2019年一季度中国经济核心数据点评:“开门红”带动三大转变

来源: 程实
2019年一季度中国经济核心数据点评:“开门红”带动三大转变

“好的开始是成功的一半。”走过内忧外患的2018年,2019年一季度中国经济迎来“开门红”。国家统计局数据显示,一季度中国经济增速为6.4%,与去年四季度持平,展现出超预期的增长韧性。我们认为,及时而至的“开门红”有望为中国经济带来三大转变。第一,立足于2019年年初至今股市繁荣的“财富效应”,未来居民消费需求有望温和回暖,成为“稳增长”的新助力。第二,局部通胀压力渐次显现,CPI同比增速料将在后三个季度呈现“升-降-稳”的波动走势。PPI同比增速预计将走出低谷、小幅回升,加快企业盈利的筑底企稳。第三,基于全球复苏的踟蹰姿态,叠加中国经济基本面的相对优势,央行货币政策料将在保持“稳增长”大方向的同时,进一步优化政策节奏,相机平衡短期增长和长期改革。总体而言,得益于“开门红”的引领作用,中国经济的内外部压力正在加速纾解,2019年中国经济增速将大概率运行在区间上轨,经济“增质”步伐有望行稳致远。

“稳增长”迎来“开门红”。2019年1月,我们的报告曾指出,2019年一季度中国经济将大概率企稳反弹,增长表现有望超出市场预期。4月17日国家统计局数据验证了这一预判。从总量来看,中国经济增长表现稳健。一季度中国经济同比增速为6.4%,与去年四季度持平,超出此前的市场预期中枢,表明政策面的积极作为已经开始带动基本面的企稳反弹。从结构来看,2018年留下的“内忧外患”格局已经初步缓解。投资方面,2019年一季度,固定资产投资同比增速为6.3%,较上年全年增速提升0.4个百分点。生产方面,一季度全国规模以上工业增加值 同比增速为6.5%,比上年四季度提高0.8个百分点。消费方面,1-3月社会消费品零售总额累计同比增速为8.3%,较1-2月累计增速上扬0.1个百分点,展现向好趋势。

在“增速”企稳之际,中国经济“增质”保持稳步提升。一季度,较之于制造业总体,高技术制造业投资的同比增速分别高出6.8个百分点。较之于第三产业总体,高技术服务业的投资同比增速高出11.8个百分点。同时,一季度全国工业产能利用率升至2013年以来的次高点。这表明,走出2018年的内忧外患之后,中国经济结构加速优化,制造业和服务业高端化发展势头增强,正在培育新的结构性机遇。根据我们此前一系列报告所论述,资本市场是经济“增质”而非“增速”的晴雨表。因此,得益于中国经济“增质”步伐的稳中有进,理性繁荣有望长期延续。

转变之一:消费料成“稳增长”生力军。回顾一季度,“宽财政”支撑下的基建投资是“稳增长”主力,消费数据则稍显疲弱。展望二季度,两大因素有望促使消费引擎温和回暖,为“稳增长”带来超预期助力。

第一,“财富效应”发力。从历史数据来看,居民工资性收入和经营净收入的增速较为平稳,而财产净收入波动最为剧烈。而在家庭财产中,较之于住房资产,流动性更强的金融资产对消费的短期冲击更大。事实上,2018年A股市场的深度探底,叠加大面积“爆雷”,是拖累2018年居民消费增长的关键原因。2019年开年至今,A股市场累计涨幅逾30 %,不仅在收益上牛冠全球,在韧性上也经受住了3月末全球风险偏好波动的压力测试。学术研究显示[1],中国股市上涨不仅能够带动居民财富的上升,还能改善居民对经济未来走势的预期,在两者共同影响下,股市每上涨10%,城镇居民消费将增加 1.05%。有鉴于此,在“财富效应”驱动下,从二季度开始,中国居民消费能力有望稳步回升。

