上证指数今年以来已经涨超30%。而申万宏源策略首席分析师王胜认为，当前仍是熊牛过渡期，2019 年上半年的反弹只是“水牛记忆”的学习效应在互联网时代快速传播的结果，是对2018 年过度悲观预期的修复，下半年经济数据恢复反而不利于流动性的边际扩张。
王胜表示，虽然市场累积了越来越多的短期修整需求，之后上半年市场也有结构性机会，但他仍然还是强调买A股核心资产，即龙头企业，无论成长还是消费，甚至是周期。
王胜进一步表示：（1）2019年外资是确定增量，将对龙头白马核心资产产生系统性的重估；（2）以减税降费为主要手段的财政宽松周期，理论上能受益的主要是To C 端有定价权的龙头企业，也就是龙头消费制造业企业；（3）成长只买创蓝筹龙头，即便2月小股票遍地开花但不会持久；（4）近期的周期行情是市场自然轮动的结果，他依旧看好长三角、粤港澳、京津冀、安全生产等帮助价值股插上想象翅膀的主题，而有色分析师徐若旭看好因为安全生产检查导致供给收缩带来的周期品阶段性机会，并继续推荐同时具备alpha、beta 逻辑的券商。
以下是申万宏源策略首席分析师王胜的对A股2019年2季度的展望。
投资提示：
2018 年12 月，在一片悲观声中，我们明确指出：“对于未来2 个季度的A 股市场，反而多一份信心”，现如今，《一年之计在于春》完美兑现，贸易摩擦有所缓和、联储转鸽、中央经济工作会议对资产市场再定位都大幅修复了风险偏好，更是让不少投资者嗅到了2015 年“水牛”的味道，很多老同志发现两市在上证综指2900 点附近放出万亿成交额，此后连续天量上涨至3300 点附近，大有为掀翻6124 抢筹备战之感，但我们认为这可能只是2015 年“水牛”的学习效应，指数仍在熊牛转折期，反观优质龙头“茅台们”却又早已牛市。
当然，锅已经热了，水不会马上凉下来，短期调整之后上半年市场仍有结构性机会，但我们还是强调买龙头，无论成长还是消费，甚至是周期。首先，2019 年外资是确定增量，将对龙头白马核心资产产生系统性的重估，这个故事我们在《一年之计在于春》中反复强调，在指数熊牛转换过程中，高ROE 白马核心资产其实已经屡创新高，抽象来看，2017 年的茅台就是2013 年率先走出结构牛的创业板（非基本面类比），这类外资青睐的股票，经过回调，达到合理估值之后，外资仍将继续买入。第二、本轮和以往周期最大的不同，是我们从来没有经历过以减税降费为主要手段的财政宽松周期，理论上，降增值税能受益的主要是To C 有定价权的龙头企业，也就是龙头消费制造业企业，宏观分析师秦泰依旧在强调制造业对于中国经济转型的重要性，“回顾全球经济史，唯有持续实现‘制造业高级化’的国家，才有望成为发达国家。‘过早去工业化’则是中等收入国家陷入增长陷阱的普遍标志”。第三、成长只买创蓝筹龙头，2 月小股票遍地开花的行情烟花绚烂，但不持久，一季报静默期一过，大小非减持就将成为重要股价阻力。第四，对于近期的周期行情，我们反对用两三个月经济数据来支撑投资逻辑，我们更愿意认为周期股票表现是市场自然轮动的结果，我们依旧看好长三角、粤港澳、京津冀、安全生产等帮助价值股插上想象翅膀的主题，有色分析师徐若旭看好因为安全生产检查导致供给收缩带来的周期品阶段性机会，并继续推荐同时具备alpha、beta 逻辑的券商，如果银行股最终补涨，券商也终将追上。
我们依旧认为当前仍是熊牛过渡期，2019 年上半年的反弹只是“水牛记忆”的学习效应在互联网时代快速传播的结果，是对2018 年过度悲观预期的修复，下半年经济数据恢复反而不利于流动性的边际扩张。但是龙头公司核心资产早已走出牛市（虽然短期有调整压力），正如2013 年创业板在上证指数熊牛之际提前走出结构牛。如果本次市场要超预期（上证到3500以上），需要证明“水牛”已经从量变到质变，需要看到减税降费的积极财政效果超预期以及人民币升值超预期带来中国资产重估。同时，我们密切关注发改委的新型城镇化新政体现出的户籍制度改革、土改等试点加速倾向；密切关注格力电器等案例落地体现出的国企混合所有制改革加速倾向。
