本文来源：覃汉 (ID:quakeficc)，华尔街见闻专栏作者

国君固收.利率周报|报告导读：

复盘：数据超预期，债市延续调整。从上周债市表现来看，在资金面和股市表现较为平淡的情况下，整体表现弱势，基本面的利空因素是主要原因。上周数据密集公布，通胀上行略逊预期、出口在春节因素加持下超预期走强、金融数据在3月下旬预期不断上修后仍大超预期，基本面的增量信息对于债市相当不友好。

思考：从产业研究的视角看债市投资的三种模式。投资的本质其实也是做生意，对于债券市场，最近三年就是“辛苦不赚钱，赚钱不辛苦，赚辛苦钱”的完美写照。具体到2019年，只要债牛未尽，便仍有超额收益可挖掘，但和2018年牛市行情相比，只能归于辛苦钱的范畴。从债市内部的排序来看，转债优于信用优于利率，更适合自下而上的挖个券。如果追求利率波段的辛苦钱，可以考虑在一致悲观的情况下慢慢进场。

换个视角看金融和通胀数据。通胀走高、融资放量，市场对于经济企稳的预期不断走强。面对不利局面，债市在快速调整后，已经退守到“货币政策会不会收紧”的纠结上。毫无疑问，当前货币政策已成为债市的生命线。从牛熊切换的角度，货币政策的收紧才是真正对于牛市结束的宣判；短期来看，央行对于降准的“隐晦”态度和连续“空窗”的逆回购操作，二季度利率债供给压力能否有对应的“放水”匹配，也成为配置户和交易户关心的问题。通胀、融资、经济数据也是央行作为宏观经济调控者所密切关注的。如此前报告判断，我们认为目前央行处于对于货币政策效果和影响的观察期，我们尝试站在央行的视角来观察近期公布的金融和通胀数据。

正文

1.复盘：经济继续超预期，债市步步撤退

从基本面来看，上周宏观数据密集公布，通胀上行略逊预期、出口在春节因素加持下超预期走强、信贷社融数据在3月下旬预期不断上修的情况下仍然爆出超预期“天量”，基本面的增量信息对于债市相当不友好；从资金面来看，整体较为平稳，但是央行对于降准态度隐晦、逆回购操作长期空窗，叠加通胀和融资的数据，市场对于资金面和货币政策颇多疑虑；从权益市场表现来看，上周股市高开低走，缩量跌破3200点，但是调整幅度有限；从债市表现来看，在资金面和股市表现较为平淡的情况下，整体表现弱势，基本面的利空因素是主要原因。

具体到上周行情：周一，资金面整体宽松，股市冲高回落，长端利率在前周快速上行后小幅下行；周二，消息面保持平静，资金面有所收紧，长端利率显著上行；周三，资金面保持平稳，收益率先上后下；周四，股市显著调整、通胀略逊预期，长端利率小幅下行；周五，资金面平稳，在超预期的外贸和金融数据公布后，长端利率显著上行。

2. 思考：以产业研究视角看债市投资的三种模式

上周某股票投资前辈接受采访曾提到：“投资需要用产业研究的眼光看行业的格局，我为什么强调投资一定要数月亮，企业一旦成为月亮，日子真的很好过。我一直说全中国所有的行业有三种，一种赚钱不辛苦，一种辛苦不赚钱，还有一种是赚辛苦钱，我们尽量找赚钱不辛苦的行业。”

对于以上观点，我们深以为然。所谓万法相通，殊途同归，投资的本质其实也是做生意，针对债券市场，最近三年就是“辛苦不赚钱，赚钱不辛苦，赚辛苦钱”的完美写照。

2017年：辛苦不赚钱。2017年债券市场的投资主线是金融去杠杆，为了快速推进去杠杆，货币政策需要配合相应收紧。在这种“严监管、紧货币”的大格局下，债券市场所受的负面冲击最大，因此2017年债市最佳投资策略就是把组合久期降低至1以内。我们在17年一季度三地路演时，曾开玩笑的说17年做债的最好什么都别干。

事后来看，这个建议无比正确，因为如果17年还是花大量精力在债市研究和投资上，可能会因为抓小放大而走偏，彼时中国经济出现见顶出现回落迹象，融资收缩的趋势已经形成，如果按照这个逻辑推演，很自然会得出17年下半年特别是四季度债牛归来的结论。此外，2017年虽然债市整体走熊，但不乏2-3次抢反弹的机会，这种熊市反弹对于大部分人来说都不好做，往往是当观察到反弹窗口开启的时候，行情已经走完一大半了。因此，2017年债市属于典型的辛苦不赚钱，甚至越辛苦，越容易亏钱。