第二,消费意愿修复。在“财富效应”改善消费能力的同时,居民消费意愿也有望得到多重修复。一方面,作为2019年中国经济的最大不确定因素,中美经贸磋商已经平稳推进数轮,总体释放出正向的政策信号,有望在二季度取得阶段性的积极成果。在全球复苏踟蹰的大背景下,这一变化将进一步巩固中国经济基本面的相对优势,大幅削弱居民的预防性储蓄动机。得益于此,2019年开年至今,中国消费者信心虽有小幅波动,但总体仍维持于历史高位,未来有望进一步转化为消费行为。另一方面,随着II型和I型大城市落户限制的放松,新型城镇化有望加速推进,不仅将拉动与住房、汽车相关的商品消费需求,也将为文体娱乐、旅游、教育、餐饮、家政服务、医疗美容等服务消费注入新动力。此外,值得强调的是,本次消费升级并非2016-2017年的昔日重演,而是具有鲜明的下沉属性。农村地区消费、高性价比国产品牌、中档服务消费将成为最具潜力的主题。相反,高档进口消费品,尤其是在通讯设备、家用电器等领域,将面临国产替代品的激烈竞争,因此在这一阶段,二季度进口数据或将延续低迷,但是并不表示内部消费意愿的疲弱。

转变之二:局部通胀压力显现。伴随着消费引擎的温和回暖,局部通胀将是二季度的风险主题,料将呈现出喜忧参半、总体可控的特征。从消费端来看,“猪周期”的通胀压力,和增值税减税的“降价效应”,将形成时序不一致的相互对冲。具体而言,2019年二季度,“猪周期”将居于主导位置,推动通胀冲至全年高位;三季度,增值税减税的“降价效应”开始显著抵减通胀压力,引导通胀回落;四季度,随着国内总需求加速扩张,CPI同比增速将再度小幅上行。总体而言,全年通胀中枢料将升至2.5%,但是CPI同比增速突破3%的可能性较小。从生产端来看,二季度,国际油价的高位维持,国内上游产业安全整治所带来的供给冲击,以及国内制造业企业“去库存” 步伐的加快,有望形成合力,推动PPI同比增速走出低谷、小幅回升。考虑到消费回暖、PPI企稳,叠加本轮增值税减税和社保降费的红利,二季度末至三季度,以消费行业、上游产业为先导,企业盈利有望企稳反弹,并逐步向中游产业传导。

转变之三:货币政策节奏优化。从全球来看,近期IMF大幅下调全球经济和贸易增长的预测,表明全球复苏踟蹰、危机回潮的格局并未松动。外部需求的逆风压力依然可能卷土重来,因此需要吸取2011-2012年、2014-2016年的经验教训,“稳增长”政策仍需保持定力,不宜过早主动撤出。另一方面,在国内经济“开门红”、未来局部通胀压力渐显的背景下,货币政策的“稳增长”有望进一步优化节奏。从4月15日的公告来看,央行货币政策委员会一季度会议,不再强调“加大逆周期调节的力度”,而是将重点聚焦于“把好货币供给总闸门”、“防风险”和“推进关键领域改革”。我们认为,当前央行具有适宜的政策空间,有望根据不同情境从容地相机抉择。情境一, 在未来缴税、MLF 到期等因素的共振下,若出现流动性短期紧缺并推动货币市场利率反弹,则将大概率先行降准,以最稳妥的方式恢复流动性的合理充裕。我们认为,下一个可能出现这一情景的时点是6月份。情景二,如果货币市场利率保持低位,并且低于OMO利率的幅度较大,则央行将大概率推迟降准,以避免扩大这一差距、造成更多政策工具的失稳。相应地,央行有望择时先行调降OMO利率,以优先为“利率并轨 ”作铺垫。情景三,如果上述两种情景均未发生,即货币市场利率始终稳定贴近OMO利率,则央行将暂时在降准、降息(OMO利率)上按兵不动,优先利用内部稳定期,加速推进金融市场的高水平开放。

参考文献

[1] 胡永刚,郭长林. 股票财富、信号传递与中国城镇居民消费[J]. 经济研究, 2012 (3):115-126.

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