“水牛”记忆
1 金融周期与“水牛”记忆
从行为金融学的角度来说，很多投资者都倾向于用上一轮牛熊的经验预判推演下一轮牛熊。比如2006、2007 年周期股大牛市之后，2008 经济差，四万亿刺激出台，2009 年股票市场上涨，但是随着CPI 等约束逐渐出现，货币政策再次收紧，股票市场下跌，之后的2010 年，2011 年，2012 年甚至是2013 年的周期股都延续了这样的逻辑，一遍又一遍地演绎，而且2009 年周期股行业轮动更是成为未来大家学习的教科书范例，这种经验的重复演绎我们称之为“四万亿的记忆”。
但是2013 年之后经济数据波动很小，名义GDP 在供给侧改革之后总体平稳，而实际GDP 就是缓慢下台阶的，但是金融数据的量（典型比如社融）和价（典型比如利率）还在宽幅波动，主导着人们的预期，金融周期迅速替代经济周期成为市场预期波动的根源。2014、2015 就是一次金融周期波动与资产价格波动关联的典型案例：第一，“水牛”：经济差，货币政策比较宽松；第二，杠杆牛：有一定的杠杆资金进入股票市场，两融显示的是场内资金，实际上场外也有配资；第三，国家牛、改革牛的预期；第四，并购牛。其中一切的源头核心是“水牛”，但是如果仅凭宽货币就能带来牛市，委内瑞拉、津巴布韦岂不是全球涨幅前二？换句话说，“水牛”天然是有约束的，正如四万亿的记忆中存在CPI 约束一样，2015 年811 汇改就是对这种约束的反映，而2015年6 月之后上海房价加速上涨，也对这种约束做了最好的诠释。
1.1 广义M2 度量本轮“水牛”
最近这轮牛市与2014、2015 年有像与不像的地方。像的地方在于，经济暂时没有那么好，此时货币政策呈现出显著宽松，有的投资者用社融增速，有的投资者用M1 增速或者M1-M2，有的投资者用M2-GDP 来度量。资产配置者模型中最常见的是M1 定买卖。人们对于m1 认知分为两个阶段，1、m1 增速逐月回升主要因为低基数和货币宽松；2、发现m1 增速的回升幅度以及速度可能低于市场预期，这部分是因为口径统计问题，过去居民存款—房地产等企业——投资（进入M1），但是现在很有可能出现一种情况居民存款—房地产等企业——货币型理财产品（出表）。
申万宏源宏观团队开发了更好的广义M2 来度量宏观流动性变化。最好的宏观分析师要打通宏观经济和金融学，如果将社融增速视为资产端，结合中国国情能够用政府的负债加进去自然最好，但这里面有大量的空转，因此我们倾向于用重复计算较少的负债端来度量宏观流动性——广义M2，简单来说，这个指标是表内M2 存款加上表外的理财产品。广义M2 的增速其实在2018 年下半年就见底回升，在2019 年上半年表现良好。较高的广义M2 增速提供了一个宽松的宏观流动性环境 。
宏观流动性宽松，股市流动性体现为成交量迅速突破万亿。至于大家一直讨论的为什么这次万亿成交如此之快出现，我们更倾向于认为移动互联网时代的学习效应可能是主要原因。2014 年7 月22 日指数开始进入上行趋势，两市单日成交额在近乎半年后的12 月第一次突破万亿；而2019 年1 月4 日上证综指到达本轮最低点后开始反弹，2 月25 日单日成交量已经突破万亿，只用了短短的两个月。下一次会不会更短呢？
1.2“水牛”约束大概率在二季度末出现
