一心转债:低调白马,优质药房

来源: 张继强
一心堂(002727.SZ)是西南地区的药房连锁龙头,行业成长性和公司竞争力较好。转债方面,发行规模偏小(6.03亿),债项评级为AA级,债底保护性较弱,但平价较高,带来了一定的申购安全垫。

本文来源:张继强 (ID:gh_51b4540572ef),华尔街见闻专栏作者

核心观点

一心堂(002727.SZ)是西南地区的药房连锁龙头,行业成长性和公司竞争力较好。转债方面,发行规模偏小(6.03亿),债项评级为AA级,债底保护性较弱,但平价较高,带来了一定的申购安全垫。定价方面,一心正股当前价格28.12元,对应转债平价为103.08元,参考杭电、迪龙等相似个券并结合正股基本面,给予7~9%的平价溢价率,对应价格在100~112元附近。综上,我们建议一级市场积极申购。

基本面:稳健的连锁药房,扩张速度较快,但单店效率仍有提升空间

一心堂是西南地区连锁药房龙头,同时也在积极向全国其他地区扩展。从连锁药店行业和公司本身两个角度看,一心堂均有亮点:1、行业具有明显的结构改善需求。2017年全国连锁药店门数达到22万家(Wind),覆盖过剩,长期看,结构调整有利于区域龙头;2、行业有政策受益。处方外流+药店分级分类管理长期利好连锁化药房;3、医药零售行业经营药品同质化,因此规模才是第一竞争力。一心堂本身门店数量相对同业较多,区域(尤其云南)更是全面覆盖,其优势不言而喻。不过,公司在单店效率(坪效、周转率)方面仍有提升空间。总体看,公司竞争力强、行业发展空间较大,有一定白马属性。

正股估值与同类公司相比偏低,但催化剂不少,成长性较好

一心正股当前股价28.12元,对应PE TTM为30.6x,相比自身处于历史中值附近,与同类公司益丰药房(47.45x)、老百姓(38.23x)、大参林(34.53x)等相比较低。我们认为,一心正股估值被一定低估,可能由于其营收规模最大、布局上略显集中、其他家追赶势头强劲等原因。但是,我们认为其正股催化因素在于:1、行业成长性好,区域龙头容易受益;2、当前药房股在医药行业中较为突出。处方外流进程、医保统筹等政策红利都在加快推进;3、电子处方共享建设和消费升级等大逻辑还在,行业集中度还将提升。

股东持股分散,存在一定质押风险,解禁压力不大,总体风险可控

公司股权比例较分散,大股东和实控人阮鸿献持股31.87%(18Q3);未解质股票占总股本的28.4%(18Q3),有一定质押风险;最近一次解禁计划于2020年12月开始,数量为总股本的8.3%,压力不大。经营方面,公司:1、医药限价政策变化可能影响销售收入;2、门店租金上涨可能降低利润空间。但总体来来说,公司销售渠道和覆盖药品种类丰富,抵抗价格和成本波动能力较强,经营风险不大。

条款分析:条款和债底保护性一般,但高平价带来了一定的申购安全垫

一心转债的票面利率分别为0.3%,0.6%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%到期赎回价为108元(含最后一期年度利息),期限为6年,面值对应的YTM 为2.13%;债项评级为AA级,以上清所 6年期 AA中短期票据到期收益率5.37%(2019/4/16)作为贴现率估算,债底价值为83.19元,保护性较弱。下修条款为[15/30,80%],有条件赎回条款 [15/30,130%],有条件回售条款[30,70%,面值+当期应计利息],中规中矩。一心正股当前股价为28.12元,对应转债平价103.08元,高平价带来一定的申购安全垫。

上市定位与申购价值分析

一心正股当前价格为28.12元,对应平价为103.08元,可参考相近规模、相同评级的杭电(平价100.96,平价溢价率7.31%)、迪龙(102.43,6.54%)等。我们初步判断是:1、该券规模和评级不高、条款偏弱但正股基本面好、关注度高,上市时可能存在一定的预期差;2、一心正股白马特征明显、又处于非周期性板块,相比近期新券估值可能略高;但近期发行的三支药房标的基本面均不弱且各有亮点,总体定位应该相当;3、药房板块近期受政策持续催化,或有一定的β机会。综上,我们预计其上市首日平价溢价率在7~9%左右,对应价格在110~112元附近,建议一级市场积极申购。

风险提示:股权质押风险;医药政策变化,房租等成本波动影响业绩。

正股重要信息

转债信息

原标题《【华泰固收|张继强团队】一心转债:低调白马,优质药房——可转债新券投资价值分析》

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