本文来源：左欣然 (ID:gh_382c5074815c)，华尔街见闻专栏作者
我们推断，Q1归母净利高增主要由于：
1）新单大幅增长：2019“开门红”自18年9月底便开始筹划，主力产品“鑫享金生A款”1月初已停售，但年金险增幅高于同业；且保障型产品的销售逐步发力，预计Q1亦将较高增长。
2）准备金释放带来一定利润增量：经测算，截至19Q1末，十年期国债到期收益率的750天移动平均值为3.38%，较18Q1末的3.30%上移8bps，预计传统险准备金折现率假设上调、保险合同准备金计提减少，将为公司利润带来一定增量。
3）股债市场齐回温，投资端边际改善：2018年权益市场下行，公司资产减值损失计提标准严格，公允价值变动损失81亿元，同比减少120亿元；可供出售金融资产减值损失82亿元，同比增加55亿元，导致总投资收益率同比-1.9pct至3.3%、（测算）综合投资收益率同比-1.5pct至3.1%，对利润侵蚀严重。19Q1权益市场触底回升，预计公司18年权益类资产浮亏已基本消化；同时，十年期国债到期收益率企稳回升，充分缓解了到期资产再配置压力，预计19Q1总投资收益率将实现较大幅回升。
业务结构调整力度加大，价值提升可期
1）银保转型成功，趸交大幅压降，为2019年业务结构奠定良好基础。2018年，公司低价值率的银保趸交保费仅98亿元，同比显著压缩510亿元(也即YoY-84%)，未来将助力价值率提升；个险和期交业务改善明显，个险新单、期交保费占比分别53%、61%，同比+8pct、10pct。
2）新单高增长，NBVM预计同比提升，助力NBV增幅超新单。公司2019“开门红”坚持“价值突出、多元发展”，在提前锁定利差的前提下，销售定价利率为4.025%“鑫享金生A款”，但该产品NBVM高于2018开门红产品。尽管Q1销售安排有分化，但公司并未忽视高价值率的保障型产品销售，预计19Q1增速达两位数。19Q1新单高增、NBVM提升，预计NBV增幅超新单。公司将于Q2开始聚焦保障型产品的销售，新单增长或优于Q1。同时，Q3、Q4依然以价值为中心，将同时发展保障型和储蓄型产品，2019年新单与NBV增长有望优于同业。
浮亏基本消化，投资端将迎确定性改善
权益市场触底回升， 19Q1沪深300增幅近30%；3月社融超预期，企业融资需求释放，助力无风险利率抬升，截至目前，十年期国债到期收益率逾3.39%，较年初提升20bps。因此，我们假设债券收益率4.5%、股票+基金收益率5%，则国寿2019年总投资收益率约5.1%；若权益类资产收益率达10%，则总投资收益率将实现5.6%。
投资建议
渠道与期限转型初见效，19年产品策略以价值为先，NBV有望实现显著改善，2019年大概率出现业绩反转。产品结构转型正当时，2018年健康险趸交保费占比仍较高，转型尚待时间验真。同时，精算假设较同业更激进（风险贴现率10%，同业为11%）、而实际投资收益率偏低，或存在一定预期差。公司目前股价对应2019-2021年 P/EV分别0.9x、0.8x、0.7x。三大战略转型下，公司有望实现业绩反转，维持强烈推荐评级。
风险提示
利率持续走低、市场剧烈波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期、转型推进不及预期。
原标题《【方正非银】新单、价值与投资共振，人身险逻辑验真—中国人寿业绩预增点评》