奈飞内忧外患, 用户增速降,维持持有

本文来源：何翩翩 (ID:pianpiankantianxia)，华尔街见闻专栏作者

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奈飞 (NFLX.US) 19Q1点评：用户增长减速，竞争格局恶化呈“内忧外患”之态，维持“持有”，TP330美元

用户增长指引远低于预期，现金流和债务问题进一步恶化

Netflix 2019Q1 GAAP EPS 0.76美元，超过市场预期的0.57美元；营收45.2亿美元，同比增22.2%，环比8%，略好于预期的45亿美元。本季总付费用户数净增960万达1.49亿，其中美国付费用户增加174万至6023万，国际付费用户增加786万至8863万，好于公司指引和市场预期。Q4经营利润率还比由5.2%上涨至10.2%，主要由于部分费用递延；自由现金流同比恶化由-2.87亿扩大至-4.6亿美元。19Q2指引：总用户净增500万，远低于华尔街预期的609万，其中美国用户30万，国际用户470万，虽或包含季节因素，但EPS指引同比跌35%远差于预期。

奈飞的竞争格局恶化呈“内忧外患”之态

1）奈飞在美国用户天花板随着“饮鸩止渴”式的提价策略后，初露端倪。北美地区用户出现短期流失迹象。虽然我们认为奈飞国内用户不会大规模流失，但随着华纳、迪士尼、NBCU等入局流媒体可选项增多后，用户势必权衡多选项下支出分配，涨价后反而会让用户降档造成ARPU压力。

2）奈飞在国际扩张步伐或将进入30%左右的稳健成长区间，但仍面临：1）各国家高基数逐渐显现，往后可能增速减缓至20-30%区间；2）本地化内容创造需要更加持续的砸钱和管线支撑；3）国际用户粘性较低，相比美国市场的用户粘性培养成熟，奈飞落地海外只是增加了本地内容之外的选择。

我们对奈飞一直持保留意见的地方在于，依靠举债烧钱投入的运营模式没有建立足够高的壁垒，一旦用户成长失速，ARPU承压，难以支撑当前极高的估值。我们以Football Field估值方法，舍去P/S较为保守的极端值，维持330美元目标价格，“持有”评级。

迪士尼IP王者转型流媒体渐露锋芒，以现金启动从0到1起锚

流媒体平台的成功在于“内容为王”。我们认为迪士尼通过既有IP的挖掘和扩展的模式，将更有利于长期发展。整体来说，迪士尼手握海量IP资源并拥有强劲现金流，加上具备价格优势，有望超越奈飞成为新一代流媒体王者。

1）内容为王：迪士尼主打三大流媒体平台：以合家欢为主的Disney+、对标YouTube的Hulu、及体育频道ESPN+。Disney+将涵盖众多历久弥新，并可持续发展的自有版权内容，包括辛普森家族、皮克斯动画片、漫威英雄电影、星球大战全系列和迪士尼经典动画片等。奈飞虽有播放《老友记》等经典剧集，但外购版权成本高昂，同时也面临各大平台终止续约和涨价的风险。而奈飞的原创内容如《纸牌屋》、《黑镜》、《怪奇物语》等热门剧话题延续性有限，加上需要高额举债来投入，对比迪士尼拥有稳健的现金流。

2）性价比高+用户低基数：迪士尼的野心不单纯是在于提供流媒体服务，而是从0到1搭建一个面向全家庭维度的数字电视+流媒体的全面视频娱乐平台。Hulu里除了包括类似YouTube的原创内容外，也包括60+个频道。我们认为在目前“剪线族”当道时代，可直接取代较昂贵的有线电视。ESPN+针对体育粉丝，提供美国棒球、足球等，以及国际各项重要体育赛事，是奈飞所不能提供的。国际市场扩张上迪士尼的过往IP经营证明了其全球化的能力，国际落地上或不会比依托大额资金投入维持管线的Netflix逊色。

3）估值吸引：迪士尼一直以传统媒体和内容供应商的估值为基础，历史PE一直在15-20x之间，但对比奈飞的130倍，市场对迪士尼估值仍较保守。我们认为迪士尼有望加快“剪线族”的增速，并在奈飞的基础上，吸引到更多对高质素和多元化内容的观众，有望向互联网估值水平靠拢。

风险提示：用户增长和粘性不及预期，内容投入成本费用多于预期。

1. 迪士尼IP王者转型流媒体渐露锋芒

1.1. Disney+现金投入原创，预计FY2024年实现盈利

2019年4月的投资者大会上，迪士尼宣布Disney+将于2019年11月12日在美国正式上线，订阅费用为每月6.99美元/每年69.99美元，并且所有内容均开放给订阅会员下载离线观看。国际市场将在FY20和FY21的2年内陆续上线，具体计划分别为北美市场FY20Q1；西欧市场FY20Q1-Q2；东欧市场FY21Q1-Q4；亚太地区FY20Q1-FY21Q4。（迪士尼财年截止9月29日）

Disney+主要播放针对儿童和适合家庭共赏的内容，其中将包含迪士尼原创的所有电影、漫威系列英雄、皮克斯原创、星球大战全系列等耳熟能详的重量级IP，以及收购福克斯之后所获得的国家地理。

