当经济出现下行压力，监管一般会出台较为宽松的宏观政策予以逆周期调节，而从政策推出到经济企稳回升往往会有一定时滞，而此次的时滞似乎长于以往。不过，根据近一个月的数据判断，政策刺激时滞已接近尾声。
央行调查统计司原司长、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长盛松成对第一财经记者表示，2018年以来的逆周期宏观调控政策时滞偏长。从2018年4月央行降准置换MLF到现在已有一年，即使从多项政策边际开始放松的2018年8月算起，至今已有8个月，但主要经济数据尚未明显回升。这主要因为2018年国际形势错综复杂、中国推动金融去杠杆、国内经济结构转型升级前所未有（消费对增长的提振作用暂无法赶超过去的出口）、贡献了50%以上的税收和60%以上的GDP的民营经济出现较大波动。
不过，盛松成今年年初就曾表示，尽管此次支持政策传导至实体经济的时滞比过去长，但随着各项政策的落实和市场信心的逐渐恢复，经济二季度有望企稳。他近日强调，政策时滞已经接近尾声。同时，他也认为，近期降准的必要性下降，此后降准与否仍需进一步观察，目前货币供应量开始回升、流动性较为充裕，而外汇占款的缺口并不一定要用降准来填补。
政策时滞近尾声
从2008年国际金融危机开始算起，我国宏观经济出现过4次形势较为严峻的情况，分别起始于2008年年中、2011年年末、2014年年末与2018年年中，间隔约2.5～3.5年。
例如，受2008年国际金融危机影响，我国工业增加值同比增速从2008年6月的16.0%下降至10月的8.2%，同期CPI同比增速从7.1%降至4.0%，M2同比增速从17.4%降至15%，GDP增速从二季度的10.9%下降至年末的7.1%。为减轻国际金融危机的冲击，我国自2008年9月起至年底陆续实施了4次降息、5次降准，推出了“四万亿”投资等稳定总需求政策。
逆周期宏观调控政策影响到各项经济指标的政策时滞长短不一。盛松成研究发现，过去十年里，面对三次较为明显的经济波动，央行分别于2008年9月、2011年12月、2015年2月启动降息或降准政策。以此为政策宽松起点，可以统计从政策放宽到经济数据企稳的时间间隔（时滞）。在国内宏观经济方面，工业增加值同比增速的态势会在政策实施2～5个月后才触底反弹，开始趋势性回升；消费增速的平均时滞约为6个月；相较于内需，对外贸易的政策时滞偏长。从过去三次的统计情况看，出口增速（以美元计）的平均时滞为1年，进口增速的平均时滞为9个月。
同时，价格的政策时滞也较长。从政策出台至CPI、PPI同比增速见底回升间隔约为10个月；与经济数据不同，逆周期宏观调控政策特别是宽松的货币政策对金融数据的影响速度相对较快。从过去三次调控的统计数据看，M2增速的平均时滞为3个月，社会融资规模增速的平均时滞稍长，为5个月。
“政策时滞没有像这一次这么长过，”盛松成对第一财经记者表示，即使从多项政策边际开始放松的2018年8月算起，至今年2月已有半年多的时间，主要经济金融数据尚未明显回升，尤其是金融数据因去杠杆等政策而回升得特别慢。从历史经验看，金融数据一般最早企稳回升，但这次政策时滞明显较长。直到今年3月，金融指标才出现了明显好转。
央行上周五刚刚公布的数据显示，3月，M2同比增速为8.6%，分别比上月末和上年同期提高0.6个和0.4个百分点；同时，M1同比增长4.6%，增速较上月末大幅提高2.6个百分点；3月当月，社会融资规模大幅增加近2.9万亿元，同比多增1.3万亿元，3月末，社融存量同比增速达到10.7%。
分项来看，固定资产投资最早出现回暖迹象。“稳增长”政策开始实施后，固定资产投资累计同比增速从2018年8月5.3%的历史低点稳步上升，政策时滞约为5个月；社会消费品零售总额同比增速在2018年11月下行至低点8.1%，之后连续两个月反弹，2019年2月为8.2%，时滞在8个月以上。
之所以此次时滞较长，盛松成认为原因还在于，2018年全球经济遭遇贸易不确定性等冲击拖累了中国经济增长回升；从由投资向由消费驱动的增长模式转型过程中，后者的替代效应还无法完全取代前者；2018年民营企业的波动较大，民营经济是整个经济体系中的重要组成部分，具有“56789”的特征，即贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的新增就业和企业数量。
