艾摩宏观:中国经济前景 A股走势及全球展望

来源: 艾摩宏观

现在正式开始今天的直播,首先感谢各位老师参加ALPINEMACRO的直播活动,我是中国负责人,冉升。在这里,我占用大家三分钟时间来表达一下感谢,同时做一些企业介绍。首先呢,是三个感谢,感谢屏幕那边的朋友们,在我回到中国创业的这段时间,也是各位老师给予我的支持和认可,让我可以坚持理想不断的走下去。第二,我要感谢合作伙伴弘则研究,我们的合作非常愉快,相信将来会越来越好。还有呢,就是艾摩中国的同事们,你们付出很多。我们的团队有一个愿景:就是要把世界上最好的研报带给中国的资产管理人,助力大家在全球的金融市场投资中取得卓越的成绩,相信我们会迎来这个荣耀时刻。

简单介绍一下ALPINEMACRO的情况。我们是一家总部位于加拿大的独立三方全球宏观研究机构,目前,我们有五位首席经济学家,他们在北美和欧洲几乎是家喻户晓,研究的方向分别是:全球宏观策略的首席经济学家,CHEN。新兴市场与中国的首席经济学家YAN,美国宏观与大宗商品的首席DAVID,全球债券与汇率的首席经济学家HARVINDER。当然不得不提的还有我们的总编辑兼CEO,已经80岁高龄的TONY。他是BCA的前联合创始人兼CEO。这是个非常了不起的团队,这是一个市场价经验超过150年的团队。我们的首席全部都BASE在加拿大,这使得我们有机会每个星期开几次世纪晨会。大家坐在一起能够综合各个方面的市场经验。因此呢,每一位首席经济学家都不是一个人在战斗。另外,我们还拥有一个庞大的智囊团定期举行头脑风暴和电话会议。这些优势都是不可复制的。相信今后大家会看到更加高质量的研报。同时我们艾摩中国团队也会把最好的本地服务带给大家。

介绍一下今天的主讲嘉宾:王岩 YAN WANG

他有23年的研究经验,在西方,他是公认的中国问题专家,这次要非常感谢他。为了这次的路演,他特意的加班做了中文的PPT来方便我们中国的观众,在此我代表中国团队向他表示感谢。下面,就请把话筒切换给岩由他为大家带来精彩的讲演,谢谢。

YAN WANG:

谢谢冉总。各位国内的同事大家好,我是王岩感谢大家抽出休息的时间来参加我们的电话会议。冉总在会前把参加电话会议的名单给我看了一下。有一些是新朋友,也有一些呢,是我原来在BCA的朋友,也有接触过很长时间的老朋友。所以非常高兴有这个机会和各位朋友、同事交流一下我们对国内经济和股市还有对全球经济前景的一些看法。

我计划大概花半个小时或35分钟左右的时间概括一下我们对这些问题的看法,留出一些时间来给大家提问。如果有些问题今天没时间回答呢,我们会以电子邮件或者微信的方式给大家解答,欢迎大家踊跃提出问题,在电脑屏幕的输入栏提出问题,我们可以同步的看到,我们尽快整理并回复。下面,我想概括介绍一下我们对这些问题的看法。

今天电话会议我想主要讲四方面的问题。一个是我们中国的政策刺激与政策放松还有我们对经济前景的判断,第二个是大家都很关心的就是A股牛市能走多远。第三我想讲一下关于人民币的看法。第四就是全球的,美联储的政策、及其对全球经济和新兴市场的影响。

第一个问题,中国政策再通胀以及对经济前景的判断

上个星期我在欧洲出差,大概访问了五个国家。西班牙、意大利、芬兰、瑞典和英国。在这些地方,有两个问题是投资者最关心的。第一个问题就是美联储的政策和美国经济走势。第二个问题呢就是中国的经济政策和中国的经济走势。也就是说,中国的经济不只是国内投资者关注,同样也是全球投资者最关心的、最核心的问题之一。对这个问题的看法,我想讲两个内容,一个是梳理一下政策放松的路径,分析一下这些刺激性的政策是否能够带动经济复苏。另外一个内容就是如果经济要复苏的话,从哪几个方面可以反映出来。这是我想主要讲的两方面内容。在此之前,我们想先回顾一下过去这段时间的经济走势,这样的话,可以帮我们了解政策放松的原因。在第四页的图上我们可以看到这是中国GDP在过去几年的增速和我们模型对经济增速的评估。可以看出大概从2015年、2016年到2018年的上半年,经济增长大概在7%左右的样子,那么到了2018年下半年,有一个非常快速的下滑过程。导致经济下滑的原因,大概有两方面,一个是外因,一个是内因。看到第五页的图,这是经济下滑的两方面原因。

