本文来源：景泉Value (ID:LQ-New-value)，华尔街见闻专栏作者
全球注塑机制造产值近千亿元，国内产值也近300亿。注塑机行业是强周期行业，需求主要来自于下游行业的新增投资以及设备更新。在经济景气期，下游企业产品需求量较高，故而对于注塑机的投资意愿较强，反之亦然。拉长周期来看，注塑机行业与GDP增长趋势基本一致，而在人均塑料消费较低的区域（比如印度），注塑机的需求增速将高于GDP增速。
全球产销量最大的注塑机龙头海天国际，拥有50多年历史，是国内领先的注塑机制造商，公司目前在全球和全国销量市占率分别达到27%和40%。体量是国内同行业第二名震雄集团的近八倍。这样的一个产业格局，几乎是老大完全碾压老二老三的格局，几乎只在互联网领域和极少数制造业核心赛道里见到过。这个格局，比安防龙头海康威视VS大华股份的差异还要大。
我们清楚的知道，在一个稳定竞争，且低速增长的市场当中，一般情况下市场份额小于最大竞争者的四分之一，就不可能有效的参与竞争。这个结论在工业品领域是一个经验性结论，其实我们从经验曲线的关系中就可以推断出来。
在经验曲线效应下，成本是市场份额的一个函数。如果两个市场份额同等的企业，那么谁能够提高相对的市场份额，谁就可能取得产量和成本两个方面的增长。但对于注塑机行业，尤其对海天而言，随着市场份额的拉大，任何的竞争最可能受到伤害的却是市场最弱小者。从逻辑上讲，这个最弱小者通常拥有最小的市场份额。
2010-2016年，欧洲发生了欧债危机、美国经济复苏放缓，全球投资活动下降，以及国内实施货币紧缩政策，导致塑料的下游需求疲弱。因此，制造业固定资产累计投资额以及塑料制品产量累计同比下滑。
2010-2016年，其销售净利率从15.05%上涨到19.14%，持续上升，净利润7年复合增速为6.5%，高于营收复合增速。同行业都在下行，毛利率受大环境拖累持续下滑，而海天毛利率一直逆势上升。这里有两个主要原因：产品升级、成本下降。
产品升级
2012年，其产品升级，推出二代产品，如MarsII、VenusII及JupiterII；
2014年，扩大二板注塑机产品，研发并推出450吨小型锁模力及6600吨的终极锁模力注塑机（亚洲最大）；推出Zeres系列，提升全电动注塑机的性能，并拓展了方案的选择。
2015年，持续升级，所有产品升级到SII系列。
在这样的基础上，随着产品性能的提升，其产品的销售均价提升。比如：2012年，其产品销售均价提升到27.9万元，比2011年的25.3万元，同比增长10.27%。
随着产品性能的提升，其产品的市占份额也逐渐扩大，2008年-2016年，其国内市场份额从16%上涨到40%，远超伊之密、镇雄、力劲等企业，稳居行业第一。
从整个塑料机械产业链来看
上游——是钢材、冶金、电子零件等公司，毛利率在20%以下；
下游——为建材和汽配、家电等行业，分布较广，毛利率差异较大；
中游——相对集中，主要以塑料成型设备为主，占整个中游产值的80%，其中，占比最大的注塑机，约占整个中游环节的32%的产值。
整个注塑机行业中，高端产品被德国、日本、奥地利等国的厂商占据，技术含量和附加值高，典型的代表有恩格尔、阿博格、克劳斯玛菲、住友德马格等，毛利率在30-35%；而中端产品主要被中国占据，代表企业有海天国际、震雄集团、伊之密等，毛利率在25%-35%之间。
以2018年业绩预告为例，其总资产187.93亿元，占比最重的是金融资产，占比在23.1%、其次是货币资金（20.1%），再然后是固定资产（18.9%）、应收款和票据（15.7%）、存货（14.4%）。总负债为68.65亿元，占比较大的有应付账款和应付票据（14.2%），其次是其他应付款（5.56%）、短期借款（5.36%）。
你看，这个账面看上去就一个感觉：钱多得花不完。
账上货币资金充足，还有很多金融资产，应收占比很少，说明对下游的话语权强（因为销售模式是分销、代理），而负债也是以应付账款即票据为主，说明对上游的话语权也很强。
货币资金和金融资产大幅增加
2010-2016年, 货币资金+金融资产占总资产的比例从24%上升到51%。
第一、产业话语权，财务指标便是净营业周期；第二、投资活动支付资金减少或募集资金增多。
2010-2016年，应收账款及票据周转天数从74上升到114，存货周转天数从79上升到114，应付账款周转天数从115上涨到131，净营业周期从37上涨到97，整体均呈现上涨趋势。这一时期，其市占率从16%提升到40%，恰好处于行业景气度不好的情况下。其应收账款周转天数提升，可以看出海天在主动放宽信用期来抢占市场份额。
投资活动和筹资活动均为负，说明资金在流出。
其中，投资活动的现金流出大部分为购买金融资产，其本质是货币资金的转换。而筹资活动的流出，均能被经营活动现金流覆盖，可见，其现金流的主要来源还是经营活动。
总体来看，受下游需求景气度下滑的影响，其通过产品升级、产品提价来抵御周期性风险，使得盈利能力维稳且升，和同行业其他公司呈现出迥异的格局，同时，账面货币资金持续增加。
成本
主要看材料成本和规模效应以及成本的计算。
注塑机的成本90%都是零部件，40%以上的都是钢材，且采购较为分散，因此从零部件的角度，注塑机零件的成本差异不大，且钢材价格受市场因素影响较大，大家采购成本基本无差异。