对于原创内容的投入计划，FY2020将投入超10亿美元并持续提升，预计到2024年将投入约25亿美元，并且将以全现金模式投入；原创内容的摊销将以加速方式在前四年摊销80%-90%，预计FY2020摊销费用小于5亿美元，并每年持续增长至FY2024年达约20亿美元；另外，DTCI部门将以支付版权费用的方式向其他部门获取库存和新上映内容，预计版权内容费用在FY2020将小于15亿美元，并持续增长至FY2024年的约25亿美元。

迪士尼对于Disney+的指引为：全球订阅户在2024年达6000-9000万，长期用户组成比例为1/3,美国本地用户和2/3国际用户；运营费用在FY2020约小于10亿美元；运营损失预计在FY2020-FY2022达到高峰，并预计在2024年实现盈利。我们认为Disney+内容以众多经典剧集、电影为基础，和观众之间具有强力的感情联结，并且在上线第一天就有丰富的库存内容，有望以低流失率成为美国甚至全球众多用户长期订阅的流媒体平台。

1.2. Hulu用电视频道走出差异化

迪士尼在收购福克斯后对Hulu的持股比例从原本的30%增加至60%，使Hulu成为迪士尼流媒体战略重要布局之一。Hulu在2019年初宣布其订阅用户达2500万，付费用户达2300万，并且随着2018年订阅用户增长800万，其用户使用总时长增长75%，用户平均花费时间增加20%。Hulu收费分3种方案：Hulu每月5.99美元、Hulu不包含广告每月11.99美元，Hulu+电视频道每月44.99美元。不同于Disney+的合家欢内容，迪士尼对Hulu的战略将主要针对成人客群，内容将包含Hulu原创内容、授权播放内容以及收购福克斯所获得符合成年观众群的内容。而Hulu电视频道套餐囊括了60+个主流体育、新闻、娱乐等常见频道，同时还能扩展其线上视频内容，对比传统有线电视50美元有140+频道的基础套餐，Hulu或有望以高性价比吸引部分传统有线电视的用户流量。

1.3. ESPN+体育直播壁垒专攻特定客群

ESPN+为迪士尼以旗下体育媒体品牌ESPN和BAMTech技术推出的体育赛事流媒体，于2018年4月上线。ESPN+收费方案为每月4.99美元、每年49.99美元，目前付费订阅用户已超过200万，直播赛事包含MLB职业棒球大联盟、MLS职业足球大联盟、UEFA欧冠联赛等职业赛事以及大学橄榄球、篮球、袋棍球等赛事，另外还包含ESPN的30 for 30体育赛事系列纪录片，以及和篮球巨星合作的Kobe Bryant合作的球员分析节目《Detail》等非直播内容。此外，ESPN+还将推出按次付费模式（Pay-per-view，PPV）以供非忠实体育迷一个弹性选择。

提供体育赛事的相关内容具备技术和资源壁垒，媒体平台需取得赛事转播权、具备直播赛事的技术和实力、拥有可专业分析并受观众欢迎的主播、另外还需拥有体育明星资源去进行独家报道，吸引球迷对平台的粘性。奈飞目前没有体育直播并且曾表示不会进入该市场，我们认为体育赛事流媒体虽为相对小众市场，但内容具有时效性和周期性进一步提高用户对平台依赖粘性，ESPN+以ESPN为强力后盾，面临的市场竞争或小于另外两个平台。迪士尼对ESPN+的指引为：订阅用户数在FY2024年达到800-1200万；营业损失分别在FY2019和FY2020达6.5亿美元，但将在FY2023年实现盈利。

相关报告：

1《奈飞 (NFLX.US) 18Q4点评：涨价或只是饮鸩止渴，内忧外患下巨头入局围剿，奈飞的下一部纸牌屋在哪儿，TP 330》2019-01-20

2《奈飞(NFLX.US)18Q3点评：美国市场天花板逐步可见，海外市场增速或难以维持，维持“持有”，TP 330美元》 2018-11-07

3《奈飞(NFLX.US)18Q2点评：用户增长远低预期，本土海外均临强敌内忧外患，维持“持有”，TP 330美元》 2018-07-18

4《奈飞(NFLX.US)18Q1点评：用户营收超预期，捆绑促销+海外本土化初见成效，上调TP至330美元，维持“持有”》 2018-04-19

5《奈飞(NFLX.US)17Q4点评：用户营收超预期，海外扭亏，内容管线充实，但饱和北美再添强敌，上调到“持有”，TP 200美元》2018-01-23

6《奈飞(NFLX.US)17Q3点评：用户营收超预期，但北美市场饱和，内容成本攀升引人忧；维持TP 125美元，“卖出”评级》2017-10-18

7《奈飞(NFLX.US)2Q17业绩：用户增长超预期，但本地OTT市场饱和，出走海外困难重重；上调TP至125美元，维持“卖出”评级》2017-07-18

8《奈飞(NFLX.US)1Q17业绩：盈利超预期但用户增长疲软低于预期，群雄逐鹿OTT，YouTube、亚马逊虎视眈眈》2017-04-18

9《奈飞(NFLX.US)4Q16点评》2017-01-19

10《奈飞(NFLX.US)3Q16季报点评》2016-10-29

注：文中报告节选自天风证券研究所已发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

原标题《【天风海外】奈飞内忧外患, 用户增速降,维持持有》