本文来源：对冲研投 (ID:hedgechina)，华尔街见闻专栏作者

陪伴认真的你在交易之路上一同成长

文 | 刘高超中信期货研究所

专题摘要

目前，国内非洲猪瘟疫情仍在蔓延，无论官方数据还是草根调研均显示生猪存栏明显下降，但2019年3月以来国内豆粕现货成交量不降反增，究其原由何在？

2018年10月至2019年2月连豆粕呈现下跌趋势，美豆震荡偏强运行，这与中美贸易争端发生初期走势正好相反，这也表明了市场对中美贸易谈判预期已有充分反应。2019年3月以来连豆粕与美豆走势相关性再度走强，这种高相关性能否持续？后期连豆粕的主要驱动因素又有哪些？

由于中加关系跟随中美关系变得较为敏感，我国也收紧了进口加拿大菜系的政策，这是否会导致国内菜粕供不足需，2季度国内菜粕供给是否存在缺口？

鉴于以上问题，我们撰写了此篇专题报告，主要有以下几点结论：

1、近期豆粕现货成交情况好于预期的主要原因为：

（1）前期豆粕基差持续走弱，下游企业库存较低，近期下游企业的补库需求提振豆粕成交；

（2）春节后下游企业季节性复产；

（3）豆粕性价比高，豆粕对其他杂粕的替代需求；

（4）生猪养殖利润向好，饲料中豆粕添加比例增加。

2、后期连豆粕与美豆的相关性将会增强（中美贸易谈判结果确定后，短期两者价格波动可能会有差异，但远期两者相关性将会再度走强）。后期连豆粕价格的再度下跌需要国内豆粕需求的实质下降、美豆价格的下跌。近期连豆粕预计跟随美豆维持震荡格局。

3、菜粕的刚需更多体现在水产饲料中，但菜粕在水产中的添加比例并无统一说法，这本身也表明了菜粕被替代性较强。根据测算，2季度国内菜粕供给完全能够满足下游需求，预计菜粕价格仍将跟随豆粕运行，但受进口政策影响菜粕价格波动或较大。

0

1近期豆粕需求为何好于预期?

2019年3月以来国内豆粕需求并没有预期的差，甚至要好于去年同期。据天下粮仓数据显示，2019年8-15周油厂豆粕累计成交83万吨左右，较上年同期的76万吨增加近9%。其主要原因如下：一是下游企业库存较低、补库需求的驱动。2018年10月中旬以来在中美贸易谈判和非洲猪瘟疫情持续扩散的影响下，市场预期未来豆粕供给充足、养殖需求悲观。在此阶段，国内豆粕基差持续走弱，下游采购积极性较低，贸易商和饲料养殖企业库存维持低位，至2019年3月豆粕价格已处低位，下游企业存在补库需求。二是春节后为下游企业季节性复产期，春节后随着养殖企业的补栏、饲料企业的复产，豆粕需求有季节性的增加。三是豆粕性价比优势明显，豆粕对其他杂粕的替代进一步支撑了近期豆粕的需求。根据数据统计，随着豆粕价格的持续下跌，2019年2月下旬以来豆粕单位蛋白的价格已低于菜粕、DDGS和棉粕。截止4月上旬，豆粕单位蛋白价格在59左右，菜粕单位蛋白价格在61左右，DDGS单位蛋白价格在66左右，棉粕单位蛋白价格在78左右。另外，据天下粮仓数据显示2019年8-15周沿海油厂菜粕累计成交7.16万吨，较上年同期14.53万吨减少51%左右。由此可以看出，豆粕对菜粕市场的替代影响比较明显。四是随着生猪价格的上涨，生猪养殖利润持续向好，这有利于提振养殖户提高豆粕的添加比例，从而增加豆粕的需求。

0

2连豆粕与美豆高相关性能否持续？

从连豆粕与美豆走势图看，2018年10月中旬至2019年2月低连豆粕价格呈现明显的下跌趋势，且下跌的比较流畅，其主要驱动因素为国内非洲猪瘟疫情持续扩散，豆粕消费预期较为悲观，叠加中美贸易谈判利空国内豆粕市场。同时期的美豆在中美贸易谈判的预期下呈现震荡偏强走势，但由于中美贸易谈判的不确定性及南美大豆丰产预期较强，美豆上涨空间不大且过程曲折。通过对连豆粕和美豆历史走势的分析，2018年10月中旬以来两者的价格走势已对中美贸易谈判及国内非洲猪瘟疫情的影响反应的比较充分，后期连豆粕与美豆的相关性将会增强（中美贸易谈判结果确定后，短期两者价格波动可能会有差异，但远期两者相关性将会再度走强）。后期连豆粕价格的再度下跌需要国内豆粕需求的实质下降、美豆价格的下跌。

从国内豆粕需求看，非洲猪瘟疫情对豆粕需求的影响预计在下半年会有表现，短期内在豆粕对其他杂粕的替代、下游企业季节性需求增加、下游企业补库需求及豆粕添加比例提升的预期下，近期豆粕需求表现或仍旧偏好。但是，仍然要持续关注生猪存栏下降对豆粕需求的影响。从美豆方面看，南美大豆丰产且集中上市，美豆出口继续承压，但中美贸易谈判、新季美豆种植面积的下调及后期天气的不确定性或给美豆提供支撑，预计近期美豆价格维持区间震荡。从国内大豆及豆粕供给看，受前期进口大豆到港量偏低影响，219年以来国内大豆和豆粕库存持续下降，但后期随着进口大豆的大量到港，国内大豆及豆粕库存预期逐步增加，预计2季度国内大豆及豆粕供给充足。综上分析，在美豆价格维持区间震荡、国内大豆及豆粕供给预期增加、豆粕消费好于预期的条件下，近期连豆粕预计跟随美豆维持震荡格局，后期需关注非洲猪瘟疫情对减少豆粕需求的实值影响。

0

3进口加菜系政策收紧能否导致国内菜粕供不足需？

菜粕主要用于水产饲料和肉禽料中，其中菜粕的刚需更多体现在水产料的需求。由于业内对水产料（淡水鱼料）中菜粕刚性添加比例说法不一（这本身也说明菜粕在水产料中的被替代性较高），假设菜粕在水产料中的刚性添加比例在10%左右，中国饲料工业协会数据显示2018年全国水产饲料产量为2210万吨，则菜粕的刚需在220万吨左右。根据数据统计，4-6月水产料产量约占全年产量的30%，则2季度菜粕的刚性需求在66万吨左右。目前国内沿海菜籽库存64万吨，4-5月菜籽进口约19万吨，菜粕库存2.45万吨，4-6月菜粕预期进口20万吨左右，又2-3月菜粕累计提货20多万吨，则6月之前菜粕供给量可达90万吨，完全能够满足2季度国内对菜粕的需求。另外，USDA预计2018/19年度俄罗斯、乌克兰和印度菜籽产量同比增加。其中，印度2018/19年度油菜籽产量预计为800万吨，同比增加12.68%。目前，我国又放开了印度菜粕的进口，这有利于保证我国菜粕进口的来源。综上分析，进口加拿大菜系政策的收紧不会导致2季度国内菜粕供不足需，菜粕价格仍将跟随豆粕运行，但受进口政策影响菜粕价格波动或较大。

－ END －

原标题《研客专栏 | 关于近期蛋白粕市场几个问题的思考》