2018年：赚钱不辛苦。2018年债券市场的投资主线是融资收缩，当金融去杠杆升级至实体去杠杆时，超出决策层意料之外的是，融资和基建增速在上半年出现了断崖式下滑，同时叠加3月份中美贸易摩擦升级，进一步加剧了资本市场的悲观情绪，这反过来又是利好债市的。我们曾在17年3月初多篇报告提示债市最大的风险是踏空风险，建议投资者抓紧时间提升组合久期，但事后来看，一直到4月降准之后，市场对于债市牛市预期才形成统一意见。事实上，融资收缩逻辑其实对应着经典的资金供求关系的衡量标准，只要这条逻辑还在发酵，债券牛市就会延续。

到了四季度，我们想当然认为因为政府推进宽信用的决心很大，所以融资收缩逻辑随时有被证伪的风险，而资本市场是反映预期的，所以四季度长端利率的加速下行大概率是在透支19年的牛市空间，建议投资者谨慎操作。但在当时，我们这种担忧完全没必要，属于典型的杞人忧天，18年全年最佳策略恰好和17年反过来，上半年尽快建仓完毕后，就坚守仓位，直到融资收缩的逻辑被证伪为止。因此，2018年债市属于典型的赚钱不辛苦，越想辛苦一些，反而越容易被骗下车。

2019年：赚辛苦钱。2019年债券市场的投资主线暂时不明，因为对于各种影响因素，市场的预期似乎空前一致。我们曾在年度策略报告中提到，2019年债券牛市进入下半场甚至后1/4半场后，波动大于趋势，目前仍然维持这个判断。虽然经济基本面的数据持续超市场预期，但这并不意味着债券牛市已经结束。债市牛熊行情的切换，一定是和货币政策的方向同步，虽然当前货币政策已经进入观察期，但并不等于转向在即，后续随着经济预期的反复，货币政策仍有放松的可能。

既然债牛未尽，那么只要深入挖掘，仍有超额收益可以期待。但是和2018年的牛市行情相比，当前这个牛尾行情只有辛苦钱可以赚，预期收益没法太高。因此，从债市内部的排序来看，必然是转债优于信用优于利率的。然而做债的投资经理多擅长大势研判，偏好自上而下的分析，但今年的行情，需要更多的自下而上的深挖转债和信用个券，尝试寻找阿尔法收益。

我们判断长端利率处于区间震荡的格局，反者道之动，在市场一致悲观的时候，可以慢慢找机会进场，在市场一致乐观的时候，则需要逐步止盈。但因为行情整体特征是波动大于趋势，长端利率交易本质上属于螺蛳壳里做道场，也属于赚辛苦钱的范畴。

3. 换个视角看金融和通胀数据

通胀走高、融资放量，市场对于经济企稳的预期不断走强。面对不利局面，债市在快速调整后，已经退守到“货币政策会不会收紧”的纠结上。毫无疑问，当前货币政策已成为债市的生命线。从牛熊切换的角度，货币政策的收紧才是真正对于牛市结束的宣判；短期来看，央行对于降准的“隐晦”态度和连续“空窗”的逆回购操作，二季度利率债供给压力能否有对应的“放水”匹配，也成为配置户和交易户关心的问题。

通胀、融资、经济数据也是央行作为宏观经济调控者所密切关注的。如此前报告判断，我们认为目前央行处于对于货币政策效果和影响的观察期，我们尝试站在央行的视角来观察近期公布的金融和通胀数据。

3.1. 融资放量的水流向何处？

融资数据的三个特征

按照央行1-3月联合观察的说法，综合观察1季度数据，可以发现：

①从1季度社融同比多增来看：体量基本和此前三轮逆周期政策见效的时点幅度差不多，在2万亿以上的水平。从社融结构来看，比较接近于2009和2016年信贷为主的结构，而2013年以非标为主。

②从信贷期限角度来看：主要仍以短期贷款和票据为主，这可能反映出，银行面临了信贷冲量的监管压力，但是风险偏好仍然不高。

③从贷款投向上来看：虽然存在期限上偏短的问题，1季度信贷主要的同比增量来自于非金融企业部门，符合决策层的意图，但是从3月数据来看，居民部门特别是居民短期贷款上涨较快，地产销售回暖和股市牛市预期吸收居民短期信用的可能性均存在。