那么，这一次的约束是什么呢？第一，一线城市中心地段房价的舆情。我们认为，当今中国社会的转型已经深刻发生，公平是这个社会非常重要的主题。这个过程一线城市中心地段房价的舆情会成为货币政策的一个约束条件，这个时间点我们判断大概率在二季度末，但是目前房价已经蠢蠢欲动，4 月8 日央行旗下《金融时报》提醒《切忌炒作楼市“小阳春”》。第二，人民币汇率。尽管人民币汇率目前非常稳定，总体来说没有贬值压力，但是中美谈判过程中人民币汇率可能还要呈现一定的升值状态，此时如果做信号意义太强的宽松，有可能会有一定矛盾的信号出现。
第三个约束是宏观杠杆率。经过前期去杠杆、稳杠杆的政策，经济金融领域工作者对宏观杠杆率关注度较高，货币政策实际上受到宏观杠杆率的约束。第四个是近期软约束，CPI，这和历史类似。
如果不考虑约束，部分投资者认为政府的宽货币将不达目的誓不罢休，这里的目的就是就业。2019 年2 月根据国家统计公布城镇调查失业率5.3%，这个数字在2018年同期为5%。在2019 年两会政府工作报告中提到“防止紧缩效应叠加放大，决不能让经济运行滑出合理区间”，而央行货币政策司司长孙国峰的思路也是“资产创造负债”，所以部分投资者理解为，如果2019 年下半年没有看到这个数据的好转，部分投资者认为宽货币将持续。但我们认为旧模式的宽货币只能解决农民工就业，而当前就业中的突出问题是大学生就业，必须通过提振民营企业信心、增加制造业服务业投资来解决，所以将更多采用减税降费的积极财政政策来解决，而相对宽松的货币政策只是为了疏导货币政策传导机制，降低企业融资成本。一旦约束出现，货币政策掉头的概率依旧不小。
2 股市上涨肯定需要基本面，不过是人们心中的基本面
2.1 无业绩的纯“水牛”不超过一个季度
我们回顾整个A 股历史上，因为经济基本面下行，流动性改善而造成的股市上涨维持最长时间为一个季度，当然2014-2015 年是一个例外，当时的降息事件是牛市全面开启的标志性事件 。就连519 行情上证综指从1050 最高见到1725 点，短期涨幅高达50%，期间涌现出了无数互联网新贵，但是这波行情的持续时也只有短短的32 个交易日，更为重要的是，519 之前是美股纳斯达克的创新高！在每一个纯粹因为流动性驱动的行情中（2014-2015 当然不仅仅是流动性），行情时间不会持续太长，在只争朝夕的行情中，A 股市场的所有的指标都会开始钝化。
从全球的经验看也是如此，从美股历史表现来看，美联储降息周期开始的初期是会利好资本市场，但是降息周期开启后确认经济下行后，分母问题逐渐转至分子问题，权益市场很难持续好的表现，2000 年之后均表现为下跌。
2.2 即便2014-2015，人们心中也有“并购牛”的基本面
2014-2015 年经济的数据也是不很亮眼，当前的经济环境也有待改善，所以宏观流动性比较宽。我们觉得这一点有神似之处，但是2014、15 年有一定基本面，有并购牛，大量的上市公司讲述一个现在还是一个做传统业务的小公司，但是我们会通过加速并购重组，转型新业务，未来成长空间发展前景一片光明的故事，市场充满乌鸡变凤凰的故事。2018 年11 月15 日，证监会发布《会计监管风险提示第8 号——商誉减值》，1 月29 日，37 家公司2018 年度业绩预亏下限超10 亿元，除了2014年期间大幅并购上市公司商誉减值，白马股出现暴雷，康得新10 亿短债无法偿还牵出巨大资金黑洞，康美药业财务造假••••••刚刚经历过商誉减值的阵痛的二级市场，又怎么会立即“好了伤疤忘了疼”！
同时经过了2016 年2017 年中国经济刚刚历经过供给侧改革，中国经济从高速发展逐步过渡到高质量发展的过程中，存量经济时代更多的是龙头强者恒强，过去人们幻想的通过并购重组之后连续3 年后的增长30%-40%已经不复存在，人们心中的并购牛也可能悄然已去，在投资者更加理性的时代，再造一个科技泡沫的故事可能性应该真的很小。因此我们认为当前经济基本面和14、15 年相比实际上是一样的，但人们心中的基本面可能不如2014、15 年那么强劲。我们认为市场会更加理性，龙头公司依旧是大家需要重点关注的对象。
