国君地产:历史的真相

来源: 谢皓宇
对比信用政策、行政政策、中央表态,2012和2014年是两个极端案例,结果证明信用的作用大于行政手段,而2019年宏观环境类似于2012年,至少在上半年。

本文来源:谢皓宇 (ID:gh_d3213bfe2a38),华尔街见闻专栏作者

报告导读

对比信用政策、行政政策、中央表态,2012和2014年是两个极端案例,结果证明信用的作用大于行政手段,而2019年宏观环境类似于2012年,至少在上半年。 摘要

我们希望通过信用政策、行政政策、中央表态三个方面进行比较,找出来房地产行业的真实表现,因此我们对比了2012年和2014年,这是2个在政策手段上完全相反的年份,结果也相差明显。

2012年是大牛市:①货币政策明显放松,且迎来影子银行的历史最高点。2012年通过降准和降息、并放开影子银行约束,迎来了历史上信托业的最高峰;②行政政策继续强调控,认房认贷、限购限贷、首付比例等均没有出现任何放松;③中央表态继续从紧,坚持房地产调控不动摇和房价没有回归到合理水平。

2014年是最差的一年,大牛市在2015年股市下跌之后:①货币政策年末才放松,且更多的在直接融资渠道,例如定增、公司债、中票、VC/PE等,而上半年银监会99号和127号文件开始对非标融资收紧,全年新增信托增速转负。②行政政策大幅度放松,取消认房认贷、放松限购限贷等;③中央表态放松,鼓励刚需入市和鼓励银行按揭利率打7折。

从结果来看,2012年楼市出现量价齐升,而2014年则没明显回暖,核心原因在于2012年通过影子银行做了信贷派生,拉高M2增速从13%到16%,进而引起货币超发和资产价格上涨,带动房地产市场大幅上行。从股市上来看,2012年宏观环境和2014年都差,不同的是2014年处于互联网和科技类产业萌芽的初期,因此同样的宽信用,但风险偏好不同,2012年各行业表现均不好,因此风险偏好相对较低,超发货币的资金仍然流向安全性资产而非风险类资产,因此带来了2012年房地产股票的独立行情。

对比之下,当前更类似于2012年的房地产政策:①货币政策有明显变化,土地端融资再次回归;②行政管控依然保持较严格管控;③中央表态依然是房住不炒。同时,在宏观环境也类似之下(流动性变好,通胀上行,且处于经济短周期探底末期),有理由认为,至少在上半年,更接近于2012年,也即债权融资为主,借道信托等渠道,下半年可能转向股权融资。

我们推荐一二线布局和都市圈布局公司,包括金地集团、万科A、华夏幸福、蓝光发展、荣盛发展、招商蛇口、中南建设、阳光城等公司。港股推荐融创中国、中国金茂、中骏集团控股、易居企业中国、龙湖集团等公司。

风险提示:影子银行政策再次转向。

1.序言:历史的真相

我们将分析房地产的几大要素按照重要性程度重新排序,从结果来看依次为拿地端融资政策、行政政策、中央表态。因为房地产开发各个环节均包括信贷,使得土地端融资,是作为一切信用派生的源头,这就是土地财政、乃至历史周期经济增长的核心支柱。

对比在政策手段上完全相反的2012年和2014年发现,2012年楼市量价的表现远强于2014年,证明信用的作用大于行政手段。核心原因在于2012年通过影子银行做了信贷派生,拉高M2增速从13%到16%,进而引起货币超发和资产价格上涨,带动房地产市场大幅上行;反观2014年,限购限贷的解除并没有带来房价的大涨以及销量增速的回正,因为上半年对非标信托等融资渠道收紧造成地产信用派生受阻。

当前更类似于2012年的房地产政策:①宽货币背景下,土地端融资再次回归;②行政管控依然保持较严格管控;③中央表态依然是房住不炒。而且当前的宏观环境也类似于2012年(流动性变好,通胀上行,且处于经济短周期探底末期),有理由认为,至少在上半年,更接近于2012年,也即债权融资为主,借道信托等渠道,下半年可能转向股权融资。

