还有哪些高收益债?

来源: 孙彬彬
还有哪些高收益债?

本文来源:孙彬彬 (ID:gushoubinfa),华尔街见闻专栏作者

摘要:

高收益城投债中江苏、湖南和贵州省存量高收益总额最多,而从比例来看,贵州、辽宁和黑龙江省的高收益债占区域存量城投债的比例最高,城投高收益债的形成与区域经济和财政实力存在较大关系,区域的债务负担也在一定程度上影响城投债的收益。

民营企业是高收益产业债的绝对主力,从产业高收益债的行业分布来看,房地产、商贸和综合是高收益产业债的三大主要行业。成为高收益债的原因有很多,行业层面包括行业周期性叠加产能过剩以及政策风险,企业层面包括公司自身经营情况不佳盈利恶化导致信用风险增加,企业战略转型带来高度不确定性,公司治理结构不完善,管理层变动和负面舆论,企业报表质量存疑等等。

还有哪些高收益债?

1. 高收益债定义

美国是高收益债券市场发展最为成熟的国家,发行高收益债券是成长型企业等主体进行融资的一种重要方式。在美国高收益债券(high-yieldbond)是信用等级低于投资级别(即标普评级在BBB以下,或穆迪评级在Baa3以下),或者无评级的债券。由于高收益债券的信用级别较低,一般来讲,为了吸引投资者,其需要支付给投资者比投资级债券更高的风险溢价,高收益债券也得名于此。

而我国国内对于高收益债券并无统一明确定义。与国外相比,国内债券市场和评级行业的发展历史较短,监管对发行人级别限制过严,级别分布过于集中,评级普遍偏高,区分度较差。因此,我国目前通常从绝对收益率、收益率相对利差、隐含评级等划分方式来定义高收益债券。

本文高收益债定义:

考虑到目前债券发行利率不断走低,本文中将中债到期收益率(如果有特殊条款,则考虑行权收益率)在6%以上的非金融信用债(剔除私募债和PPN)认定为高收益债。

2. 存量高收益债特征分析

截止2019年4月12日,符合本文高收益债定义的债券共有2443只,涉及主体1180家,债券余额1.83万亿元,占存量信用债的非金融信用(剔除私募债和PPN)的比例为12%,其中城投平台(中债标准)667家。

我们将中债估值收益率进一步细分,分别按照(6,7],(7,8],(8,9],(9,10],10以上五个区间进行了统计。其中,收益率在(6,7]区间占比最高,为49%,其次为(7,8]收益率区间,存量债券金额占比达到29.7%。

高收益债券中一般企业债最多。根据本文定义的高收益债,一般企业债合计有6326亿元,其次为一般中票和一般公司债,金额均超过4500亿元,而短融的金额较少。

从期限分布上来看,高收益债剩余期限主要集中在2-3年,其次为剩余期限在1年内和1至2年的高收益存量债较多。

从高收益债主体最新外部主体评级来看,AA主体存量债券金额最多。高收益债发行主体最新外部评级以AA和AA+为主,其中AA主体的存量高收益债余额8055亿元,AA+主体存量高收益债余额6298亿元,两者合计占高收益存量债的比例达77%。

从高收益债隐含评级来看,主要集中在AA-。高收益债隐含评级分布广,分布区间从AA+至CC,但是存量高收益债则主要以AA-为主,超过65%的存量高收益债隐含评级为AA-,其次为AA和A+。

大部分高收益债没有担保。存量高收益债中73%的债券没有任何担保,22%的高收益债带有不可撤销连带责任担保,除此以外,还有少量的高收益债带有抵押担保和连带责任担保。高收益债中有12%的存量债券为永续债,永续债主体资质虽然普遍较好,但是由于永续债条款的溢价,导致该类型债券的收益率高于正常到期的普通债券,高收益信用债中88%为非永续债。

剩余期限短和外部评级高的高收益债的流动性更好。根据存量信用债剩余期限分类,观察不同估值类型的信用债的近三个月日均换手率情况,可以发现不论是在高收益债中还是低收益债中,剩余期限在1年内的信用债的日均换手率均最高,同时,在高收益债中,长期限的债券的换手率也相对较高,呈现中间低两端高的特点。根据存量信用债主体外部评级分类,观察不同资质信用主体信用债近三个月日均的换手率情况,可以发现高收益中,AA及以上等级的低估值信用债的流动性略好于高估值信用债的流动性,高收益债中AA+等级信用债的换手率最高,其次分别为AA和AAA等级信用债,而低收益债中,信用债的换手率基本随着主体评级的下降而呈现下降的趋势。

