经济企稳,货币政策要收紧了吗?

来源: 郁言债市
社融、财政多增3.8万亿,是经济企稳和货币边际变化的原因

本文来源:郁言债市 (ID:gh_0d8a147b24ac),华尔街见闻专栏作者

摘 要

经济为何提前企稳?财政、社融多增了3.8万亿。一方面,财政支出加速,一季度广义财政支出同比多增14402亿。另一方面,宽信用见效,一季度社融同比多增23448亿。两者简单加总达到37850亿,而一季度GDP同比多增15513亿,前者是后者的2.44倍。亮眼数据背后的三个问题:第一,3月工业增加值 大幅反弹的同时,民间投资和制造业投资增速放缓,指向以民企为主的制造业企业对未来经济的预期仍然谨慎,不愿扩大投资。第二,产销率指向需求较好,但还是有走老路的迹象,3月工业增加值的大幅反弹,出口对工业增加值反弹的贡献较为有限,仍主要归因于错位因素和内需边际好转,内需方面的好转主要归功于地产投资。第三,3月社消反弹,但一季度居民消费支出增速继续下滑。3月社消的强劲反弹,可能源于加杠杆,持续性堪忧。从经济数据看央行货币政策变化:缩量续作MLF ,意在纠偏。从货币政策边际收紧的原因来看,有以下两点:一是货币乘数同比增幅已经攀升到接近前两轮高点的区域,指向宽信用效果显著。二是经济企稳,且地产在经济企稳的过程中起到了较大的作用。如果社融、信贷继续维持较高增速,一二线地产价格再度出现快速上涨的苗头,将与房住不炒的大原则相悖,这就需要央行进行纠偏导流。货币政策边际收紧并非政策拐点。我们认为货币政策边际收紧,主要是针对一季度宏观杠杆率快速攀升的纠偏,避免过多资金流入地产引发房价出现新一轮上涨。这种调整并非是货币政策大拐点,而是意在平衡稳杠杆和稳增长,接下来一段时间可能仍处于货币政策观察期。而且对地产的限制、约束见效后,需要面临谁来接棒稳增长的问题。届时宽货币+定向宽信用的组合可能仍是优先选项。债市策略:债市再度进入多空相对平衡状态,关注长债可能出现的交易性机会。今日发布的经济数据可能是近期经济企稳冲击波的最末一击,未来10余天内将进入经济数据空窗期,债市再度进入多空相对平衡的状态。如果流动性改善,可能会出现短期的交易性机会。在1年国开债维持在2.6-2.7%区间内的情景下,10年期国开活跃券190205上行阻力位在3.9%左右风险提示:货币政策出现超预期调整。

我们在2月20日的报告中提出二季度经济可能企稳,属于当时市场观点中对经济较为乐观的。从今天发布的数据来看,经济企稳之早,还是超出了我们的预期。同时,在经济企稳的同时,央行未降准,一季度例会重提“闸门”和“风险”,到期MLF缩量续作等指向货币政策边际收紧。如何理解经济基本面和货币政策的边际变化?

经济为何提前企稳?财政、社融多增了3.8万亿

一季度不变价GDP同比6.4%,持平去年四季度,指向经济提前企稳。从最近三个季度的不变价GDP增速的环比增减来看,分别为-0.2%、-0.1%和0%,可见不变价GDP增速是在逐步企稳。由此可见,一季度不变价GDP企稳也并非一蹴而就。那么问题是为什么经济能够提前企稳?

一方面,财政支出加速,一季度广义财政支出同比多增14402亿。一季度一般公共预算支出和政府性基金支出加权同比增速达到22.8%,远超2015-2018年的1.3%、-19.6%、-10.0%和-10.4%。地方债提前下达和财政支出提前,对基建和政府消费产生支撑。

另一方面,宽信用见效,一季度社融同比多增23448亿。新增社融同比增幅高达40%,接近2016年一季度的43.9%。宽信用对地产投资、以及地产相关的消费如家电、家具和建筑及装潢材料类等产生明显的拉动作用。

广义财政支出和社融同比多增,两者简单加总达到37850亿,而一季度GDP同比多增才15513亿,前者是后者的2.44倍。尽管社融和财政支出到GDP,并非完全对应、也不是完全同步。但如此规模的广义财政支出和社融,很可能足以保障一、二季度经济的企稳。下半年我们需要担忧的是,财政支出节奏提前,下半年支出面临同比减少,以及新增社融也难以继续维持如此高的增速。

