公司必须在2021年6月30日前搬迁完毕。公司预计本次拆迁补偿预计将对业绩产生积极影响。作为国内镁行业的龙头，我们认为公司有望继续受益镁价高位和轻量化趋势的发展，考虑搬迁补偿预计19-21年EPS为0.67、0.54、0.87元，对应估值约为13X、16X和10X。
宝钢参股不容小视
据公司公告，2018年12月25日，通过签署《股份转让协议》，公司实际控制人将其持有上市公司8%的股份，按7.02元/股的价格转让给宝钢金属，实现了部分股份转让。
我们认为这是宝钢围绕汽车板轻量化和高端制造的产品线拓展的必要布局。我们认为这将有助于巩固公司的龙头地位，对于公司未来的产品研发、客户拓展乃至涉足产业整合能力提升都将大有毗益。
镁合金需求稳增，公司主业稳步增长
据年报，2018年内公司加大压铸件新品开发，新增微通道扁管产线，同时在印度新建压铸公司，布局轮毂产业；在汽车轻量化方面，已经形成镁合金方向盘骨架等主打产品。我们认为公司在镁材料加工领域持续布局，轻量化和高端制造领域有望继续拓宽。
2、强强联合改革激发活力
1）钢研高纳 － 军工景气叠加限制性股权激励激发活力
我们预计公司2019-21年EPS分别为0.37/0.43/0.50元，对应PE约为37X、33X和28X。参照可比公司2019年Wind一致性预期47X，我们认为合理估值45-50X。
对高管和核心骨干进行限制性股权激励激发活力
激励计划拟向激励对象授予1346.83万股限制性股票，占本激励计划签署时公司股本总数44894.35万股的3%。其中首次授予1280.29万股，占本激励计划签署时公司股本总数的2.852%；预留66.54万股，占本激励计划签署时公司股本总数的0.148%。限制性股票的价格约为6.23元/股。本激励计划涉及的激励对象共计138人，本期首次授予128人，尚可授予10人，本期首次授予人员包括公司董事、高级管理人员：邵冲、尹法杰、张继、孙少斌、周黔、杨杰、王兴雷7人。其他经公司董事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心管理、研发和生产骨干共121人。业绩考核目标：1-3期，净利润复合增长率不低于20%；ROE分别不低于8%、8.5%和9%；ΔEVA（经济增加值改善值）＞0。
航发高温合金唯一上市公司
钢研高纳是国内唯一的主营高温合金的上市公司，公司产品全面、技术领先，在多个市场具有较高份额。高温合金约55%用于航空航天领域，在我国主要用于军用航空发动机。我们认为公司作为行业龙头，将受益于下游军工订单的增加。从历史规律看，每个五年计划后期，军工集团营收和净利润增速呈上升趋势，而材料企业作为产业链前端有望首先受益。叠加2016年以来大型运输机、新一代战斗机等新型装备集中列装，旧一代军机存在更新需求，我国战略空军发展提速，未来军工材料市场需求广阔。政策驱动发展，预计航发领域高温合金年市场空间约25亿元。
2）中铝整合云南资源
云铝、驰宏锌锗和云铜均已由中国铝业集团控股，我们认为中铝将借此优化集团内部相关资源进行资产证券化。
3、风险提示
经济衰退导致价格下跌，管理（层）发生巨大变化，资产负债或股权发生重大负面事件，矿难等不可抗自然风险因素。
相关研报：
《恒邦股份：不止于传统冶炼的贵金属黑马》20190322
《钢研高纳：乘航发之东风，高温合金龙头启航》190408
《云海金属：镁价助力盈利改善，轻量化步伐有望加快》190320
王宗超/军工首席（S0570516100002）
军工改革是国企改革的重要部分，是中央经济工作会议提出的7大混改行业之一。军工改革主要包括混改、股权激励等股权改革、科研院所改制和资产证券化、军品定价机制改革、军民融合等政策。
军工及国企改革相关内容及进程：
1）许可目录大幅放开，优化行业竞争格局
2018年12月，2018年版武器装备科研生产许可目录出台。2018年版许可目录在2015年版目录的基础上再次减少了62%，大幅度缩减了武器装备科研生产许可的管理范围，大范围取消设备级、部件级项目，取消军事电子一般整机装备和电子元器件项目等。大幅度缩减科研许可，这将有利于企业创新和推进军民融合，对民参军行业利好。
2）2019年3月21日,中国航空报报道,为适应装备价格改革工作新形势,航空工业计划财务部在成都组织开展了2019年装备价格业务工作培训，新的军品定价体制改革正在推行。根据2013年试点，新定价模式大概的路径是，企业降低成本的50%-70%的部分留给企业作为利润，总装类企业的利润率有望逐步提高。
3）2018年底，航天科技集团、中航工业集团成为国资委国有资本投资公司改革试点。国资委表示将积极稳妥推进装备制造、船舶、化工等领域企业战略性重组。3月份，中国船舶和中船防务资本运作出台，江南造船等总装资产注入中国船舶，动力资产注入中船防务。