而当前的风险偏好介于2012年和2014年之间。2018年因为资管新规出台、中美贸易摩擦爆发抬升风险溢价率,风险偏好接近冰点。2019年以来,市场出于对中美贸易问题的预期修复,叠加对内政策宽松的预期,风险偏好从低位开始修复,目前回归至2012年和2014年之间。

2.当前与2012年、2014年的政策都很极端

当前、2012年和2014年的政策都很极端:①在货币政策上,2018年~2019年初经历了4次降准后,流动性较好,类似2012经历了2次降息和2次降准;而2014年直到年末才降息,到2015年流动性才真正开始宽松。在信用派生上,2012年信托增速创新高,2014年对非标信托等收紧,当前土地端融资再次回归。②在行政政策上,当前和2012年一样都是对居民行政调控未松绑但也未更紧,而2014年以哈尔滨为首的二线城市限购陆续松绑,随后“930”新政行政放松,取消认房认贷等。③在中央表态上,2012年和当前中央皆表态坚持继续调控,而2014年中央则表示鼓励刚需、刚改入市。

从结果上来看,2012年的货币放松对房地产刺激效果比2014年的行政放松更为显著。2012年虽然没有行政放松,但是伴随降息降准,全国楼市量价齐升,当年商品房销售面积和价格分别实现1.8%、8.1%的涨幅;而2014年在非标信托“收紧”的大背景下,仅靠“930”的行政放松,当年商品房销售量价持续向下。且货币调控对房价的影响更加立竿见影,以一线城市为代表,2012年北京、深圳、广州的房价涨幅远超2014年,且2014年北京和广州的房价还在下跌,分别相比年初下跌0.3、5.5个百分点。

楼市之所以会表现出2012年、2014年调控的差异,在于土地端融资政策带来的信用派生畅通与否。由于房地产开发各个环节均包括信贷,使得土地端融资,是作为一切信用派生的源头。考虑到拿地需要依赖于自有资金,因此融资宽松借道可以包装明股实债的信托,则是最好的方式。

当经济增长相对乏力时,货币政策的传导路径更依赖于低风险偏好渠道,且会带动M2的提升,反之,则不然。宏观经济的背景,是辅助对货币政策做判断的依据,2012年、2014年都是经济大幅下滑的两年,但2012年的宏观环境各方面都较差,因此2012年全年多次降息降准,拉高M2增速从13%到16%;而2014年宏观经济环境相对较好,直到年末才开启降息。

同样是货币放松,若不借道土地端融资,则信用派生的效果将大打折扣。受2010年4月“新国十条”,5月信托贷款规模收紧、及2011年1月“新国八条”调控加码,到2012年年初地产销售面积增速已经转负,且房价一路下跌,在2012年降息以及非标信托创新高的背景下,房价最先止跌上涨,到2012年四季度时,住宅销售面积累计增速已经转正。

受2013年2月“新国五条”调控收紧以及2014年国家开始着手处理地产行业的高库存和处于通缩区间的房价,到2014年年初地产销售面积已经转负,且房价一路下跌,虽然2014年直接融资在宽松,例如定增、公司债、中期票据、VC/PE等,但因为2014年99号文件与127号文件对信托收紧造成地产信用派生受阻,但是量价依然没有复苏。