左边是外因。是中国的出口和中国采购经理指数出口订单的指标,可以看到,在去年9、10月份的时候,中国的出口还是十分的强劲的。有两位数的增长,但是在去年冬天开始可以看到出口有一个非常明显的下滑的过程。当然大家都知道一个是中美贸易摩擦方面的问题,另一个在去年年底的时候整个全球的制造业都有一个非常明显的恶化的过程,这对国内出口的压力显然是很大的,这正是国内经济下滑的外因。

内因是什么呢,是第五页右面的这个图。我们可以看到经济下滑的内因是国内投资大幅下滑,尤其是基础设施建设大幅的下滑。这个是第五页右面的这个图,上面是固定资产投资里面的基建投资,右下是制造业、房地产还有采矿业实际上是比较稳健的,那面下滑的主要原因是上面那个图造成的,是基建投资的大幅下滑。从这个角度讲,我们可以分析出来,中国经济下滑的原因是什么,因为我们知道基建投资在国内很大程度上是政策因素造成的,是政策驱动。实际上去年经济下滑的主要原因之一是政策驱动的,基建投资的下滑导致经济明显的一个失速过程。从这个角度我们可以分析出来为什么政策会有这样一个明显的转向。因为实际上去年经济下滑很大程度上是由于政策紧缩导致的。所以我们可以看到,现在这轮所谓的经济刺激政策这样的一个过程,在很大程度上是对过去政策的一个修正。过去一段时间,政府公布了很多政策,尤其是在去年年底,今年年初,大概每天每星期都有不同的政策发布出来。

我们可以把这些政策归纳成四方面,这样可以让我们更容易把握中国在经济政策这方面一个基本的走势。

政策放松表现在四个方面。

第一个是货币政策。我们知道一个国家的货币政策是由两方面来决定的。一个是利率,另一个是汇率。可以看到在过去一段时间里面,不管是汇率还是利率,都有一个非常明显的放松的过程。我们看到第六页的左上角这个图。是人民币对一揽子货币,对美元在2018年终的时候有一个非常明显的下滑过程。这段时间有点反弹,但总的来说,现在的level和去年年终的时候相比还是要贬值了一些的。这是从汇率的角度讲。那么利率就更明显了。我们看左下角这个图,Shibor六个月、还有各种各样的Money Market Fund货币市场基金利率在过去的大概从18年年初到现在下降了200个基点。这就是个非常明显的利率下滑的过程。从历史上看,所谓的市场利率和银行贷款利率是相关性比较高的,我觉得大概在未来的一段时间里银行贷款利率应该会有一个比较明显的下滑过程。如果我们用一个图来描绘或概括一下这个货币政策的话,应该是第六页右面这个图。这个是中国的货币条件指数,该指数是由两方面来决定的,一个是汇率、一个是利率。现在从18年年底的时候有一个明显的转暖的过程。同样的过程,我们看到在2015年、2016年的时候发生过。在2019年的时候也发生了。这就是政策放松的第一方面货币政策。

政策放松的第二方面是信贷政策。我们认为一个国家的货币政策,是定义这个国家的货币的价格的话,那么我们可以看到信贷政策是决定了这个国家货币的数量。可以这么考虑,一个是价格,一个是数量。所以我们可以看到第七页这两个图,右边的我们叫Credit Impulse。很简单的一个概念,社会融资总量的流量方面的变化。可以看到在过去的几年里一个非常明显的、很大的一个周期。在去年的时候我们的Credit Impulse的这个数值,实际上在17年年底的时候就开始负增长。到接近2018年底的时候这个负增长在收窄。在19年年初的时候,这个数就开始正增长了。这个就是我们的信贷政策的放松。我们知道,在国内的不管是央行也好还是国务院也好还是总理都一直在强调加大信贷的投入,尤其是对小企业,对新型企业信贷的支持。这方面显然是归结在信贷政策里面的,这因为中国尤其是在央行里边有这种窗口指导,各种各样的行政方面的银行信贷的约束是非常强的。这可以归纳成信贷政策。这是第二方面

第三方面是财政政策,大家都知道今年人大的时候从克强总理政府工作报告里面可以比较。我们算一下今年在财政政策方面对中国的经济有多大的支持。按照我们的估算,大概是从政府工作的目前来看能够量化的指标,我们估算是政府对今年的财政投入大概是国内生产总值 的1.5个percent。在第八页右边的这个图,这是我们对过去几年里,政府在经济里面的财政支持。可以看到过去两年是非常小的,2018年是一个正数,大概是18年年初的时候还是非常负的,这样的一个负值。只是这个数在2018年,尤其是在大概是9、10月份之后才变成正增长了,可以看到今年的在财政方面的投入比过去几年大幅提高,这是财政政策。