2.3 三月的好数据是复苏开始还是昙花一现？
当下全球经济基本面在下行的过程中并没有改变，IMF、世界银行、OPEC 持续下调全球经济和发达经济体需求。美债10 年期收益率持续走低，3 月22 日美债10年与3 月期限利差金融危机之后首次倒挂。标普500 的盈利预测在2018 年也达到阶段性高点，2019 年开始持续走弱。
当然，三月经济数据短期向好提升了投资者的乐观情绪，周期股票的反弹反映出这点。在一年之计在于春，我们提到2019 年上半年经济数据差人尽皆知，但凡公布数据稍好，市场就会有超预期的感觉。
我们猜测3 月较好的经济数据可能有三点原因：
（1）是2018 年过度悲观情绪下被抑制的消费和投资挪到2019 年上半年，并快速修复同比数据。
（2）2019 年1 月1 日，个税新政的正式实施产生剧烈的收入前置效应。举例而言，假设税前月收入10w，1 月到手收入将比2018 年同比上涨20%，而12 月到手收入将会同比下降15%。
（3）中国的股票市场如今对于中国居民消费能力的反身性已经越发明显，股票市场年初上涨对于消费的拉动也不容忽视。
正如一年之计在于春所说，上半年经济差并无预期差，争论的关键还是下半年的经济能否复苏，但无论如何如果3、4、5 月数据保持向好的趋势，经济触底复苏的逻辑暂时无法证伪。所以我们在3 月提出向天再借100 天，上半年行情没有结束。但是，也别因为一两个月的数据好就改变对经济中长期图景的大判断，我们还在L型的底部寻找新的增长点，全球也一样。
3 “国家牛”错误预期和“杠杆牛”的教训仍在
除了“水牛”，本轮和2014，2015 相似之处是有部分投资者再次提出“国家牛”、“改革牛”、“杠杆牛”。
3.1“杠杆牛”教训惨痛
2014 和2015 年的杠杆牛中，既有场内两融的迅速攀升，也有场外配资的大幅增长，但是当前的杠杆牛和2014 还是有一定的不同，首先场内的两融虽然在2019年初开始增长，但是现在的速度基本可控，风险可控；其次，场外配资形式的变化，互联网更多；最后，监管层现在比起2014 年有了更好的监管经验，这点有利于控制杠杆牛引发的疯牛行情。
而且本次股市加杠杆在表现形式上也有所不同，2014、15 年银行资管以1:2 资金向外配资，HOMES 系统承接了这部分资金，以1:10 甚至更高的杠杆率提供给场外的零售客户。这种渠道这次被完全控制住，可能是部分票据资金通过企业进入股票市场，而且在进入初期就得到监管层的关注和有效控制。
3.2“国家牛”是个危险的概念
2015 年媒体“四千点牛市始于足下”的声音不绝于耳，而2015 年6 月2 日（上证综指大幅震荡前期），中央汇金董事长李剑阁就表示过，“不能把投资都建立在国家牛的基础上，国家牛市的概念是一个非常危险的概念”，改革是必然成功的，而股价在短期看是随机游走的，所以不能将改革的成败和股价的涨跌简单关联在一起。涨的时候是国家牛，那么跌的时候呢？
投资者应该相信经济的运行和资本市场的涨跌有自然的规律，2 月27 日国新办新闻发布会上，证监会主席易会满表示，“必须敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险”，但是部分投资者的大谈“国家牛”其实是对于“敬畏市场”认识的不够深刻。
4 储蓄大搬家究竟有没有？
从股市流动性角度而言，除了外资、游资、杠杆牛15对于市场的推动，部分投资者开始讨论居民资产配置从地产或储蓄迁移至股市的可能性。