理论上而言,开发端和居民端贷款,对经济影响大、但对地产影响并不十分大。原因在于拿地本身并不直接推动GDP增长,但土地端融资可以立竿见影的推动M2增长。

根据以上逻辑,我们将分析房地产的几大要素按照重要性程度重新排序,依次为拿地端融资政策、行政政策、中央表态。而涉及到的宏观经济背景,则是提高判断概率依据的。

3.当前更像2012年:信用派生通畅,行政调控未松绑

当前与2012年在宏观环境、拿地端融资、行政调控、中央表态等方面有相似之处,历史绝少重复,经验情形只能当作参考。

3.1

当前的货币环境更像2012年,信用派生通畅

2012年和2015年货币政策都很宽松,2011年底至2012年经历了2次降息、3次降准,2014年年底至2015年经历了6次降息、4次降准。2018年至2019年1月,经历了四次降准(含全面和定向),目前强调稳健的货币政策保持松紧适度,利率经历了高位回落,货币环境更类似于2012年、2015年。

2018年上半年货币政策“宽货币+紧信用”,银行间资金利率下行,但实体经济融资仍然偏紧,表外融资受限、社融增速下降,AA+级以下信用债利差飙升;2018年下半年货币政策过渡到“宽货币+宽信用”,从7月中央政治局会议提出“六稳”的政策目标以来政策开始微调,随后10月中央政治局会新增三个内容,即“经济下行压力有所加大”、“支持民营经济发展”、“促进金融市场健康发展”。2019年货币政策有明显变化,土地端融资再次回归。

3.2 当前的行政调控和2012年更像

当前的行政调控和2012年一样:面对经济环境很差的2012年,2012年的放松是多次降息降准,但并没有行政上的放松;面对经济增速趋缓的2018年,2018年的放松是四次降准,截至目前也没有行政上的放松。

3.3 当前的中央表态和2012年更像

2012年中央对地产行政调控未松绑但也未收紧,且对2013年表态“要继续坚持房地产市场调控政策不动摇”。

2018年中央对地产行政调控未松绑但也未收紧,且对2019年表态“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,因城施策、分类指导”。

3.4当前的宏观环境更像2012年

受欧债危机的拖累,2011 年中国经济增速加速放缓,并在 2012 年持续探底,2012年 GDP增速直接从2011年的9.5%下降至2012年7.9%, 降幅仅次于2008年的金融危机。2012年整个经济环境很差,其中地产开发投资2012年比2011年7月的最高点下滑了27个百分点,同时新开工从3月开始转负。

2012年初以来,在需求减弱、成本上升等诸多不利因素的影响下,中国经济下行,进出口贸易、固定资产投资、社会消费品零售总额及全国规模以上工业增加值 均呈现增速回落的情况,居民消费价格涨幅及工业生产者价格一路下行。之后在稳增长的政策刺激下,年底显现出经济企稳回升、通胀温和反弹的态势。

当前央行支持力度较大,总量回升。自2018年以来,央行先后实施了1次普惠金融定向降准、2次定向降准,和2次全面降准。当前的M1处于增速经验底部,2012年初和2014年末皆处于回落周期的末端;目前的M2增速处于底部上升趋势,2012年和此类似,但2014年继续回落。

当前的固定资产投资完成额增速有好转的迹象,2012年年中固定资产投资完成额增速也从底部开始回升,但是2014年固定资产投资完成额却一路向下。

当前经济处于“主动去库存”阶段,类比2012年、2015年分别处于两轮库存周期的末期,自2018年二季度步入去库存阶段,按照历史经验,本轮库存周期将于2019年下半年左右结束。

当前处于库存周期的末期,企业盈利也有望在19年探底,而2012年、2015年,也都处于盈利探底的末期。回顾这轮盈利周期波动,2016-2017年企业盈利处于回升阶段,而2018年企业盈利再次回落,今年有望探底。

当前的通胀经历2018年下行后开始反弹,较类似于2012年和2015年。但今年若猪肉价格上涨30%以上则可能对我国CPI形成压力,通胀持续上行。依据国君宏观的测算,若猪价同比年内上行至50%,则我国CPI年底或超4%。当然,这些是仅考虑猪肉价格,尚未考虑增值税下调和全球经济放缓的影响。

4.