还有一个方面我们叫他行政措施,这个行政措施相信大家都很清楚了,和中国经济约束有关系的的行政措施在制度方面大概有三方面是比较重要的。第一个是对污染企业、环保方面的一些政策,有一些比较明显的放松。第二是对影子银行的业务有比较明显的放松。第三对基建项目,对地方债、地方政府的财政支出有比较明显的放松。实际上我们可以看到第九页左边的这两个图可以看到,上面的这个图对影子银行的控制,过去大概是18年的时候,银行业务有非常明显的收缩过程,18年年底的时候开始放松了。下面这个图就更明显了,最开始就看到,基建投资在去年年初的时候有一个非常明显的下滑过程,到了年底的时候,这个趋势已经扭转过来了。这些方面的举措都可以归纳到在行政措施方面的一些政策。第九页右面这个图可以看到,这是我们今年计划建的铁路总长度。今年大概要建7000公里左右,我印象中去年是4600公里左右。比去年会提高百分之四五十的样子。实际上这些东西都是在行政措施方面对经济的支持。

如果我们归纳一下的话,中国这轮经济放松有四方面的政策。第一是货币政策,第二是信贷政策,第三是财政政策,第四是行政措施。就是在过去两年期间,措施都是在紧缩的。这些是导致了去年经济下滑的一个主要原因,去年经济下滑的时候,刚好有一个出口严重的下滑,所以导致了经济突然失速。看上去这四方面的政策都有一个非常明显的从紧缩到扩张的过程。这是我们分析经济发展规律,政策转向的内在逻辑。如果我们对所谓的政策放松这四方面的归纳正确的话,我们觉得,它应该对经济有个非常明显的支持作用。因为按照我们目前可以量化的指标来看,这些政策对中国经济,尤其在未来的几个月表现会越来越强烈。所以,我们会觉得经济会转暖的,我们应该会看到经济有一个比较明显的转暖过程,那么我们怎么来确认这样的转暖的一个过程呢?我们觉得大概有这么几方面的指标,让我们test一下对这个问题的判断是不是正确的。如果我们对经济放松的政策,对经济指标转暖这个story是对的话。大概有三方面的指标,应该会很快的体现出来。

第一是货币供给,应该有明显的反弹。第二是出厂价格指数PPI会有明显反弹。第三是企业的盈利,我们知道企业盈利最近一段时间下跌是比较严重的,上个星期的时候公布1、2月份的,这个盈利下滑是比较明显的。如果我们对经济的判断是对的,那么盈利的下跌我们认为是会逆转的。这三个指标一个一个的来看一下。

第十一页呢,是货币供给的图表,我们认为经济转暖的风向标之一是货币供给应该会触底反弹。第十一页的这两个图关联度很高,我们可以看到左边这个图,M1和中国的利率有明显的负相关关系。红线是中国国债利率,红线往上走意味着利率是下降的(反向)。我们可以看到,在过去20多年的时期里面,每次利率下降的过程都带动了M1的扩张过程。这个前瞻大概是有九个月的lead time,右边的这个图,是M1和银行的转期信贷,当然这个转期信贷时间比较短,但是在过去的十来年的时间里也还是有这么几轮的周期。这个周期互动性也是非常明显的。如果我们两个一起看的话,左边的这个是M1对货币政策的反映,右边是M1对信贷政策的反映,这是银行信贷的增长。所以我们认为在未来的几个月中国的M1,中国的狭义货币供给应该会有比较明显触底反弹的过程,这个是我们认为应该能够期待的经济转暖的风向标之一。

第二个经济转暖的风向标,我们认为中国出厂价格指数PPI会有一个比较明显的反弹,第十二页左边这个图是我们中国的PPI模型。这个模型大概领先中国的PPI有六个月左右的时间。我们可以看到在过去20多年的时间里,这个模型在每一次PPI主要的拐点上都能够比较明确的抓到这个拐点。在未来的几个月里面,我们认为中国的PPI,有比较明显的转暖的过程。这个指标也很重要,因为中国的制造业、工业企业对PPI有非常明显的关联。所以我们认为经济转暖的风向标之二应该是PPI特别明显的下滑应该有望反弹。

第三,我们认为经济转暖的风向标是盈利下滑有望逆转,我们刚才已经谈到这个问题。第十三页是我们的利润模型,我们可以看到左边这个图A股的Forward EPS 增速和我们的利润模型在过去几年的时间里面每个拐点都是比较明确看到的。右边这个图是所谓的Investable A Shares,实际上就是在海外上市的中国企业的盈利周期。这个盈利周期跟A股的盈利周期是一样的。我么可以看到过去大概十五年左右的时间,这个过程,每个大的周期实际上和A股的周期是很接近的。如果我们对经济的判断的对的,对政策周期判断是对的。我们认为这个盈利下滑的过程应该在未来几个月有一个比较明显的逆转态势。