高收益债多含有特殊条款。2443只高收益信用债中85%的信用债都含有特殊条款,其中每只债券含有特殊条款的数量从1至8条不等。含有的特殊条款类型最多的是调整票面利率,有946只债券含有该条款,其次为债券提前赎回和回售,分别也有735只和714只。

3. 高收益城投债

高收益债中产业债金额占比超过半数。根据统计数据显示,高收益债中城投债(中债标准)金额合计7760亿元,占高收益债总额的比例达到42%,而产业债金额合计10522亿元,占高收益债总额的比例为58%。行政级别方面,地级市和县及县级市发行人占高收益债的比例较高,分别达到46%和37%。

高收益城投债主要集中在江苏、湖南和贵州省,而从比例来看,贵州、辽宁和黑龙江省的高收益债占区域存量城投债的比例最高。存量高收益城投债中,江苏省排在所有省份的前列,高收益城投债金额达到1168亿元,其次为湖南省和贵州省,其中江苏和湖南两省高收益城投债金额均超过1000亿元。海南省、上海、北京、宁夏回族自治区存量城投债中没有高收益城投债。考虑到不同省份存量城投债余额差异较大,如果采用高收益债/存量债这一指标来看,各个省份存量债中高收益城投债占比最高的省份为贵州省,其次为辽宁省和黑龙江省,且这三个省份高收益城投债占存量城投债的比例均超过50%,比例较高,而青海、福建和广东省三个省份高收益城投债占存量城投债的比例小于5%,比例较低。高收益城投债主要集中在经济和财政实力偏弱以及债务负担偏重的的地区。

4. 高收益产业债

从企业属性来看,民营企业是高收益产业债的绝对主力。民营企业获得的外部支持能力相对较弱,除此以外,民营企业还存在实际控制人风险可预测性差,不少民企涉及跨行业经营,需要关注实际控制人的体外资产,财务报表的质量存疑,互保风险等等因素影响企业的信用资质,因此,高收益产业债中民企占据主要力量。

从行业分布来看,房地产、商贸和综合是高收益产业债的三大主要行业。行业的高收益分布情况与各个行业的景气度、行业受到的政策调控密切相关,如去产能政策影响下的过剩产能行业,受到政策调控影响的城投和地产行业,而地产行业中民营企业发债主体也较多。此外,部分行业本身的业务模式也在一定程度影响了行业资质,商贸行业由于毛利率低,贸易规模大,资质受上下游客户信用影响大,而综合行业发行人涉及跨行业经营,这些因素都在一定程度上影响了相关行业企业的信用资质,也造成行业高收益主体较多。

高收益产业债中,地产行业存量高收益债余额最高,而房企高收益债中,民营企业占比更是高达91%,从房企高收益债企业外部评级情况来看,企业外部评级主要集中在AA+,存量余额占比为60.6%,其次为AA,存量余额占比为28.1%。

5. 小结

1.按照行权估值收益率6%以上非金融公募债这一标准筛选,我们筛选出符合标准的高收益债余额1.83万亿元,涉及主体1180家,其中城投债7760亿元,城投平台667家。

2.高收益城投债中江苏、湖南和贵州省存量高收益总额最多,而从比例来看,贵州、辽宁和黑龙江省的高收益债占区域存量城投债的比例最高,城投高收益债的形成与区域经济和财政实力存在较大关系,区域的债务负担也在一定程度上影响城投债的收益。

3.民营企业是高收益产业债的绝对主力,从产业高收益债的行业分布来看,房地产、商贸和综合是高收益产业债的三大主要行业。对于产业高收益债发行主体而言,由于个券的差异化强,个券风险大部分时候需要一事一议。成为高收益债的原因有很多,行业层面包括行业周期性叠加产能过剩以及政策风险,企业层面包括公司自身经营情况不佳盈利恶化导致信用风险增加,企业战略转型带来高度不确定性,公司治理结构不完善,管理层变动和负面舆论,企业报表质量存疑等等。