后续面临的问题

①1季度的天量信贷或难以持续。宏观层面，信贷在年内的投放有明显的季节性，正常年份1季度的新增信贷在全年的占比在30%左右，但历史上比较相似的2009年和2016年，1季度新增信贷的占比都明显超过30%的水平。如果按照30%的季节性估算，信贷社融将会明显背离名义GDP的趋势，2019年信贷的节奏整体可能是前高后低。从微观层面上，实体经济中也难有如此多的合意项目进行匹配。

②供给放松强于融资需求回暖。从量价关系来看，Q1融资整体仍是量涨价跌，供给放松是主要推动。另一个佐证的“软证据”是，3月对于融资数据的预期是在下旬不断走高，这和实体融资需求较强的时期，月中冲量、月末限制的“套路”有明显的不同。

③未来是哪种情景？从去年底以来，我们一直比较旗帜鲜明的看好宽信用见效，我国当前的金融体系，对于行政上信用松紧的响应还是相当的敏锐，甚至存在反应过度、一刀切的冲动，这在17-18年的去杠杆和当前的宽信用的推进节奏上都可见端倪。

但是随着金融资源的初次分配后，相对市场化、分散化的微观主体如何使用和转移金融资源，可能是更为关键的问题。我们认为后续有三种可能的情形，指向的宏观经济和货币政策路径有较大不同，需要不断关注和确认。

政策合意的新路：控制地产和地方政府的融资需求，辅以减税降负等改善预期的措施、通过结构性的宽松政策将金融资源导入以民营小微为代表的合意部门（拉动就业弹性大），导向消费为代表的合意需求（促进经济转型）。在这种情形下，经济可能长期处于温和下行的阴跌状态，但是企业盈利逐渐触底反弹，就业压力不大，决策层对于经济下行容忍度提高，政策可能长期处于偏松状态。

蠢蠢欲动的老路：地产和基建的逆周期融资需求开动，经济快速企稳。这是最轻车熟路的情景，但是地产泡沫和地方政府债务问题可能再次浮现，而且又一个轮回后，杠杆问题更加尖锐、政策信誉进一步受到伤害。

金融空转的歪路：在避免走老路的问题上，上一轮宽松周期做出了尝试，结构性的宽松政策、对于地产和地方政府融资平台的限制，但是由于未能解决市场化主体的预期改善问题，先后造成了经济快速下行和金融空转的问题。

从目前来看，宏观经济的主线，仍然是外生政策对冲VS内生下行压力的逻辑，整体政策虽然是弱刺激，但是宽信用见效是大势所趋，后续需要等待财政减税降负的效果出现，看看是不是能够激发起市场的自身动能。

在此之前仍然有几道关口要过：民营经济的活力如何激发、避免出现不得已收紧货币政策的情形。我们观察到，在保持宽信用的总量和结构上对于民营经济有足够“外溢”、在保持资金面中枢稳定而波动性加强方面，决策层都做出了有益的尝试。

3.2. 通胀上行期与货币宽松期是否矛盾？

通胀的超预期因素

从去年底的预测来看：在大趋势上，市场对于19年通胀已经逐渐形成了一致预期，即CPI向上，PPI向下。峰值上，CPI可能向3%靠拢，PPI可能“触零”；形态上，3-7月是CPI向上限冲击的窗口期，而三季度则大概率是PPI年内低点。目前这些预期没有太大的差异性看法。

站在当下时点，通胀超预期因素怎样？从目前的情况来看，CPI和PPI的情况可能有不同。

CPI的上行推力主要来自于非洲猪瘟持续的压力。由于非洲猪瘟难以根除，供给端的收缩或者产能提升不足可能长期存在，CPI有持续走高的压力，这也是农业研究员普遍看好历史级别的猪价行情的主要逻辑。

另一方面，参考俄罗斯的例子，自2007年下半年在俄罗斯境内车臣共和国发现非洲猪瘟以来，俄罗斯的猪肉价格持续上涨，但仍然基本符合猪周期的历史规律，从同比的角度也未创造历史新高。总的来看，猪价的走势虽有不确定性，但存在持续走高的可能。