我们把刚才说的问题归纳一下。一方面,我们看到政策紧缩导致经济下滑,由于政策放松,实际上我们认为经济转暖的先行指标是能够有期望的。所以实际上政策放松和经济转暖是我们这轮牛市的宏观基础。现在国内很多分析师用什么所谓牛市,改革牛,水牛。用各种各样的东西来形容个牛市。我觉得没有必要这么复杂,在任何一个国家,任何一个经济体,任何一个市场,如果你有一个政策放松的过策还有个经济转暖的过程。这个金融市场都是会反应出来的。

牛市还能走多远

我们可以转到下一个问题,如何看到这轮A股的牛市,这轮牛市能走多远。我们可以来看一下A股,看第十六页,大概从90年代初开始到现在整个A股市场的走势。我们可以看到市场波动性很大,总的来说是一个向上的长期趋势。在去年年底的时候,我们开始建议客户买入中国的A股,那个时候可以很明显的看到,中国A股指数在长期趋势线一个方差以下的位置。历史上看。这基本都是一个拐点的位置。所以当时我们判断市场底部特征非常明显,向上涨的动能不断累积。这个是我们当时建议客户买入A股最基本的一个逻辑。这个判断到目前来讲,是正确的。为什么这么说呢,我们试着把复杂的问题简单化。最简单的来讲,我们判断股票的价格是两方面的东西来决定的,一个是每股盈利,另一个是市盈率。我们这个逻辑就在这,经济转暖有利于盈利。那么货币政策放松有利于市盈率。这是在任何一个国家都是置之四海而皆准的一个道理。都说中国市场是政策式,那美国市场不是政策式吗?这个市场就是靠这根本的两方面来决定的。我们可以看一下为什么我们觉得A股的市场我们当时的判断是会有一轮牛市的。第一,18页左边这个图我们可以看到,这是盈利的指标,我们刚刚已经看到这个图了。A股盈利应该会有一个上涨的过程。第二,是利率。中国的Shibor 6 month。这个所谓市场的Earnings yield。实际上就是市盈率的倒数了。每一轮的利率下滑都会导致Earnings yield会有一个下滑的过程,实际上就是市盈率会有一个扩张的过程。回到刚才这个等式上去看。经济状态有利于每股盈利,那么货币政策放松,利率下降,会导致市盈率有一个扩张的过程。这是非常基本的A股牛市最基本的特征,最基本的驱动因素。现在市场大概从已经从底部上升了30%以上了,按照美元讲的话,要到35%了,现在来看,不像在去年年底的时候那么好判断了,但是我们觉得A股还没有见顶,A股向上走的动能还是比较强的。

为什么这么说呢?可以看到在中国A股见顶有几个基本特征,三方面。第一方面,经济过热。经济过热或导致政策过度紧缩,实际上我们想一下,在07/08年的时候,中国经济增长很快,当时各种各样的理论都在说中国经济过热了,然后导致非常严厉的政策紧缩。这是07/08年的因素。第二,见顶的基本特征就是经济过冷,盈利大幅下滑。中国总是这样所谓一放就热,一抓就过,政策过度紧缩导致经济过冷,然后盈利大幅下滑。这也是导致中国牛市见顶的基本特征。那么07/08年的时候就是这样的,开始的时候经济过热,然后政策不断紧缩,加上次贷危机,全球经济快速下滑这个过程。这就是为什么0708年股市暴跌的那么惨烈,它两个基本特征都具备了。第三个特征就很明显,是市场疯了。中国的市场大家都很清楚了就是反复驱动的市场,这个反复驱动市场最基本的特征就是波动性很大。跌的时候超跌,买的时候超买。所以显然07/08年那个时候整个市场非常昂贵,然后15年的时候中小创也是非常非常的昂贵,这三个就是股市见顶的基本特征。按照目前来看的话,这三个基本特征,第一,经济显然没有过热。现在经济转暖的趋势刚刚开始体现,政府远远没有到要收紧政策的一个程度。第二呢,我们认为未来几个月经济转暖、经济扩张的可能性比较大。第三呢我们的市场是不是疯了,我们用比较简单的指标来判断一下,第二十页可以看到,A股的估值指标还是比较合理的,左边的,右边是Forward P/E,我们可以看到,过去这段时间有一点估值扩张,不用跟历史的高点比,就是跟历史平均值比,还是远远低于历史的平均值的。这是第一点,第二点可以看到一些基本市场交易方面的东西。左边我们看到15年的这轮牛市,这轮泡沫和融资交易有很大的关系。看到左边这个图虽然现在融资交易有一定的增长,但是比15年那轮还是要弱的多。左边我们用这个中证指数的交易量来看的话,也是交易量有一定的反转。但是与过去几个大的市场顶部来比的话现在来看还是比较小的,实际上就是市场非理性繁荣的迹象并不是很明显。这是我们队中国A股市场的几个基本判断,我们认为如果我们对政策的判断是正确的,如果我们对经济走势的判断是正确的,那么我们认为A股往上走的可能性还是很大的。虽然市场已经从底部上升了百分之30,但是我们认为市场向上走的可能性还是具备的。到目前来讲还是仍然看好中国A股。这是我们想讲的第二个问题。