在2019 年年初这波短期迅速的上涨过程中，场内货币基金份额持续缩水或因为股票分流，但是场内货币市场基金本来就是股市存量资金，只是在市场没有机会的时候暂时以货币基金的形式存在，而实际上最大的场外资金依然是储蓄资金。截止央行2 月数据，居民人民币存款还在上升的阶段，并未出现明显的“储蓄搬家”。储蓄资金的风险偏好和股市资金完全不同，历史上只有在CPI 高企的过程中才会发生明显的储蓄搬家，生活资料价格快速上升过程中，储户会有实际购买力缩水的焦虑感。
随着房价涨幅的放缓，居民资产的增量配置从地产进入股市存在一定的可能性，但是房价涨幅放缓的判断是需要时间来证实的，毕竟20 年的地产牛市带来中国居民的记忆实在太深刻。
综上所述，全球鸽声嘹亮再次反映了经济仍然处于下行周期，3-5 月国内经济金融数据的平稳，继续为资本市场提供一定支撑，锅已经热了，水不会马上凉下来。但“水牛”自身存在约束，一线城市房价舆情等约束二季度末也会陆续出现，维持我们2018 年12 月《一年之计在于春》对全年市场的判断，“对于未来2 个季度的A 股市场，反而多一份信心”，“但是，时间越接近2019 年的下半年，我们越要回归现实，密切跟踪企业业绩的情况，相信基本面趋势投资的大方向”。
结构——坚定地站在龙头投资一边
1 外资是确定性增量：再论茅台就是创业板
2014 年10 月沪股通开通是一次标志性事件，申万策略团队提出“沪股通可以被认为是A 股市场为全球投资者敞开的一扇窗”16，如今回顾从量变到质变这一点已经出现。从央行报表来看，境外机构和个人持有股票总市值已达1.15 万亿。2019年以来，外资不断进入A 股市场，带来价值投资新的典范。究竟还有多少外资资金会进入A 股市场？根据知名机构Wills Towers Watson 统计，全球大资管规模超过120 万亿美元，其中前500 大机构超过80 万亿美元AUM. 80 万亿美元中，44%投资于权益产品，56%投资于固收产品，基本符合大类资产配置40/60 原则。44%权益中，11%配置于新兴市场权益，这11%中又有超过30%的资金配置在港股、美股中概股等大中华区的股票。我们预计未来会有20%新兴市场权益会逐渐配置到A 股上，这将带来3000 亿美金以上的增量资金17。根据方星海副主席对外资的估算，2019 年进入的外资可能达到6000 亿人民币。这样庞大的资金规模对A 股生态注定产生重大影响，big time, big player, 我们将共同开创一个优质价值蓝筹投资大时代。
但是外资进入A 股的方法方式、时间节奏又有所不同，根据央行报表测算的历年外资流入A 股的数量，我们发现在2015 年估值过高的时候，外资减缓配置甚至流出，而2016、2017 年逐渐上升，2017 年超过了3800 亿人民币。而2018 年当A股正式纳入新兴市场指数时，外资流入放缓，投资者对于2019年外资流入十分悲观，但是我们很乐观，详见《一年之计在于春》。因为外资流入分为主动和被动两种，2017 年5 月MSCI 宣布2018 年上调A 股纳入因子时，部分外资主动资金就已进入A 股提前布局，所以2017 年大量外资流入，贵州茅台、格力电器等股票持续上涨。2018 年当被动资金进入A 股时，主动资金已提前进入，所以18 年这类股票表现平平。2018 年年末据澎湃新闻报道，MSCI 给出新的展望，2019 年将纳入因子大盘股从5%上调至20%，中盘股也将上调至20%，所以2019 年外资流入速度明显加快。
外资长期确定性流入，这种趋势将对龙头白马核心资产产生系统性的资产重估，这在中国台湾股市已经出现，根据彭博数据显示截至2019 年4 月9 日，台积电总股本已经近80%外资买入。
正如创业板在2013 年熊牛之界已经走出牛市行情，本轮高ROE 白马核心资产其实已经走出牛市趋势，2017 年的茅台就是2013 年的创业板，何其神似。
2 减税也是利好消费龙头