不过，盛松成判断，政策时滞接近尾声。首先，贸易紧张局势趋于缓和；此外，随着支持民营经济的各项政策密集出台，民营企业的增加值同比增速从2018年8月起稳步回升。2019年1～2月，国企的工业增加值累计同比增速降至4.4%，而民营企业的增加值增速上升至8.3%；同时，随着去杠杆取得一定成效，未来在符合监管要求和风险防控的前提下，将适当保留表外融资。从去年11月起，委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等表外融资的收缩速度开始趋缓，表外融资占社融的比重从2018年底的-15.2%上升至2019年3月的3.3%。
不过，盛松成对记者强调，不要将周期性的经济企稳和中国长期经济下台阶的趋势混为一谈，前者涉及更多的是周期性因素，而后者则与人口红利及经济结构调整等结构性因素相关。
降准并非解决外汇占款下降的必然选择
当经济企稳迹象愈发明显，各界对于央行货币政策空间的疑问也愈多。其中，降准的必要性备受关注。
此前，各界一致认为，降准的必要性在于防紧缩，因为2013年以前央行外汇占款是储备货币（或基础货币）增长的主要来源，自2014年起，由于资本账户流出超过经常账户顺差，央行的境外资产开始下降。作为应对，央行增加了对商业银行的借贷以扩充资产负债表。机构曾普遍预计降准将成为今年拉动广义货币M2增长的关键力量。
对此，盛松成认为这一概念存在偏差，且降准也并不是解决外汇占款下降的必要条件。
外汇占款下降与否影响的是央行的资产负债表，即影响的是基础货币，而降准影响的是货币乘数，后者仅改变央行资产负债表负债端的结构，即将一部分法定存款准备金转变为超存款准备金，并不影响资产负债表规模。货币总量是由基础货币和货币乘数共同决定的。虽然基础货币少了，通过提高货币乘数也有助于增加货币供应量，但前提是，要以降准来提高货币乘数必须通过商业银行的行为，即商业银行要加大贷款力度才能提高货币乘数。如果商业银行不贷款，只是让钱趴在央行账上，体现为超额准备金增加，那么这并不会提高货币乘数。这也是过去几年欧美央行面临的问题。
此外， “用降准来逐步置换MLF”的说法也不准确。
盛松成对记者表示，首先，降准只是改变货币乘数，MLF改变的则是基础货币。其次，“置换”的概念并不精确，准备金是央行负债方的组成部分，而MLF、SLF则是央行资产方的组成部分。其实，MLF就是再贷款的变种，是特殊的、点对点的再贷款，通过MLF等工具可以弥补外汇占款减少导致的基础货币下降。MLF、SLF和外汇占款之间是可相互替代的，因为它们都是中央银行资产方的组成部分，而降准改变的是央行资产负债表的负债方。“事实上，通过降准增加流动性与续作MLF不是一一对应的关系。并且，央行也无法通过降准精确弥补MLF到期带来的流动性缺口。因此，不能说用降准来置换SLF、MLF，因为SLF、MLF本身是可以增加的、可由央行来提供。”他称。
“说到底，根本的是要看货币供应量。只要货币供应量能够上升，就不存在降不降准的问题。”盛松成也表示，例如此次3月金融数据大幅反弹，M2增速从8%大幅提升至8.6%，可以说货币供应量增加了不少，“因此，目前关键还是要看M2，而不要只盯着外汇占款。”
他分析称，就目前的经济数据而言，降准的必要性下降，当然还需要进一步观察未来的变化。此外，数据显示，目前货币市场流动性合理充裕，利率也比去年下降较多。3月，我国同业拆借加权平均利率为2.4%，比去年同期低0.32个百分点；质押式回购加权平均利率为2.47%，比去年同期低0.43个百分点。尽管3月货币市场加权平均利率较2月有所上行，但从各期限品种的利率看，仍持平甚至略低于今年1月的水平。
盛松成称，当经济企稳时再降准，容易推高通胀，也容易引发资金大量流向房地产。“降准的意义是为了解决实体经济融资难融资贵。如果降准后，资金仍然留在金融市场，而没有流向实体经济尤其是中小微企业，反而有可能助推金融脱实向虚。”
*本文转载于第一财经，作者周艾林，原文标题《盛松成：政策时滞近尾声，补外汇占款缺口并非只有降准》。