人民币趋势

第三个问题我想给大家讲一下对人民币的看法,这个不只是国内的客户比较关注,另外也是全球金融市场里主要的一个宏观变量,因为人民币的表现不只是对美元的直接压力,而且是定义全球流动性Liquidity condition的基本指标了。所以我们想给大家讲一下对人民币大趋势的一个判断。有大概这几方面的问题:第一是人民币高估了吗?第二就是所谓的三元悖论这个魔咒如何打破?第三是外储的问题;第四是人民币贬值是好事还是坏事?这几方面我简单介绍一下我们的看法。

第一,关于人民币估值的问题。这个问题如果大家翻到24页的话,上面这个图是我们对人民币币值Fair Value Model的估算,可以看到人民币在过去20年甚至30年一直是逐渐升值的一个过程。可以看到在2005年的时候,如果大家在那个时候已经参与中国的金融市场的话2005年是人民币开始对美元升值,2005年我记得是8月份的时候是Depict From US Dollar开始升值。因为2005年的时候是人民币是明显低估的我们叫他Fair Value一个方差以下的这样的一个位置。那么在2015年16年的时候人民币开始贬值,引起很大的全球金融市场的动荡,可以看到当时的人民币贬值是存在非常明显的价值回归的这样的一个原因,实际上按照我们Fair Value来衡量的话是在一个方差以上这样的一个位置。现在的情况是,在过去一段时间我们可以看到人民币基本是Fair Value 的这样的一个level。它并没有高估也没有被低估,基本上是公允价值这样的一个水准。这个东西我觉得是满重要的,就是说如果一个货币它对于它的公允价值有非常明显的高估或者低估的话,那么均值回归力量都会把它correct过来。不管是通过政策,像中国来讲每次都是通过政策调整。但是在其他国家里面。这个调整可能是在市场化的情况下来完成的。如果人民币在目前来讲是比较公允价值的话,那么它向下走或向上走的压力都不是特别大,对央行来讲是一个比较自由的阶段,他可以用自己新的手段。用Financial Resource来保证人民不进行大幅的波动。这是我想讲的第一个问题

第二个就是讲三元悖论的问题,不知道各位对国际金融有多少了解,所谓三元悖论是说在国际金融里面,有这三个方面的内容是不能同时具备的,一个央行或者一个政策Maker不能既保证汇率稳定又保证有独立的货币政策还保证资本流动是free的,就是free flow capital、Independent monetary policy、 Exchange rate stability这三方面是不能同时具备的,这就是所谓的三元悖论。很多人说人民币似乎打破了所谓三元悖论的魔咒,但实际上我们都知道中国没有free flow capital。中国的资本流动并不是自由的,同时我们可以明显的看出来在临近人民币市场上,这个三元悖论还是非常明显的体现出来的。我们可以看到在离岸和在岸的人民币Money Market里面,它的波动性是非常明显的,我们可以看到在这两个图里面的红线在香港Offshore Money Market波动性很大,但是在这个Onshore波动性就小很多。现在看上去央行对资本流动还是有非常强的控制能力。它保证三元悖论对国内货币政策的影响是最小的。因为我们知道如果利率总是这么大规模的波动,对实体经济的冲击是很大的。那么我们现在可以看到这方面由于央行对资本流动的控制使国内的人民币汇率波动比实际上反映出来的要小的多。所以我觉得这种政策安排在未来一段时间是会持续的。