现价GDP增速放缓,反过来对宽信用产生约束。不变价GDP企稳的同时,现价GDP同比增速跌至7.8%,较去年四季度下滑1.3%。一个重要原因在于PPI下行,一季度PPI同比月均涨幅仅0.2%,而去年四季度为2.3%。考虑到此次托底政策,主要是货币-信用放松+减税[1]的组合, 与以往周期中宽信用配合放松地产和基建来刺激经济有所不同。当前政策组合下,PPI未必出现类似以往周期中的趋势反弹。这意味着现价GDP增速的反弹幅度可能不及以往周期,也即社融的较高增速对应着杠杆率的较快攀升,这反过来可能会对宽信用产生约束。因为今年的政府工作报告要求“稳健的货币政策要松紧适度。广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值 名义增速相匹配”。

亮眼数据背后的三个问题

在数据亮眼的同时,我们也注意到以下三个问题:

第一,3月工业增加值大幅反弹的同时,民间投资和制造业投资增速放缓。3月工业增加值反弹至8.5%,较1-2月的上升3.2%。这一定程度上受到春节错位的影响,我们在此前的PMI点评等报告中已经分析过。需要注意的是,在工业增加值大幅反弹的同时,民间投资和制造业投资增速在3月继续放缓,较1-2月分别回落1.1%和1.3%,与进口中的机电产品和高新技术产品进口增速下滑向呼应。这说明两个问题,一是以民企为主的制造业企业对未来经济的预期仍然谨慎,不愿扩大投资;二是从金融数据来看,民企获得的信贷等资金以流贷、票据等短期融资为主,这也会限制企业的投资能力。

第二,产销率指向需求较好,但出口对工业增加值反弹的贡献较为有限,还是有走老路的迹象。3月产销率同比增1.3%,结束了连续8个月的同比负增,指向需求端边际改善。这让人联想到3月大超预期的出口同比增速,但根据出口交货值进行计算,3月出口交货值同比5.7%,较1-2月仅提升1.5%。考虑到出口交货值占工业营收的比重在12%左右,假设出口、内销增加值率相等,这意味着出口交货值对工业增加值的拉动作用的上升幅度在0.2%以内。因而3月工业增加值的大幅反弹,还是主要归因于错位因素和内需边际好转,内需方面的好转主要归功于地产投资。

第三,3月社消反弹,但一季度居民消费支出增速继续下滑。3月社会消费品零售总额增速也出现了0.5%的反弹,从限额以上的分项来看,增速提升前五的分项依次为家具、家用电器和音像器材、通讯器材、化妆品和烟酒。其中家具和家用电器和音像器材与一二线地产销售反弹有关,而烟酒消费与基建和地产投资的相关性较高。尽管3月社消数据好于预期,但综合来看,一季度社消累计增速低于去年四季度,与之相对应地,一季度全国居民人均消费支出增速仍处于下滑状态,名义增速7.3%,实际增速5.4%,分别低于现价GDP增速和不变价GDP增速。

3月社消的强劲反弹,与新增居民短期贷款创新高可能存在一定关系,这说明消费改善可能并不是源自于收入提高,而是源于加杠杆,持续性堪忧。所以消费是否处于趋势反弹过程中,仍有待进一步确认。

从经济数据看央行货币政策变化:缩量续作MLF,意在纠偏

一季度内需改善的最大贡献者很可能是地产。第一,从资金的角度出发,地产资金来源明显改善,一季度到位资金38948亿元,同比多增2178亿元,国内贷款(开发贷)、个人按揭贷款同比增速由负转正,三者相加占一季度新增贷款的43.2%,这指向地产从一季度的宽信用中明显获益。第二,受益于资金改善,地产投资增速继续反弹(较去年底反弹2.3%),新开工、施工增速均出现明显反弹。相比之下,制造业投资增速下滑(较去年底下滑4.9%),基建反弹幅度(较去年底反弹0.6%)不及地产投资。而且参考1-2月地产投资拆分,建筑工程拉动效应上升至6%(2018年多数月份为负),土地购置费拉动效应相应减小,这意味着单位地产投资对经济的拉动作用好于去年。第三,地产相关消费家具、家电和建筑及装潢材料增速反弹,拉动限额以上企业商品零售总额同比约0.93%。