当前并不像2014年:信用派生受阻,行政调控松绑

当前和2014年在宏观环境、土地端融资、行政调控、中央表态等方面都不太一样。

4.12014年收紧非标,年底货币环境才宽松

2014年全国经济增速下行,房地产销售低迷,房价涨幅回落明显,监管层对于地产融资也逐渐放松,2014年为房企直接融资放开的时间窗口:铁岭新城于3月向社会公开发行10亿公司债券,是继国内房企债券融资暂停之后,房企首次发行公司债;同时3月中下旬,房企上市公司中茵股份和天保基建两公司各自公告,其非公开发行A股股票获得获得证监会无条件核准。随后4月,以商品房销售、商业物业销售为主业的世茂股份发行了首支中期票据,此前原则上只有保障房项目才能在银行间市场发行中期票据,现将范围扩展到普通商品房,上市地产商融资渠道陆续放松。

2014年上半年开启对非标融资收紧,传统债务类非标融资如信托的发行量下降,对地产信用派生造成致命打击,直到年为对冲经济下行压力才开启新一轮的货币宽松与监管松驰。受传统业务日益萎缩、兑付危机逐渐攀升、监管趋严、券商与基金的奋起直追,2014年信托行业进行了深度调整银监会在4月颁布的99号文件与5月颁布的127号文件对信托行业影响明显,全年新增信托规模转负增长。到9月,中国经济数据开始下跌,经济短期平稳预期被证伪,央行货币政策为对冲经济下行压力,开始了一轮货币宽松周期,11月央行降息,新一轮货币宽松启动。

4.2 2014年是行政调控的“拐点”

2014年无疑是房地产市场调控政策的拐点,由强力行政干预走向市场化,由令出中央到下放地方,在分类调控原则主导下,自下而上的救市措施频出,超过市场预期,但也在情理之中。前期“微刺激”的边际效应递减,经济下行压力与日俱增,稳定住房消费,旨在防止房地产市场进一步下滑,刺激房地产市场以保经济增速。

2014年与2012年、和当前对楼市刺激的形式不一样,2014年行政调控大幅放松。 6月以呼号浩特为首的二线城市限购政策陆陆续续松绑,随后9月30日央行放松首套房认定标准,购房者再次购置房产时只需付清前一套贷款,便可按首套房操作,并且将房贷利率下调最低可至7折。

4.3. 2014年中央鼓励刚需、刚改入市

2014年底召开的中央经济工作会议对2015年房地产市场及调控等方面并未定调,2014年并未像2012年和当前一样表态对地产进行调控,且李克强总理在2015年的政府工作报告提出鼓励刚需、刚改入市,因此2015年的“330”新政一出台,便激发了全民购房的风潮。

4.4. 当前与2014年的宏观环境并不相像

2014年整体经济下行态势明显,全年GDP增速为7.4%,四个季度单季增速分别为7.4%,7.5%,7.3%,7.3%,呈逐步下滑态势。但从之前对比的宏观环境来看,2014年的经济环境并没有2012年差,且2014年出现了一些可喜的变化:①需求结构出现新变化,消费拉动力增强;②民间投资开始发力;③2013年第三产业GDP占比首次超越第二产业,经济曾现服务化态势;④以高端制造、互联网、新材料为代表的新兴产业加速发展等。

5. 从结果来看,2012年出现房地产楼市、股市双牛

5.1.房市牛:2012年信用派生通畅,2014年信用派生不通畅

从结果来看,2012年房地产出现大牛市,而2014年没有出现,核心原因在于2012年通过影子银行做了信贷派生,拉高M2增速从13%到16%,进而引起货币超发和资产价格上涨,带动房地产市场大幅度上行。

2012年新增信托增速创新高达到43%,拉起房地产信用派生。2007年至2011年是上升周期,信托粗放发展较快尤其是主动管理资产规模有一个较明显的上升态势。但是2012年随着宏观经济快速下滑,再加上泛资管时代后资管行业竞争的上升,信托公司开始由攻转守,降低了风险偏好和容忍度,大部分借道流入了地产。