PPI尚缺乏大幅超预期的基础。一方面，PPI具有全球的联动性，从全球经济来看，全球温和放缓是最大概率的情景；另一方面，PPI走势的中国特色部分，主要出现在2016年以后，核心原因是国内的供给侧改革，从具有代表性的钢铁产量来看，供给侧改革的节奏已经大幅放缓，国内PPI走势的“中国特色”部分将会减弱。当前对冲政策尚无走向强刺激的迹象，在全球经济增速放缓的大背景下，国内的PPI很难走出独立的强势行情。

超预期的不同：一次性冲击和持续的改变。如果是单月的冲击，环比脱离季节性的规律，那么从同比的角度来看，作为环比的“连续乘积”，同比的水位只是出现一次性的抬升，而非形态的改变。对于PPI来说，年内大概率仍呈现“W型”，考虑到PPI同比对于市场化主体的重要信号意义，市场化主体对于融资放量的反应仍需观察。

“猪通胀”会否影响货币政策？

视角一：从历史来看，降息和降准均发生在通胀下行区间，2015年是个例外。当时的背景是，2015年通胀由年初0.7%抬升至8月份的2%，结构上是猪价飙升，带动通胀告别1时代，而彼时PPI仍处于深度通缩间。实体经济面临较大的困难，以克强指数衡量，实体经济表现正滑向历史低点，导致货币政策持续降息、降准。

视角二：央行如何表态？货币政策不针对个别商品。央行曾在2015年2季度货币政策执行报告中提到（当年8月发布）：“货币政策并不针对个别商品价格变化进行调整，而主要是观察物价的总体水平”，同时参考央行调查问卷表示“企业家问卷调查显示，产品销售价格指数和原材料购进价格指数较上季分别上升1.8 个和1.9 个百分点。第二季度城镇储户问卷调查显示，未来物价预期指数为60.4%，较上季低位略有回升，居民物价预期保持稳定”。

视角三：当下的情况与2015年有相似之处。如前所述，当下的情况与2015年有诸多相似之处：CPI通胀的抬升过程中，主要的推动因素可能来自于猪肉；PPI通胀并没有全面抬升的压力；货币政策的主要目标仍为呵护经济；从央行问卷调查来看，2019Q1居民的物价预期指数与2015Q2持平。

总的来看，我们维持央行货币政策处于观察期判断。综合历史先例、当前形势，猪通胀对于货币政策压力不大，但是随着信贷放量、权益资产快速上涨，货币政策在短期难有放松的理由。如果暂时不降准，那么4月MLF到期后，顺势扩大TMLF体量、提高结构化政策影响是较为自然的选择。

4. 宏观经济及利率市场回顾

4.1. 宏观经济基本面：

4.1.1. 重要数据更新

CPI跳升，PPI小涨。上周统计局公布通胀数据，3月CPI从2月的1.5%跳升至2.3%，方向与市场预期一致，幅度略逊市场预期。食品价格同比跳升、非食品价格同比亦小幅走高。3月PPI同比增速从2月的0.1%小幅走高至0.4%，月环比增速转正。

金融数据大超预期。上周央行发布3月金融信贷数据。新增社会融资为28600亿元，前值7030亿元。新增人民币贷款1.69万亿，前值8858亿元。广义货币M2同比增长8.6％，前值8.0；M1同比增长4.6％，增速比上月末高2.6个百分点。

出口超预期，进口仍疲软。3月外贸显示，按人民币计价，出口同比21.3%，进口同比-1.8%。按美元计价，3月份进口同比-7.6%，出口同比14.2%，3月贸易顺差扩大为至326亿美元。

4.1.2. 高频数据跟踪

发电耗煤增速小幅回落，高炉开工率快速回升。上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）增速小幅回落，单周增速小幅回升。产能利用率方面，高炉开工率快速回升，PTA产能利用率显著下滑。

地产销售增速继续小幅回落。上周的30城地产销售面积增速小幅回落，高点接近2016年水平。分城市来看，一二三线城市销售增速趋势一致，反弹高度上，一线城市领先。

食品价格环比增速回升，生产资料价格环比增速平稳。根据最新商务部周度数据，前周（4月1日至7日）食品价格环比增速回升，仍显著高于季节性，蔬菜价格小幅上涨，猪肉价格显著上涨。生产资料价格环比增速维持平稳，略强于2018年，基本符合季节性。

