社融和M1回升的资产配置意义

来源: 大伟宏观策略
金融企稳之下哪些资产最可能涨?

本文来源:大伟宏观策略 (ID:shendw999),华尔街见闻专栏作者

金融企稳(M1增速回升)促各种利率见底,顺序是国债和高评级信用债-票据和理财-低评级信用债、一般贷款和房贷-非标。根据M1回升时期经验规律,按各大类资产未来半年到一年价格上涨的确定性,可能是:核心城市房地产>商品>低评级信用债≈人民币>A股>理财收益率>利率债和高评级信用债。

3月金融数据火热,三大主要指标M2、M1和社融均相比上月明显提速,分别从8%、2%、10.1%上升到8.6%、4.6%、10.7%。

本文基于当前金融企稳的背景,重点分析社融和M1增速底部回升对于大类资产配置的指导意义。

由于社融和M1增速几乎总是同步见底,且后续走势也大多相似(容易理解,代表企业资金流状况的M1主要来自融资和经营资金流入,在每轮周期,都是金融先于实体而企稳,所以综合反映实体经济金融状况的社融,几乎必然与M1同步见底),各家金融终端也没有社融的长时间序列数据,所以本文用M1增速见底回升,代表社融和M1增速企稳回升,即金融企稳。

1、金融企稳不代表经济企稳

4月15日早上的《火热金融数据说明经济已企稳和股市继续飞?已就金融、经济和股市进行重点分析预判,主要结论是:

1)基本确认金融企稳,社融年内增速中枢可能无虞,单月增速仍可能反复。

2)经济(提前)企稳概率确实增加,但还可能继续或二次探底,出口和房地产投资没看起来那么好。同时,“六个稳”、减税降费、支持民企利于政策环境维持偏宽态势,本轮短周期下行幅度或有限。

3)股市短期可能解读为利好,但随即面临隐忧——货币宽松和财政支出力度或难保持,在经济尚未确认企稳之际,从政策和金融支撑的风险偏好冲击向基本面切换是否顺利,由此很可能导致二季度中后期的震荡或调整。

昨日晚间,央行官网发布货币政策委员会2019一季度例会的新闻稿,提到“在稳增长的基础上防风险”“稳健的货币政策要松紧适度”,可能初步验证了我对货币政策难以维持过去大半年宽松力度的判断。

昨天早上的报告写到,“2008年以来的前三轮货币信用政策宽松周期,贷款增速从底部到最高点均为10个月左右,本轮宽松周期贷款增速从最低的2018年5月至今也已10个月。加上贷款一季度大超预期,估计越往后贷款增速继续明显上升的可能性越小。”

后续社会融资增速中枢能否保持在11%左右或继续有所上升,首先看非标月均萎缩规模能否控制在1500亿以内,只要如此,非标年内就会拉升社融增速0.7个百分点以上;其次是贷款增速能否不过快下行;第三是资本市场、直接融资是否活跃;而地方专项债额度是设定好的。

接下来分别对金融企稳与各种利率(资产轮动的核心驱动)和大类资产价格的关系进行简要分析。

2、金融企稳促各种利率逐步见底

在金融企稳(M1增速明显见底回升)的背景下,影响甚至决定大类资产价格轮动的各种利率如何表现呢?

1)国债利率一般已处于下行期的最后1/3段,甚至有可能接近末期。如果遇到资产荒、债市大加杠杆之时,比如2016年,国债利率还有可能继续下行或底部徘徊一段时间。

2)票据和银行理财收益率一般已处于下行期的后半段,大多将继续下行或底部徘徊数月到一年左右。如遇资产荒则跟随国债利率多探底一段时间。

3)低评级信用债利率一般处于下行中段,同时可能处于阶段性底部、短期上行的状态,后续大多仍将继续探底或随着经济企稳、信用风险降低而二次探底。

前面几轮周期,M1增速见底回升时,低评级信用债利率已完成大部分跌幅,但本轮短周期,其下行时长和幅度仍明显不足。

4)一般贷款和房贷利率进入下行中段,大多将继续明显下行一段时间。

5)非标利率往往尚未进入主要下行时段,后续大多将开始明显下行。

3、金融企稳时大类资产价格怎么走

参照各种利率以及M1增速见底回升与各大类资产价格走势关系的历史经验规律,在金融企稳时,各种资产的表现往往如下:

1)利率债和高评级信用债进入牛市后期,随着对经济乐观预期和衰退现实的频繁切换,这段牛市并不易把握。在金融企稳(M1增速见底回升)初期,利率大多阶段性上行,债市阶段性下跌;之后随着经济衰退的最后阶段,利率转而进入下行的最后一段,债市走完最后一段牛市。

2)理财的配置价值继续下降,其收益率大多仍继续下行一段时间,因为理财一般是持有到期,其配置价值与利率同向(这点与债市有差异)。

3)低评级信用债利率大多在牛市中段,还有很多机会,因为随着未来一段时间经济企稳、信用风险下降,信用利差将继续下行。不过在这个金融企稳初期阶段,也很可能跟随利率债和高评级信用债颠簸。

本轮周期来说,低评级信用债牛市或许还有更多一点,因利率下行幅度明显还不够,定向宽信用、支持民企等政策举措,将有利于其市场表现。

不确定性之一是,央行最新例会新闻稿提到加速利率市场化改革,如果表外转表内、非标转贷款和债券大幅推进和利率并轨,低评级债和一般贷款利率将来下行空间可能受限。

4)金融企稳促一般贷款利率继续明显下行、非标利率开始明显下行,加上信用债利率继续下行,有利于降低实体企业融资成本,提升盈利能力,这是稳金融到稳经济的关键之一。

周期方向上来说,这是有利于股市和商品的阶段。从下图显示的经验规律来看,多数情况下,M1增速见底回升是有利于股市和商品的。

不过,凭借M1增速见底回升这一指标投资于股市,无论持有3个月还是1年或是2年左右,并不容易操作,历史胜率只是刚过半。

而这个阶段投资于商品市场的胜率更高一些。按历史规律,M1增速见底回升后一段时间(1-3个季度),大宗商品(以CRB代表)和工业品(以PPI代表)价格增速大多先后见底回升。

5)M1增速从底部明显回升时,房贷利率往往进入下行中段,后面大多还将下降数月到一年左右。

而按照过往规律,房贷利率拐点领先于房地产销售增速2个季度左右,后者同步或略领先于房价增速。还有,债券和理财收益率从去年初至今下行已1年左右,此时往往对应房价增速的底部区域。

直接观察M1增速和房价增速的历史规律,前者大体同步或略领先于后者,所以M1增速见底回升时,房价增速基本都处于底部区域或即将见底回升。

6)金融企稳与人民币汇率走势没有直接关系,它们之间有复杂的传导过程,简单说是:金融企稳-经济企稳-长期国债利率见底-中国低评级信用债利差趋势性见顶3个月左右-人民币中级趋势性升值。

小结金融企稳(或M1、社融增速见底回升)时大类资产价格的历史规律,大致得到如下结论。

按照未来一段时间(半年到一年)价格上涨的确定性,可能是这样:

核心城市房地产>商品>低评级信用债≈人民币>A股>理财收益率>利率债和高评级信用债

若加入更多复杂因素,可能导致部分顺序有所调整。

风险提示:

实体经济、金融市场和国际相关形势或政策超预期变化。

文章用于研究交流,概不构成投资建议。

近两年主要文章——

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货币金融:

20190416-社融和M1回升的资产配置意义;

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