2014年信托收紧,房地产信用派生受阻。受传统业务日益萎缩、兑付危机逐渐攀升、监管趋严、券商与基金的奋起直追,2014年信托行业进行了深度调整2014年银监会4月发布的99号文件与5月发布的127号文件对信托行业影响明显,因此整个房地产的信用派生受阻。

5.1.1.2012年尽管行政调控未松绑,但楼市总体回暖

在经历2011年楼市严厉调控的打压下,房价从2011年4季度开始出现环比负增长,到2012年初,整个楼市销售面积和销售金额增速回落至新低,分别为-14.0%、-20.9%。直到2012年6月央行降息,增强了整个行业乃至购房者的信心,房价最先止跌上涨,楼市量价开始回升。虽然中央楼市调控政策未放松,但也并未加码,再加上2012年信托增速的创新高,拉起了房地产的信用派生:到2012年四季度时,住宅销售面积累计增速已经转正;到2013年2月,房地产销售面积和销售金额增速分别达到55%、87%。

5.1.2.2014年尽管行政调控放松,但楼市并未复苏

2013年2月“新国五条”出台,2014年国家开始着手处理地产行业的高库存和处于通缩区间的房价,2014年伊始整个楼市销售增速开始转负,房价持续下行,到2014年5月价格环比转负。2014年6月以呼号浩特为首的二线城市限购政策陆续松绑,随后9月30日央行放松首套房认定标准,但限购限贷的解除并没有带来房价的大涨以及销量增速的回正,因为信托收紧造成地产信用派生受阻。2014年底央行的降息才是引燃柴堆的火苗,直到2015年“330新政”,激发了全民购房的风潮,楼市才开始量价复苏,至2015年底,央行连续六次降息,4次降准。

5.2.股市牛:2012年风险偏好低,2014年风险偏好高

从风险偏好上来看,2012年宏观环境也较差,但和2014年不同的是,2014年处于互联网和科技类产业萌芽的初期,因此同样的宽信用,但风险偏好不同,2012年各行业表现均不好,因此风险偏好相对较低,超发货币的资金仍然流向安全性资产而非风险类资产,因此带来了2012年房地产股票的独立行情。

进入2012年,市场全年在底部震荡,估值与风险偏好均处于历史底部,加上2012年VC、PE遇冷,资金大多流入信托。受2012年证监会新政频出、IPO大幅下滑、资本市场股价低位震荡等因素影响,VC遭遇退出渠道收窄、回报水平下滑的困境,市场收益率进一步回归理性,VC投资进入了2012年“寒冬期”。与此同时,PE市场活跃度自2011年后开始即呈现下滑态势,2012年-2013年PE市场投资规模一直保持较低水平。

从2014年开始,VC/PE市场的投资数量和投资规模有了小幅提升,2014年的风险偏好高于2012年。2014年国内的创投市场开始逐步回暖,从投资行业来看,2014年互联网行业依旧是投资者最看好的投资领域,紧随其后的是电信及增值和IT业。例如2014年12月,北京小桔科技有限公司(滴滴打车)获得超7亿美元注资,由淡马锡、腾讯和数字天空技术(DST)主导投资。再例如,2014年12月,小米科技有限责任公司获得注资,总融资额高达11亿美元。

5.2.1.2012年房地产走出独立行情

从市场走势来看,在2011年12月央行降准后市场开启小幅反弹,2012 年 A 股呈现“先扬后抑、整体震荡”的态势,2012年创业板指和上证综指全年分别仅小幅上涨1%、5%,但房地产板块却走出独立行情,2012 年全年大涨35%一方面,2012在2月、5月分别再次降准;另一方面,2012年监管层推出了一系列资本市场改革创新举措,如5月证券公司创新发展大会在北京召开,以推进证券公司改革开放、创新发展。随着十八大召开,市场对改革预期升温,12月创业板指585点见底开启结构性牛市。