4.2. 美债收益率追踪：短端利率上行，期限利差走扩

美债期限利差较前期走扩。上周，美国短端利率较前期上行1bp，3M美元Libor利率为2.60%。长端10Y国债收益率为2.56%，较前期上行5bp。

上周美国经济基本面的增量信息包括：①美国2月耐用品订单环比终值为-1.6%，与预期值和前值持平；②美国3月CPI同比为1.9%，高于预期值1.8%和前值1.5%；③美国3月CPI环比为0.4%，与预期值持平，高于前值0.2%；④美国3月PPI同比为2.2%，高于预期值1.9%和前值1.9%；⑤美国3月PPI环比为0.6%，高于预期值0.3%和前值0.1%；⑥美国4月密歇根大学消费者信心指数初值为96.9，低于预期值98.2和前值98.4。

上周美国政策层面的信息包括：①美联储副主席克拉里达就美国经济前景及货币政策讲话；②美联储发布FOMC货币政策会议的纪要；③美国贸易办公室（USTR）发布欧盟不撤销法国空客补贴情形下可能会加征关税的欧盟产品名单。

4.3. 全球大类资产：美元指数下行，大宗商品多数上涨

全球股市涨跌互现。上周，美国、日本、韩国、法国、俄罗斯、澳大利亚和意大利分别上涨0.51%、0.29%、1.08%、0.48%、2.25%、1.13%和0.34%，德国、巴西、港股、英国和中国分别下跌0.08%、4.36%、0.09%、0.13%和2.68%。

全球债市涨跌互现。上周，美国、中国、意大利和英国10年期国债收益率分别上行6bp、7bp、4bp和5bp，日本、德国、法国、澳大利亚10年期国债收益率下行3bp、4bp、3bp和4bp。

美元指数下行。上周，美元指数下行0.48%，欧元、英镑、澳元和人民币兑美元分别升值0.75%、0.26%、0.96%和0.06%，日元和瑞郎兑美元分别贬值0.26%和0.25%。

大宗商品多数上涨。上周，黑色系中布油、天然气、螺纹钢和动力煤分别上涨1.52%、0.56%、5.56%和1.40%，铁矿石下跌4.95%；有色系中，铜上涨1.69%，黄金下跌0.18%；橡胶上涨1.14%，大豆上涨1.08%。

4.4. 流动性：人民币小幅升值，在岸资金利率普遍上行

人民币小幅升值。美元兑人民币即期汇率收于6.7145，离岸人民币即期汇率收于6.7096，人民币对美元较前期小幅升值，在岸离岸人民币价差走扩。日间交易较上周减少。截止4月4日，CFETS人民币汇率指数95.34，人民币对“一篮子”货币走强。上周，即期询价成交量为278.41亿美元，较前期有所减少。

在岸利率普遍上行。上周，在岸市场利率普遍上行，隔夜、1周和1月银行间质押利率分别上行122bp、49bp和71bp。隔夜、1周和12月CNH HIBOR分别上行21bp、5bp和2bp，1月CNH HIBOR下行6bp。上周央行没有进行逆回购投放，无逆回购到期。

4.5. 利率债及衍生品：利率债发行量增加，二级市场收益率上行

一级市场：利率债发行量增加，需求较为平稳。上周，利率债发行1910亿，平均日发行量382亿，较前期增加80.5亿。国债、国开债、进出口债和农发债分别发行1020亿元、400亿元、160亿元和330亿元；国债和国发债上周分别到期660亿元和900亿元，进出口债、农发债和央票上周暂无到期。上周发行的利率债中标利率多数较前一日二级市场收益率更低，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y国开债中标收益率低于前一日二级市场收益率14bp、12bp、6bp、11bp和3bp；1Y、3Y和5Y进出口债中标收益率低于前一日二级市场收益率10bp、10bp和6bp；1Y、5Y、7Y和10Y农发债中标收益率低于前一日二级市场收益率10bp、4bp、2bp和2bp，3Y农发债中标收益率与前一日二级市场收益率持平。

二级市场：收益率上行，国债、金融债成交量增加。上周国债成交量为4678.31亿，金融债成交量为19502.48亿，总量均较前期增加。上周国债收益率普遍上行，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y和20Y国债收益率分别上行4bp、4bp、5bp、3bp、7bp、7bp和7bp。国开债收益率多数上行，1Y、3Y、5Y、10Y、15Y和20Y国开债收益率分别上行6bp、10bp、8bp、5bp、4bp和4bp，7Y国开债收益率与前期持平。

国债期货上涨，IRS利率上行。上周，国债期货上涨，国债期货主力合约TF1906收于98.855，上涨0.13%，T1906收于96.645，上涨0.19%。上周FR007 IRS 1年期收于2.7466%，较前期上行9bp。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国泰君安证券研究所固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research