文丨诸建芳 刘博阳
3月金融数据超出市场一致预期。全月新增信贷1.69万亿，新增社融2.86万亿，M2同比增速8.6%。我们认为金融数据的全面转好预示着“社融底”已过，社融后续预期在10.5%的水平线以上运行。展望二季度，货币政策将保持合理稳定，而伴随融资结构持续优化，“宽信用”或将踏春而来。
2019年4月12日央行发布2019年3月份金融信贷数据。其中，新增信贷1.69万亿（前值8858亿）；新口径下新增社会融资总额2.86万亿（前值7029万亿）；新口径下社融存量同比增速10.7%（前值10.1%）；M2同比增速8.6%（前值8%），体现出全面改善态势。
信贷总量及结构均好于预期，资金观测角度预示经济全年“前低后高”。
信贷3月净增1.69万亿，净增量高于去年3月的1.12万亿，连续12个月保持月度同比高增。结构上看，居民部门方面，我们认为居民贷款的高增主要受股票市场的显著升温及房地产市场的回暖两方面影响。
向后看，伴随大中城市楼市政策的相对放松，以及股市成交量的持续景气，居民贷款短期增速有望持续。而企业部门层面，3月非金融企业及机关团体信贷新增1.07万亿，环比同比均出现显著上升（环比多增2359亿元）。其中，3月中长期贷款新增6053亿元，而短期贷款的净贡献较前序月份有显著提升。
我们认为这反映了两个特点，即：1）整体企业流动性有所改善（体现为从票据向短期贷款的传导开始出现）；2）中央和地方财政政策逆周期的效果持续显现。向后看，我们认为PMI的环比改善还将继续，而伴随资金供给和中小企业需求的双升，企业部门贷款同比还将继续保持较好增长，后续企业部门融资结构还将继续优化（即票据减、短期和中长期增），而实体经济也将如我们预料“前低后高”。
社融企稳继续确认，非标改善及贷款占比为结构亮点。
3月新口径下新增社会融资总额2.86万亿元；社融存量同比增长10.7%，这一增速水平高于市场预期，且结构上有全面改善的态势，社融增速的企稳已被确认。从一季度整体结构看，表内融资、表外融资、直接融资、专项债融资和其他融资五大分项均好于去年同期水平，而单月看，表内贷款融资、非标融资及地方专项债为最大贡献项。
整体而言，现阶段社融增速尽管回暖幅度略高于我们先前预测，但趋势及结构变化符合我们的预期。向后看，我们认为社融增速低点已过，后续受益于地方专项债的持续发行、非标融资的逐步回暖、以及人民币贷款在结构改善下的稳健增速，预计社融增速的运行中枢将稳定在10.5%以上的水平。
M1与M2均显著回升，且剪刀差继续缩窄。
广义货币供给方面，3月M2增速环比改善略超预期，增速达8.6%，环比提升0.6个百分点，有较为显著的修复。我们认为M2的回升主要受持续较为宽松的货币市场环境以及商业银行加大资金运用两大因素所致，而非标的回暖也适当放大了货币乘数。另一方面，M1同比增速也大幅回升至4.6%，环比回升2.6个百分点，这一回升也符合我们之前的判断即M1增速的底部已过。向后看，伴随企业流动性的修复及企业预期的改善，预计M1与M2的剪刀差还将进一步缩小，在二季度M1增速仍有进一步上行的空间。
银行间流动性宽松，资金利率倒挂短期呈常态。
3月份SHIBOR继续维持上月的低位状态，月末较上月末小幅上行5个bps，至2.801%；而以DR007为代表的银行间利率也与SHIBOR的趋势保持同步，3月末为2.734%。其中，3月份共有8天跌出以7天逆回购利率（2.55%）为底的走廊下限，且都集中在上旬；而截至4月11日，4月份也有6天跌出以7天逆回购利率为底的走廊下限。向后看，我们认为随着央行近期减少货币净投放的数量，长期的倒挂将不可持续。整体来看，货币市场资金面的相对宽松将继续有助于实体经济的信用修复。
预计货币政策短期将维持合理稳定，二季度流动性仍有缺口，或采取降准或MLF/TMLF置换的方式填补。
整体来看，6月MLF到期压力较大，我们仍然保留判断6月降准的可能性，但在合理稳定的基调下，亦不排除央行通过MLF或TMLF等工具进行流动性补充。我们认为融资结构的持续改善将是贯穿今年的主要旋律，而伴随结构改善，信用的疏通渠道也将继续恢复，帮助实体经济企稳回升。