本轮和以往周期最大的不同，是我们从来没有经历过以减税降费为主要手段的财政宽松周期，如果减税降费对于企业的业绩促进超预期，将构成A 股本轮上涨最大的上行风险。3 月21 日李克强考察财政部、税务总局并主持召开座谈会，“减税效果关键是市场主体能不能实实在在受益。各地区各部门及时解决企业和群众反映的问题，不允许不作为、慢作为，尤其要防范实施中搞变通、收“过头税”、乱收费等行为，把这件利企惠民促发展的大事办实办好。”
在减税的过程中，此次减税过程中主要还是个人所得税和增值税，从历史上看个税减免无法提高边际消费倾向，主导消费的依旧是人们对于未来可支配收入的预期。
而增值税的影响更大。国家税务总局披露2018 年5-10 月增值税率下降（原适用17%、11%税率分别下调至16%、10%）共减税1794 亿，其中原17%档的制造业实现净减税714.5 亿元，原11%档实现净减税1079.5 亿。我们按此估算，本次增值税率下调带来年化减税规模超6000 亿，其中16%档行业减税约4287 亿（1794*2*3），11%档减税2159 亿（1079.5*2），对增值税来说，能受益的主要是2C 有定价权的龙头企业，也就是龙头消费制造业企业。其他减税部分更有可能因为降价带来消费者红利，这过程中非龙头消费制造业企业的销售量将有可能略有上升，从宏观角度看消费量的上升有利于制造业的高级化19，同时消费者红利可能通过储蓄转化投资影响下一期的经济，但是最确定的本期龙头企业利润将受益。
3 成长也只买龙头，5G 是重要赛道
在一年之计在于春中，我们坚定推荐5G 和新能源汽车，在12 月修正为新能源（新能源汽车）。
创业板综指2019 年预测PE（为剔除商誉减值的影响，我们用2019 年预测PE），综指已达82%分位数，而创业板100 仅7%。2 月行情烟花绚烂，但不持久。
无论是银行委外买还是寿险投资部，现在A 股边际参与者的资产配置的思维越来越多，我们注意到创业板指数的股权风险溢价虽然已经一度到达一倍标准差，但是绝对值仍然还是负数，意味我们承担着较大波动风险但是超额回报可能仍然为负。
对于大幅商誉减值的创业板股票，市场认为减值使得Q4 业绩出现大坑，未来业绩增速逐季上行，但我们认为，2-3 季度，创业板业绩增速回升力度可能仍然较弱，此外我们对于市场是否会为业绩洗澡的低基数效应而产生的业绩高增速买单持怀疑态度。更难评估的是，创业板1 季度的大幅上涨是否已经反映了这种创业板业绩逐季回升的预期， 毕竟创业板TTMPE 一度到达60X，而2019 年全年业绩增速也大概率仅为40%-60%。所以，即便是成长，我们也只买龙头。
4 价值股票插上想象的翅膀
对于近期的周期行情我们的看法，首先，我们反对用1、2 个月经济数据来支撑周期的投资逻辑，我们更愿意认为周期股票这里的表现是市场自然轮动的结果。
第二，价值股票在此就是插上主题投资的翅膀，类似的情况在2013 年曾经出现过，以TMT 为代表的成长股受到追捧，2013 创业板指快速上涨、鲜有回调，偏好科技股的基金经理如鱼得水。7 月之后，面对继续逼空的创业板，踏空的价值投资者不愿高位追涨，在业绩的压力下，转而寻求有潜力但股价尚在底部的上市公司，以求反败为胜。上海自贸区在此时推出，赋予了价值股巨大的弹性，恰好满足了这类投资者的需求。因此，自贸区行情之猛烈，也就是情理之中了，到了10 月家电汽车在国企改革主题的带动下也有所表现，都是价值股票插上主题的翅膀。而2019年长三角、粤港澳、一带一路、京津冀等行情与2013 年自贸区行情异曲同工。