国企改革，军工是重点方向，今年军工行业既有行业自身特征的价格、许可目录改革，混改、资产重组也可能是今年的重要热点。国企改革将改善军工企业治理结构、提升行业和公司利润率。国企改革建议关注：船舶、电科、航天等可能的资本运作和相关公司，改革受益公司包括主机厂和民参军等：火炬电子、菲利华、中直股份、航发动力、中航飞机、中航沈飞等。
相关研报：
《航发动力（600893）期间费用明显改善，毛利下滑拖累业绩释放》20190329
《中国船舶（600150）拟资产重组，打造军民船总装平台》20190329
《专题座谈会召开，资本市场助力军工改革-国防军工上市公司座谈会点评》20190325
《中直股份（600038）业绩增长加速，成长潜力大》20190324
《中航飞机（000768）期间费用改善，扣非净利润显著增长》20190319
《兴船振产立潮头，奋楫扬帆谱新篇-船舶制造行业研究报告》20190318
《中航沈飞（600760）军用战机龙头，主营稳步增长》20190315
《菲利华（300395）业绩符合预期，半导体和军工铸引擎》20190315
《国防预算稳步增长，行业改革不断加速-2019年国防预算新闻及政府工作报告点评》20190305
《军工复材需求旺盛，投资价值凸显-军工复材产业链深度报告》20190210
《火炬电子（603678）下游需求持续景气，业绩增长符合预期》20181031
许娟/传媒组长（S0570513070010）
推动媒体融合发展、构建全媒体传播格局是2019年的重要任务
推动媒体融合，打造全媒体平台，强化主流媒体的影响力是中央的长远规划。2014年8月18日，中央全面深化改革领导小组第四次会议上首次提出媒体融合：“推动传统媒体和新兴媒体融合发展，要遵循新闻传播规律和新兴媒体发展规律，强化互联网思维，坚持传统媒体和新兴媒体优势互补、一体发展，坚持先进技术为支撑、内容建设为根本，推动传统媒体和新兴媒体在内容、渠道、平台、经营、管理等方面的深度融合。”2014年以来多部委出台相关政策引导和推动媒体融合发展，对媒体融合进行全面部署。
2019年以来中央就媒体融合密集发声，指出要强调中央媒体和地方媒体等国有媒体的地位，要做大做强主流舆论，加快中央媒体的发展步伐，着力构建从中央到省市的全媒体传播舆论。纵观历年来中央国务院及国部委有关于“媒体融合”的相关政策以及讲话，我们认为融媒体将迎来新机遇，有望占据更大话语权。3月16日出版的第6期《求是》杂志发表重要文章《加快推动媒体融合发展、构建全媒体传播格局》强调：“要加快从相加阶段迈向相融阶段，打造一批具有强大影响力、竞争力的新型主流媒体”。要坚持移动优先策略，让主流媒体借助移动传播，牢牢占据舆论引导、思想引领、文化传承、服务人民的传播制高点。要探索将人工智能运用在新闻采集、生产、分发、接收、反馈中，全面提高舆论引导能力。要形成资源集约、结构合理、差异发展、协同高效的全媒体传播体系。依法加强新兴媒体管理。
国有文化企业已经陆续行动起来
1）广电企业在推动媒体融合中扮演重要角色，特别是在县级融媒体中
2018年以来，中央对推进县级融媒体中心建设进行部署，明确要求媒体融合下沉到县级媒体，着力构建从中央到省市县的全媒体传播矩阵，县级融媒体中心建设进入快速实施阶段。2018年9月20日，中宣部作出部署安排，要求2020年底基本实现在全国全覆盖，2018年先行启动600个县级融媒体中心建设。目前，县级融媒体中心建设项目已进入实施阶段，陕西广电网络、广西广电网络、浙江广电集团等各地省级广电运营商已经参与建设县级融媒体中心。
2）人民网做大做强新媒体内容审核业务；
3）中南传媒与猎豹移动合作
4月3日，猎豹移动与中南传媒举行签约仪式，在长沙合资成立“猎豹移动”，在内容领域展开深度合作，中南传媒将全面负责猎豹文化旗下网络平台内容的监管管理。中南传媒将全面负责猎豹文化旗下网络平台内容的监管管理，提名董事，委派首席内容官，指导、审核公司平台的内容建设，对公司所有平台提供给用户的内容审核管理进行监督，确保内容聚合及分发平台发布的文章、图片、视频等内容合法合规。
投资观点
我们认为媒体融合是2019年中央对于传媒国企的明确要求，传媒国有企业转型和布局新业务的意愿强于以往。建议关注广电系公司以及国有媒体公司，东方明珠、贵广网络、浙数文化等。
相关研报：
《传媒行业周报（第十四周）》2019.4.7
《传媒行业周报（第十二周）》2019.3.24
《传媒行业周报（第十一周）》2019.3.17
刘千琳/汽车分析师（S0570518060004）
长安新能源子公司混改