4.对于城投高收益债,我们建议配置公募、3年剩余期限以内的债券,首选东北、西部省级、省会和单列市级别的城投债和东部地级市及以上级别的城投债。

5.对于地产高收益债,我们认为债务负担和杠杆压力可能还是一个重要的考量。杠杆率较低、债务结构相对合理的高收益房企可以有所关注。

信用评级调整回顾

本周共有2家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。1家发行人(成都双流兴城建设投资有限公司)评级上调,1家发行人(南京高精传动设备制造集团有限公司)评级下调。本周无评级一次性下调超过一级的发行主体。

一级市场

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1,943.2亿元,总发行量较前一周大幅上升,偿还规模约1,364.9亿元,净融资额约578.3亿元;其中,城投债(中债标准)发行176.00亿元,偿还规模约310.69亿元,净融资额约-134.69亿元。

信用债的单周发行量大幅上升,净融资额小幅上升。短融发行量较前一周大幅上升,总偿还量大幅上升,净融资额大幅下降,中票发行量较前一周大幅上升,总偿还量大幅上升,净融资额大幅上升,公司债发行量较前一周大幅上升,总偿还量大幅上升,净融资额小幅上升,企业债发行量较春节前一周小幅上升,总偿还量小幅上升,净融资额略有上升。

具体来看,一般短融和超短融发行603.8亿元,偿还714.5亿元,净融资额-110.7亿元;中票发行596.4亿元,偿还172亿元,净融资额424.4亿元。上周企业债合计发行109.6亿元,偿还50.767亿元,净融资额58.84亿元;公司债合计发行566.1亿元,偿还308.71亿元,净融资额257.39亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看,交易商协会公布的发行指导利率整体上行,各等级变化幅度在-8-5BP。具体来看,1年期各等级变化-2-1BP;3年期各等级上行2-5BP;5年期各等级上行2-3BP;7年期各等级上行0-2BP;10年期及以上各等级变化-8-1BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交4,181.07亿元,总成交量相比前期大幅上升。分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交1889.56亿元、1912.76亿元、246.05亿元,交易所公司债和企业债分别成交129.53亿元和3.21亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率整体上行。信用债收益率整体上行。信用利差整体以上行为主,波动较大。各类信用等级利差整体下行,部分中长期上行。

利率品现券收益率整体上行。具体来看,国债收益率曲线1年期上行5BP至2.52%水平,3年期上行6BP至2.95%水平,5年期上行2BP至3.18%水平,7年期上行4BP至3.32%水平,10年期上行8BP至3.33%水平。国开债收益率曲线1年期上行7BP至2.66%水平,3年期上行9BP至3.36%水平,5年期上行8BP至3.68%水平,7年期下行1BP至3.9%水平,10年期上行6BP至3.81%水平。

信用债收益率整体上行具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率上行0-2BP,3年期各等级收益率上行2-4BP,5年期各等级收益率上行5-6BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行1-3BP,5年期各等级收益率上行5-6BP,7年期各等级收益率上行5-5BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行5-10BP,5年期各等级收益率变动-4-5BP,7年期各等级收益率上行0-5BP。

信用利差整体以上行为主,波动较大。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小2-4BP,3年期各等级信用利差缩小2-4BP,5年期各等级信用利差扩大4-5BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小2-4BP,5年期各等级信用利差扩大4-5BP,7年期各等级信用利差均扩大1BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大0-4BP,5年期各等级信用利差变动-6-3BP,7年期各等级信用利差变动-4-1BP。

各类信用等级利差整体下行,部分中长期上行。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-2BP,3年期等级利差缩小1-2BP,5年期等级利差扩大0-1BP;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-2BP,5年期等级利差扩大0-1BP,7年期等级利差无变化;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小1-5BP,5年期等级利差变动-6-2BP,7年期等级利差缩小0-5BP。

2. 交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所回落,企业债净价上涨家数小于下跌家数,公司债净价上涨家数等于下跌家数;总的来看企业债净价上涨120只,净价下跌206只;公司债净价上涨137只,净价下跌137只。

附录

风险提示

融资环境收紧,企业过度杠杆经营

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重要声明

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注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《还有哪些高收益债?》

对外发布时间 2019年4月14日

报告发布机构 天风证券股份有限公司

(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师

孙彬彬SAC执业证书编号:S1110516090003

高志刚 SAC执业证书编号:S1110516100007

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