第三个讲一下关于外资储备的变化。从2015到2016这次人民币贬值的变化过程来看,当时人民币贬值之后,中国的外汇储备 流失了大概1万亿美元。这个流失还是非常剧烈的,在最近一段时间,人民币有一定的波动,但是中国外汇储备的变化要小的多。我们可以看到左边这张图变化还是比较明显的,我们可以分析一下这个原因是什么。26页右面这个图是讲中国整个的外债,我们可以看到在2015到2016年的时候,中国的外债有一个非常明显的下降过程。就是说2015年很多企业意识到人民币有贬值的可能性,在一段时间里偿还了很多的外债,大概偿还了5千亿美元。当时占了外汇储备下降百分之50左右的份额,这是第一方面。中国外债在2015到2016有很明显的这样的一个过程,那么现在就没有了。现在中国对外债的管理要稳定的多。这是第一方面。刚才我们说的是资金外流的问题,27页这个图是讲资金内流的问题。我们可以看到上面这个图是讲外国人对国内资产的持有量,我们可以看到在2015到2016的时候也是有一个非常明显的下滑过程,那个过程导致了人民币外储有非常快的一个流失。因此另外一方面的主要原因,外国人对中国资产的持有有个非常明显的收缩过程,这是2015、16年的时候,在过去一段时间这个过程已经没有了,实际上是已经逆转过来了。逆转过程是由哪方面来决定的呢?下面这个图可以看到,蓝线是外国人在中国的银行储蓄,我认为基本来讲是一些热钱,他没有投到任何地方,只是放在银行里面了,就是等人民币升值的这样一些热钱。可以看到在2015、2016年的时候蓝线有一个非常明显的下降过程。但在17/18年基本上来讲是平的也没有增长,但是什么增长了呢,是外国人在国内的债券和国内的股市Holding增长的很快,这个我觉得也是非常明显的一个变化。在过去一段时间里面,2015、16年之前。外国人对中国资产的持有主要方式是所谓流动性很强的热钱。16/17年之后,现在我们可以看到比较明显的是外国人对国内金融资产的持有、尤其是债券和股票的持有越来越感兴趣。这就是为什么在过去一段时间我相信大家都很清楚MICI把A股加入MICI的EM Index里面。各种各样的国际指数都把中国的债券市场也列入他们的权重里面,带动了很多主动性的资金投资和被动投资的资金流到了人民币资产上了,这是个非常明显的变化。也是我们关注外储变化比较关键的一点。如果以后分析一下外储变化对人民币利率影响的话可能要对这种新的态势要更关注一些,这是第三个问题。

第四个问题,大家都在想人民币贬值升值的问题,任何一个经济话题都是一把双刃剑。但过去的一段时间大家都强调的是它的坏处导致了资本外流,人民币贬值的时候大家想到的都是一些坏的问题,资本外流导致国内流动性紧缩,导致国际市场波动性比较大,都是负面的考虑。实际上有个非常明显的正面的因素大家考虑的并不是很多,我们知道中国是个出口大国,他的制造业、工业行业在全球都是非常非常有竞争力的。所以如果在这个前提下,货币贬值的话对中国经济的正面影响是非常明显的。所以这就可以看到在低28页上面这个图,是讲人民币Nominal Effective Exchange Rate对一揽子货币的表现,向上是货币贬值,向下是货币升值。我们可以看到在过去一段时间里每一轮明显的货币贬值过程都带动了中国出口向上的反转,所以这个东西大家要保持一个平常心。我相信国内投资人也好或者是全球投资人也好,对人民币表现的敏感度就没有那么高了。一方面有负面的因素,另外一方面对中国这样的国家来讲货币的贬值对国家的经济来讲是非常有好处的,实际上我们看到新兴市场也是一样的。往往在一个货币危机之后,他的经济都会有一个非常明显的所谓凤凰涅槃般的恢复过程。这就是因为实际上该经济体很大程度上能够从货币贬值中获益的,这就是我想讲的第四方面的问题。简单来说我们认为人民币和美元的趋势现在来看的话还是美元走势来决定的。如果美元总体走强的话,人民币大概对美元相对来说会走弱。但是如果美元走弱的话,对欧元对英镑对日元对所有其他新兴市场货币都走弱的话,人民币相对美元大部分也会走强一些。但是总体来看,人民币现在处于Fair Value这样一个程度。

美联储政策

最后一个问题我想讲一下美联储的政策,还有全球经济和新兴市场股市我们怎么判断。美国的展望有这么几个主要问题,一是从去年年底的时候我们认为美联储的紧缩政策周期就已经结束了。甚至认为去年12月份的美联储加息就已经是一个政策失误,现在看上去显然美联储的政策转向越来越明显了,紧缩周期已经结束了,未来几个月降息的可能性比较大。这是我们想说的第一点。

第二点,原因就是我们预期美国经济增长和通货膨胀都会有一个下滑的过程。第三个问题,经济衰退的可能性目前来说不是很大。因为按照我们对市场的研究,在过去三四十年里面任何一次美国的经济衰退尤其对新兴市场的股票都不是好消息,新兴市场包括中国在内总在说它是一个下滑的趋势。但是我们现在来判断美国经济衰退可能性目前看不是很大。