“走老路的反弹不是好反弹”,央行边际收紧意在纠偏。考虑到央行一季度例会重提“闸门”、“防风险”,以及央行没有例行降准,甚至也没有等量续作MLF,而是缩量续作,这些迹象指向货币政策释放出边际收紧的信号。从收紧的原因来看,有以下两点:一是货币乘数同比增幅已经攀升到接近前两轮高点的区域,指向宽信用效果显著。二是经济企稳,且地产在经济企稳的过程中起到了较大的作用。如果社融、信贷继续维持较高增速,一二线地产价格再度出现快速上涨的苗头,将与房住不炒的大原则相悖,这就需要央行进行纠偏导流。

货币政策边际收紧并非政策拐点。近期央行的表态,指向货币政策边际收紧的倾向。但我们认为这种变化,主要是针对一季度宏观杠杆率快速攀升的纠偏,避免过多资金流入地产引发房价出现新一轮上涨。这种调整并非是货币政策大拐点,而是意在平衡稳杠杆和稳增长,接下来一段时间可能仍处于货币政策观察期。而且对地产的限制、约束见效后,需要面临谁来接棒稳增长的问题。届时宽货币+定向宽信用的组合可能仍是优先选项。

债市策略:债市再度进入多空相对平衡状态,关注长债可能出现的交易性机会

3月经济数据全面超预期,关注后续正常数据表现。3月既有春节错位的影响,也有宽信用带动地产投资、地产消费反弹,以及财政支出节奏提前,两者拉动内需带来的影响。春节错位的影响从4月开始消退,后续经济数据可以更好的反映经济复苏的成色如何。注意到50种流通生产资料价格环比在经历了3月上、中旬的反弹之后,3月下旬和4月上旬环比再度转负,反映出需求端的改善并不稳固。

地产周期的演化仍具有不确定性。一方面,在地产投资维持较高增速的同时,3月土地购置面积和土地成交价款增速均为负增长,且土地成交价款跌幅扩大,指向地产企业拿地不积极,这反映出它们对未来的地产销售预期并不乐观。另一方面,销售温和反弹能否延续。3月地产销售较1-2月出现边际改善,这种改善主要是一二线城市反弹,也带到了三四线城市的情绪。但受到棚改套数削减、货币化安置比例下降的影响,三四线城市地产仍将处于下行周期。而且央行货币政策的边际调整,也可能对后续居民加杠杆产生负面影响,拖累地产需求。

短期来看,债市再度进入多空相对平衡状态,关注长债出现交易性机会的可能。债市在经历了4月的快速回调之后,10年期国开债收益率已经到达200日均线附近。今日发布的经济数据可能是近期经济企稳冲击波的最末一击,未来10余天内将进入经济数据空窗期,债市再度进入多空相对平衡的状态,流动性对长债的影响可能有所上升。因而接下来需要关注央行公开市场操作和月底财政支出对流动性的影响。如果流动性出现改善,可能会出现短时间的交易性机会。建议投资者关注期限利差的变动,在1年国开债维持在2.6-2.7%区间内的情景下,10年期国开活跃券190205的上行阻力位在3.9%左右。

拉长周期来看,我们认为平稳的杠杆率、较高的增长率,配合较低的无风险利率是较优的政策组合,这一点是债牛的基础。无风险利率难以持续上行主要是出于两方面的原因:一是部分隐性债务较高的地方政府难以承受再融资成本的上行,给化解地方隐性债务带来困难;二是无风险利率上行会向小微企业和民营企业的融资成本、融资难度传导。在这两方面因素的影响下,预计无风险利率在中长期内仍会维持在较低水平。货币政策的短期调整,也难以持续忽略这些现实约束。

注:

[1] 财政支出主要涉及节奏提前,并非支出总量规模的大幅扩张。

风险提示:

货币政策出现超预期调整。经济企稳证据增多,央行可能收紧货币政策,以避免社融和M2增速超过名义GDP过多。

经济数据解读系列:

2019-04-13 《社融为何会高出市场预期1万亿?

2019-03-31《拨开3月PMI的迷雾,透过两条线索看开工真实状况

2019-03-19《猪周期如启动,从猪价到通胀需要厘清的三个问题

2019-03-15 《经济从下行到“平稳”,市场分歧可能加剧

2019-03-10 《社融回归“平庸”,债牛结束尚早

2019-02-20 《二季度经济可能企稳,下半年10Y国开有望突破3.0

本文节选自国盛证券研究所已于2019年4月17日发布的报告《经济企稳,货币政策要收紧了吗?》,具体内容请详见相关报告。

刘郁 S0680518080002 liuyu@gszq.com

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