2019 年3 月25 日月度观点会，我们注意到盐城化工事故后，周边省份已经开始紧急排查，相关的周期品已经开始上涨，我们提醒投资者关注环保政策扭转带来的周期品价格上行，近期化工指数的表现更是周期股票插上安全生产主题的翅膀，申万宏源有色分析师看好因为安全生产检查导致供给收缩带来的周期品阶段性机会。第三，我们可以考虑用券商替代一切周期。因为券商不仅仅是alpha，更有beta 逻辑。在《一年之计在于春》中，提到“在大金融行业内部我们十分关注券商， 2019年券商行业会发生变化，我们认为科创板和并购重组规则松动为券商投行业务带来新的业务源；经纪业务可能随着股市流动性改善而触底，密切关注期权推出对龙头券商盈利的弹性作用”。4 月2 日交通银行晚间公告被社保减持不超过2%，但市场实验的结果是当跌不跌，客观承认银行是当前估值洼地，但是我们仍然认为若银行股启动券商股也不会落下。
此时多思考点风险无害
《一年之计在于春》的我们对于下行风险的讨论篇幅很小，但是站在上证综指3300 点附近，我们应该运用申万宏源策略体系系统性评估本次“水牛”行情会因为什么原因而告一段落。
1 可买资产的估值阶段性变的可贵
我们不能简单的看指数点位来判断贵与便宜，更重要的是可买资产估值处于什么样的历史位置以及横向国际比较处于什么位置。申万绩优股指数PE 分位数现在逐渐回归均值，就横向国家比较而言，截止4 月9 日数据大部分国内行业龙头估值已经不便宜，仅仅银行，建材行业估值占优。
2 贸易战英国脱欧，美股等外部的反复
一些长期风险依旧存在，贸易战可以暂时缓和但是中美之间的修昔底德陷阱终归无解，3 月26 日，通俄门暂时告一段落，特朗普又少了一条牵制。要知道， 2018年11 月共和党在中期选举之后失去众议院，加之美股下跌才使得特朗普愿意坐下来认真谈判。
美股历史上波动性较低，大量被动型资金通过ETF 被动配置，一旦波动性上升，资产配置发生迁移，强反身性对于全球资本市场的冲击将成为大洋彼岸的蝴蝶效应。毕竟2019 年以来全球股票市场反弹，但是资金是净流出的，只有新兴市场流入。
最后阶段性英国脱欧的不断反复也将造成全球资本市场脉冲式风险。
3 静默期后大小非减持的压力
股市流动性方面3 月开始监管层不断有降温举措，市场对此解读还是“想慢涨，又怕跌，核心还是要活跃市场”。 同时最近产业资本减持计划及规模近期扩张迅速，据统计2019 年2 月和3 月减持规模达到433 亿和372 亿，远高于2017 年和2018年同期水平；19 年1 季度公告计划未来减持规模均远高于2017 年和2018 年同期，特别是3 月公告计划减持规模达到629 亿创下2 年新高；未来计划减持主要集中在6 月和10 月，对应实际减持规模预计为613 亿和681 亿，远高于过去2 年月度减持水平。
4 “水牛”约束
而在内部宽松有约束，可能会导致 “水牛”受冲击。2006 年——2013 年间，市场约束往往因为CPI 上行导致的货币政策再次收紧而产生。2013年之后，经济数据的波动已经很小，实际GDP 缓下台阶，而名义GDP 在供给侧改革之后总体平稳，但是金融数据的量（如社融）和价（如利率）还在宽幅震荡，它们逐渐登上资本市场的舞台开始主导人们的预期，金融周期迅速替代经济周期成为市场预期波动的根源，而市场约束也从通胀逐渐转换为一线城市房价、汇率和宏观杠杆率。
5 “水牛”如何发生质变
中国的股票市场聪明人太多，却总是由于个体理性导致群体非理性。缺乏基本面的上涨难以持续，灿烂的烟花并不持久，人生如此，投资概莫如此。此时此地，我们最需要的基本面是什么？如果本次市场上涨要超预期（上涨到3500 以上），需要证明并非“水牛”已经从量变到质变，需要看到减税降费的积极财政效果超预期以及人民币升值超预期带来中国资产重估。同时，我们密切关注发改委的新型城镇化新政体现出的户籍制度改革、土改等试点加速倾向；密切关注格力电器等案例落地体现出的国企混合所有制改革加速倾向。
本文作者：王胜 来源：申万宏源，原文标题：《珍惜核心资产——申万宏源研究各领域2019年2季度展望》华尔街见闻有删减