我们可以看一下,因为我的同事DAVE、CHEN是美国问题的专家,我实际上就是表达一下我们APLINGMACRO对这方面问题的看法,第31页我们可以看到左上角这个图明显看到在去年大概在去年年底到今年年初的时候有非常明显的经济下滑的一个过程。对经济的判断从百分之2点几到百分之零点几了,这是非常明显的下滑过程。然后31页左下角这个图是所谓的经济意外指数。在过去一段时间里面的经济数据都是不及预期的,数据是比较疲软的,这是它经济的走势。那么右边这个图是美国的油价和美国的Core PCE Inflation这个实际上是最关乎通货膨胀的一个指标。可以看到全球油价和美国的Core PCE Inflation从历史上看关联度是很大的。那么美国油价前段时间跌了很多,这个是我们觉得在未来一段时间里通货膨胀应该是有个比较明显的下滑过程,这就是我们去年年底的时候我们判断美联储的加息过程已经完成的逻辑之一。

不管是从经济增长还通货膨胀都有一个比较明显的下滑过程。现在来看的话,所谓经济衰退的可能性不是很大,有两个指标值得关注。一个是右边这个图,32页右边这个图是我们的Recession Probability Indicator,这是我们自己通过一些金融或者经济变量来做的一些量化指标。这些指标从历史上看能比较准确地预测美国经济衰退的可能性。可以看到比如在右边右下角这个图经济衰退的可能性增加了,去年年底的时候还是百分之零,现在增加到百分之40。可以看到过去的一段时间里面这个指标达到百分之八九十以上,它的这个衰退的可能性就比较大。上面这个图就更明显了。现在看上去还没有任何迹象表明,至少从市场上没有表现出衰退的可能。左边这个图我们想一下,为什么我们认为这个经济衰退的可能性不大?这是个非常简单的图,蓝线是我们Growth Tax,这里面包括三方面的因素,一个是美元一个是油价还有一个是利率。我们叫它相对增长收税这样的一个指标,就是说如果美元走强,美国的利率上升,如果油价向上走的话,这个对经济来讲就是紧缩的作用,我们认为就是所谓Growth Tax,按照蓝线来讲的话,是蓝线向下走。可以看到在过去一段时间里面仅仅增长和所谓的ISM Manufacturing 有很强的正相关性,就是说如果Growth Tax要增加的话,经济的收缩性就比较大。可以看到在未来的一段时间我们认为美国的Growth Tax还会有个慢慢的收减的过程,我们看到美元已经在慢慢的Weaken 美国的利率也在下降,油价总体上跟去年比呢也是有个比较明显的下滑过程。这样看的话,我们认为美国经济衰退的可能性不大。

我们对全球股市的展望有这样几个基本的判断。首先,美联储政策的转向和中国的政策放松是对全球风险资产市场都是有好处的,尤其是对股票来讲。第二呢,美股的走势我们认为持平的可能性比较大。因为从很简单的逻辑来讲,如果一个股票市场由盈利和估值扩张两方面来决定,我们认为美国盈利疲软是比较大概率的,估值扩张的空间也不是很大。这样来讲我们认为新兴市场更有吸引力。可以看一下第34页这个图,我们为什么这么关注中国的经济,我们花这么大时间研究,不管是对国内投资者来讲也好还是我上个星期在欧洲几乎所有的讨论都聚焦在对中国经济的判断,在第34页我们可以看到,中国经济在过去的一段时间,经济周期是领先以前旧的主要经济体的。可以看到比如图表中这个经济领先指标,中国领先美国,美国领先欧洲,会看到比较明显的先后顺序。中国第一个进入经济衰退,然后第一个从经济衰退里面爬出来。过去都是这样的一个周期,这个动能影响到美国影响到欧洲。这就是为什么我们认为对中国经济的关注要特别的重视。

第二个呢,从市场的角度来看,第35页这个图,第一个是新兴市场股票,第二个图是中国的A股,第三个是中国的油价。实际上在16年和现在的一轮基本的特征都是非常相似的,都是牛市的起点,都是美联储政策有放松的倾向,当然中国也是一样的道理。这就是两方面的因素决定了全球风险资产市场的一个大的趋势。为什么我们不是特别看好美股呢,可以看到36页左边这个图,是盈利指标和盈利模型,因为美国经济下滑落后于中国,对中国来讲,美国经济下滑的过程还没有完全体现出来,因为美国疲软的可能性比较大,这是第一。第二,就是右边这个图,是标普500的盈利指标。在过去的一段时间里平均市盈率大概在16倍左右,向上估值扩张的可能性不是很大。这就是为什么我们认为美国估值向上走的动能不是很大。从这个角度来看我们认为(37页)新兴市场的展望是更看好一些。