5.2.2. 2014年地产板块更多体现为跟涨

2014年下半年行情由大盘股、“中字头”个股率先启动,创业板是在牛市2015年第二阶段才开启行情。2014年地产指数涨幅66%超过了上证综指的53%,而创业板因为2013年独立行情涨幅达到85%,而2014年全年涨幅仅10%。

6. 2019年将出现房市复苏

前面已论证过,在宏观环境上,2019年与2012年更像,皆是流动性边际好转,通胀见底上行,企业盈利可能回落筑底:①在货币政策上, 2018年至2019年1月,经历了四次降准(含全面和定向),随着2018年10月底以来宽货币政策的不断推出,2019年宏观流动性与12年一样宽松;今年土地端融资再次回归,和2012年一样信用派生通畅;②在行政调控上,2019年和2012年一样都是对居民行政调控未松绑但也未更紧;③同时中央表态继续坚持因城施策调控。

6.1. 2018年信用派生受阻,但今年土地端融资重启

2018年因为银行缩表和资管新规,造成地产信用派生途径不通畅,进入到2019年,货币政策有明显变化,土地端融资再次回归。2012年的房地产信用派生很好,2018年年初银行缩表以及资管新规,对房企拿地融资收紧,因此造成房地产信用派生受阻,但是2019年地产信用派生重启。

当前是不是牛市,不完全取决于行政政策,更多取决于货币宽松,当前基本确立。地产的定律是,只要货币宽松,一定地产牛市。从数据来看,2018年下半年开始公司债和海外债发行大幅增加,2019年以信托为首的融资渠道,又重新活跃起来,地产企业的土地融资得到了明显的缓解。

6.2.当前的风险偏好介于2012年和2014年之间

当前的风险偏好介于2012年和2014年之间。2018年因为资管新规出台、中美贸易摩擦爆发抬升风险溢价率,风险偏好接近冰点。2019年以来,市场出于对中美贸易问题的预期修复,叠加对内政策宽松的预期,风险偏好从低位开始修复,目前回归至2012年和2014年之间。

在货币宽松的大背景下,我们推荐一二线布局和都市圈布局公司,包括金地集团、万科A、华夏幸福、蓝光发展、荣盛发展、招商蛇口、中南建设、阳光城等公司。港股推荐融创中国、中国金茂、易居企业中国、龙湖集团等公司,受益中骏集团控股。

附录

风险溢价是风险偏好的数量化测度,本文以隐含风险溢价为计算标准。市场风险偏好代表的是投资者承担不确定性的意愿,表现的是投资者内心中厌恶风险的程度。风险偏好很难直接量化,测度上我们以风险溢价为标准。所谓风险溢价,即投资者在投资风险资产时,所要求的额外回报,亦或是投资者对于风险所愿意支付的“价格”。风险溢价一般有三种测算形式,分别是调查风险溢价、历史风险溢价和隐含风险溢价。调查风险溢价主要是通过问卷调查的形式,获取投资者主观上的风险溢价水平,但难应用于实际。历史风险溢价使用风险资产的投资收益率减去无风险资产收益率获得(即Rm-Rf),可用于复盘但难以预测。隐含风险溢价主要通过当前的资产价格水平测算,更具有前瞻性。

根据永续增长形式的DDM模型,股价可表示为以下形式:

其中ERP便是市场的风险溢价率。将上述式子变性,并使用盈利E1代替分红D1,便得到了隐含风险溢价的表达形式:

我们选取万得全A指数作为研究对象衡量A股市场总体走势,以PE(TTM)为基础,以十年期国债收益率作为无风险收益率,令g为1.5%,可得万得全A指数2003年至今15年的风险溢价率水平,如图21。此处无风险利率与g的选取不同仅影响图21曲线高低,并不会影响趋势,因此不会影响判断分析。

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原标题《【国君地产|论道之信用篇(九)】历史的真相》

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