从规模效应来看，2016年，海天国际的生产量最大，约为3.5万台，占国内市场份额为35%，其次是震雄集团（约为1.5万台，占比11%）、伊之密（占比5%）、力劲集团（占比4%）
可见，正是由于海天国际的规模大，因此导致其成本节约，这一点我們可以从固定资产对营收的拉动来看：海天更高，在3-5，高于伊之密（2.8-4.1）、力劲科技（1.8-3.6）、震雄集团（1.6-2.8）。
接下来我们再看一家塑料管材，近四年主要财务数据如下：
2015-2018年，营业总收入分别为27.47亿元、33.21亿元、39.03亿元、45.7亿元；三年营收CAGR为25.8%；扣非归母净利分别为4.68亿元、6.50亿元、7.82亿元、9.78亿元；经营活动现金流净额分别为4.97亿元、9.69亿元、9.42亿元、9.57亿元。
从盈利能力来看，毛利率分别为43.82%、46.55%、46.72%、46.77%；净利率分别为17.64%、20.19%、21.04%、21.43；ROE分别为21.46%、26.15%、28.19%、29.45；分红率分别为71%、68%、73%。
零售、经销为主。因为，伟星的三大产品中，PPR管材与PVC管材占收入比重约70%，下游主要是建筑装修，接近2C市场，而PE管材多为工程专用管道，主要是2B市场，且收入贡献不到30%。这种销售模式，好处是一定程度上，可以将上游原材料涨价的压力，传导至下游，争取到产业链上的定价权。其中，建筑给水与排水的管材，占总市场的比例为15.9%（2015年），而在市场更为广阔的市政工程、农业工程领域，管材企业仍处于劣势话语权地位。
塑料管材最怕同质化竞争，因此，行业竞争力的关键，在于规模、成本、渠道等方面。简单点说，就是“性价比”与“销售能力”。
伟星新材收入占比最高的PPR业务，毛利率也最高。而同行产品结构并非以PPR为主，而是以毛利率偏低的PE、PVC为主。
从应用范围上看，PPR温度耐受性好，主要是应用在建筑给水，尤其多用于家庭装修。而PE管材主要是用于市政雨水及排水工程等，PVC则多用于建筑排水。所以PE与PVC的共同特点是：多应用于建造场景，而PPR则多用于装修场景。
别小看这个差别，就是这一点，就决定了PPR的下游客户多以终端消费者或者装修公司为主，由于我国装修行业集中度极低，所以装修公司也可等同于终端消费者，所以PPR是个“2C”的赛道。
在这个赛道里，由于管道是“隐蔽工程”——产品一旦失效，所导致的损失可能远大于产品本身价值，所以消费者倾向于选择质量好的高端品牌产品。正是因此，伟星新材享有定价权和成本转移能力。
反观PE与PVC，由于应用于建造场景，下游多为大型工程方或建筑商，是个典型的“2B”赛道。比起PPR赛道，品牌效应仍有一定效果，但定价权及成本转移能力则大打折扣。
但是PPR所在的建筑给水领域，管材的用量很低，是一个不算大的赛道，约占行业总市场规模的7.2%。而农业、市政给排水等，合计占比约为50%，是一个大赛道。
不过它同中国联塑选择毛利率较高但是空间较小的高端市场，还是空间较大但毛利率较低的中低端市场，这是企业发展与竞争的不同策略，二者并无绝对优劣之分。
PPR产品毛利率高，同时，由于面向2C市场，行业话语权强，这在财务指标上体现为更快的应收账款周转，更少的销售变现天数（DSO）。
通常，我们可以通过企业销售变现天数(dayssalesoutsdanding,简称DSO)，来表示每笔应收账款的平均回收天数，即把赊销转化为现金所需要的时间。这个值越小，说明变现能力越强，行业话语权越强。
伟星新材应收账款回款天数不断改善，2016年起低于20天，而可比公司同期最低为30天，最高可达90天，对下游的议价能力一清二楚。但是对于伟星新材这个赛道的2C模式本身对品牌和销售渠道的要求较高，因此，销售费用率高于同行。
伟星新材销售费用率约在15%左右，虽然毛利率高出20%左右，但是销售费用率也比其余厂商高出8-10%。
除了销售费用率高，品牌力及渠道建设所需时间长，不像工程业务可以快速放量，这是一个需要长时间积累才能见效、对管理能力的要求较高的业务。
品牌与渠道的建设，所需时间长、成本高，并不是一件容易的事情。但是一旦做好了，这两者立刻成为壁垒，带来看得见的高毛利率。
因此，伟星新材同行业份额12%的中国联塑相比，伟星新材周期性很弱，主要原因就是PPP赛道的特性在起着主要作用。
在家庭装修场景中，2C属性强、依靠品牌力与单层渠道建设，都决定了这个是一个必须长期耕耘、不会如工程业务那样大起大落的业务。
伟星新材的2C模式，针对 “销售费用率偏高”的弊端，尽量做到了使销售渠道尽可能的扁平化，不断提高销售活动的效率，从而保证不丢失高净利率。
扁平化销售渠道的设计理念，来源于互联网行业的“去渠道化”概念。2010年，伟星新材在IPO时披露：“其采用了在“乡镇”至“地级市”之间的不同区域设立区域经销商的同时，建立了只有公司和零售商两个层次的更为直接的经销模式。”
在伟星扁平渠道模式下，伟星绕过了一级与二级代理，我们假定每级代理获取10%的毛利率，那么伟星模式就能比别人多20%的毛利率。伟星分公司实际上承担了一般模式下一级与二级代理的作用，这也从另一个角度解释了销售费用率高出8-10%的原因。
不过，这种扁平化的销售渠道结构设计，在存货周转天数（DOI）方面有所牺牲（DOI，即Daysofinventory）2006年至2017年，伟星新材的存货周转天数接近90天，而其他同行低于80天。