我们看新兴市场的长周期和大趋势,新兴市场相对发达国家市场图表非常明显,是一个长期向上的趋势。另外还有两个非常剧烈的的大周期。过去从2011年左右到现在,这是一个长期的大熊市。现在看上去熊市见底的特征比较明显。如果按照估值来看第39页这个图我们做了均值回归分析,如果按照现在的估值指标和他长期的所谓的Real Stock Price。可以看到在未来的十年基金市场的投资回报大概是百分之十左右,发达市场大概百分之四左右。第三是宏观政策的正常化是新兴市场转暖的催化剂。我觉得这是比较重要的一个图,上面这个图是我们自己的一个指标,新兴市场国家里面的政策利率,我们叫它Diffusion Index离散指数。蓝线向上走意味着越来越多的新兴市场国家是紧缩政策的,向下走是越来越多的新兴市场国家是放松货币政策的。在过去的一段时间里面,新兴市场国家处在一个紧缩的过程。因为看到红线是美联储在紧缩,下面这个图是比较有意思的图,蓝线一样的是新兴市场国家货币政策指数,红线是整个经济增长。这个图我觉得比较重要,去年的时候甚至过去两年里面,新兴市场国家都是被迫加息的,因为美联储的加息。但实际上他们经济增长是比较疲软的。很大程度上是中国的经济下滑造成的。所以从这个角度来看的话,去年对新兴市场特别不好是因为经济增长不好盈利本身受到影响,另外因为美联储的加息而被迫加息。这在以下国家里面反应的很明显,比如第41页可以看到在印度、印尼、马来西亚、墨西哥、在去年的时候保持了一个利率非常的政策紧缩,尽管它的Inflation Indicator是在下降的,但是他们的利率居然是在上升的,这样的话对于这个国家的股市的影响是非常糟糕的。所以我们认为现在应该是一个正常化过程。美联储加息过程完成了之后会导致新兴市场国家的宏观政策回归正常化,因为他至少不会再不断的加息了。第42页呢,是我们对新兴市场股票配置模型,我们比较看好中国、韩国、墨西哥南非这样的国家,我们不看好巴西、印度、俄国和台湾。43页简单介绍一下对新兴市场债券的模型。做为全球的债券配置的话这个是我们对新兴市场目前的看法。另外我们的新专刊全球固收与汇率也马上推出,不知道大家有没有这样投资的机会,但相信是会给大家带来一些帮助的。

我大概就讲这么多,时间也到了。

我想把时间给冉总,冉总有一些话要说。

好的,非常感谢岩总精彩的演讲。刚才讲的这些都是大家所关心的问题,简短且切中要害,也希望对大家的投资有一定的帮助。岩总上周一直在欧洲出差,这个月初我们又有两个大的模型的报告要出,同时还有一篇新的新兴市场与中国的周报,所以工作量非常大,特别拿出两天时间来准备PPT和演讲稿。再次感谢岩总。现在中国的双语版报告都是由我和我们中国团队来翻译,在翻译的过程中有哪些不完美的方面也希望大家多批评。之前有朋友问我:你们APLINEMACRO一直是看多的,研究风格是不是总是偏乐观呢?其实也不是这样,在17年底我们提出美股会有个比较大的回撤,也在几篇连续的报告中做了相应的逻辑阐释,2018年10月12日时候我们也是看原油有一个巨大的回撤,并用扎实的数据与清晰的逻辑向投资人进行了阐述。在2018年11月27号之前我们也是一直看空A股的,也并不是一直看多。还有一点要讲,一直以来我们报告虽然判断市场准确度与胜率都很高,但是我们的报告核心价值并不在这里,核心价值是方法论与逻辑、扎实的数据和分析还有一个经验超过百年的分析师团队,从长期阅读的角度来讲,是对投资理论的完善和对投资理念的提升。这才是我们报告最大的价值,最后一点,现在A股市场、新兴市场渐渐转暖,大宗商品也是向上走的开始,经常跟我聊的朋友们说:市场好了的话我们就买你们的报告。我也希望尽量多的朋友能订阅我们的报告,这样才是对我们最大的帮助。

后台已经收集到大家的问题,我会用email的形式发给大家,关于人民币的问题,关于美股A股这个问题,还有贸易战的问题,我都会整理一下给大家发回去。希望能有更多的机会与各位老师沟通,谢谢大家。

演讲PPT:

 

 

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