根据公司公告2018-64，10月20日，公司子公司新能源科技公司拟以资产评估报告为定价依据，通过公开挂牌增资扩股引入不少于3家战略投资者，增资的股权比例不低于51%。该新能源子公司2018年8月底，净资产12亿元，净利润5.35万元。
长安轻型车事业部凯程混改
根据公司官网，长安汽车旗下的轻型车事业部2月2日发布了引入投资者公告，拟与投资者进行合作，共同投资新设一家合资公司。2018年4月，长安汽车再度重新梳理品牌序列，其最新的品牌架构包括凯程、欧尚、长安乘用车以及中高端乘用车四大板块。凯程汽车定位为智慧物流商用车品牌，长安凯程目前的产品线包括睿行系列MPV和神骐系列皮卡等等。
三大央企联手零售和互联网龙头设立出行公司
3月22日，长安汽车发公告称，与苏宁、一汽、东风、腾讯、世嘉利、阿里、无锡飞叶、荣巽、南京恒创、南京领行共同投资设立南京领行股权投资合伙企业（有限合伙），总份额为97.6亿元，其中长安汽车认缴出资额16亿。公告显示，该合伙企业拟投资以新能源汽车为主的共享出行产业。我们认为三大央企汽车集团联合互联网、零售等行业头部公司共同出资设立出行公司，有利于推进三大主机厂战略合作，落实长安汽车创新创业计划，有利于快速形成代表行业水平的高质量安全出行供给能力。
长安合营企业江铃控股混改
根据公司公告2019-18，4月4日，公司合营企业江铃控股拟引入战略投资者进行增资。公司原持有江铃控股50%的股份，引入战略投资者后持股比例稀释至25%。江铃控股是上市公司江铃汽车的大股东，持股41.03%以及3亿金融负债。江铃控股17年亏损1.78亿，19年前2月亏损1.17亿。我们认为江铃控股通过引入战略投资者进行改革重组，有助于推动江铃控股全面改革创新，实现企业快速发展。
长安汽车混改的意义
我们认为混改对公司整体影响有四方面：第一、减亏增利，不并表减少亏损，获得相关投资收益；第二、为未来业务带来更多的资金支持，加码对新兴方向的发展；第三、引入社会资本战略投资者，加速公司创新，提升效率；第四、彰显公司净资产价值，推动公司PB修复。
长安汽车推荐逻辑
我们认为2018年是公司销量和业绩的低点，随着2019年公司主力车型进入新换代周期，公司车型销量和盈利能力都有望逐步回暖，同时林肯国产化后公司有望实现豪华车市场的新突破。我们认为业绩改善预期与混改估值溢价有望促进公司估值修复，维持“买入”评级。
最新汽车行业观点：
据乘联会数据，3月狭义乘用车零售174万台，同比-12%，1-3月累计零售同比-10.5%；批发销量191.7万台，同比-9.7%，1-3月累计批发同比-14.5%。我们认为随着因为增值税下调带来的官降实施以及国六车型逐步推出，19年Q1行业最差时点或已经过去。根据乘联会数据，4月1-4日，乘用车零售日均销量+8%，批发销量同比-6%，4月开始乘用车销量有望逐渐回暖，建议配置销量较好的主机厂长城汽车、广汽集团，行业龙头上汽集团，业绩改善空间大的标的长安汽车，经销商龙头广汇汽车。
相关研报：
《长安汽车（000625）江铃控股引入战投，福特聚焦中国市场》20190404
《长安汽车（000625）三大车企联手互联网巨头布局共享出行》20190325
《长安汽车（000625）1月零售销量改善，轻型车事业部混改20190214
方晏荷/建筑建材分析师（S0570517080007）
重点关注央企重组、地方混改激励的机会
建筑国企市值占比60%，重组混改亮点纷呈。已上市建筑企业2万亿市值中，建筑业国企占主导地位，央企占比50%，地方国企10%，由于行业管理效率不高，产能过剩，行业平均净利润率较低。建筑业国企改革路径中，央企主要通过重组和行业整合等方式，地方国企以核心资产注入、引入非公资本和实行市场化员工激励制度等改革措施为主，重点目的都在于提升经营效率。此前中国中冶并入五矿集团顺利完成，中轻集团并入保利集团、中核建集团并入中核集团等也正在积极推进。年初中国建筑等10家企业入围创建世界一流示范企业名单，中国交建混改/中国核建拟引入战略投资者等持续推进，我们预计后续央企在改革层面仍有更多动作。地方国企层面，重点关注上海和广东国企改革加快对本地国企的催化，重点推荐上海建工、四川路桥，关注隧道股份、华健集团等。
建材继续关注两材重组的驱动。冀东水泥与金隅集团重组基本完成，后续中建材与中材具体业务层面重组是建材行业国企改革的主要关注方向。两材集团层面重组基本完成后，重合度较高的水泥、玻纤及制品、工程服务等三大板块业务有望在今年迎来进一步改革重组机会。重点关注央企合并带来的资产重组机会和混合所有制改革机会，重点推荐中国巨石、北新建材、中材科技、中材国际和国检集团。水泥板块天山股份、祁连山、宁夏建材水泥等也可能存在一定的整合性机会。
原标题《【华泰策略|会议纪要】为什么当前一定要重视混改主题?》