本文来源：游家训 (ID:jiaxun-you)，华尔街见闻专栏作者
公司发布2018年3季度业绩预告年报：报告期内，公司实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为58.74、11.67、10.51亿元，分别同比增长22.96%、10.08%、13.3%，业绩增长符合预期。公司通用业务竞争力突出，随行业企稳将获得更高的增长；新能源汽车业务短期受客车、物流车增长放缓影响，2019年随乘用车业务放量，开始步入新一轮增长期；电梯业务通过收购贝思特，布局海外，稳健发展。2018年前3季度公司实现收入37.56~40.69亿元，归上净利润7.59~8.32亿元,分别同比增长20%~30%，5%~15%。收入继续维持较快高增长，业绩增速低于收入增速主要系短期毛利率、费用率波动。公司通用自动化板块市占率仍很低，竞争力逐步加强，具备持续成长空间；，乘用车电控进入国内一线车企的确定性也开始清晰，轨交业务2018年初两次异地拿单，在手订单饱满。公司平台架构更加清晰，在扩张中仍然保持着低边际成本，是公司其不同于其余国内竞争对手的核心特点、核心优势。看好公司的长期竞争力，维持“强烈推荐-A”评级，维持维持调整盈利预测，调整目标价为35-37元。
摘要
1.业绩增长符合预期。2018年公司实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为58.74、11.67、10.51亿元，分别同比增长22.96%、10.08%、13.3%。其中，4季度实现收入、归上利润、扣非后归上利润分别19.35、3.73、3.19亿元，分别同比增长17.46%、10.68%、7.6%。业绩增长符合预期。
2.毛利率波动主要系新能源汽车影响。2018年全年，公司综合毛利率为41.81%，下降3.3个百分点，主要系：（1）新能源商用车宇通等降价，乘用车业务毛利率相对较低，导致毛利率下降10.56个百分点,下降至18年下半年的25.22%；（2）电梯业务在变频器之外销售了一定的配套产品，配套产品毛利率相对较低；（3）公司自动化业务下半年开始有一定价格竞争，毛利率略有下滑。
3.通用板块继续高增长，通用伺服竞争力突出。2018年公司收入增长22.96%，主要系：1）通用板块实现收入25.87亿元，同比增长32.05%；2）电梯业务实现收入13.7亿元，同比增长22.34%；3）电液伺服实现收入4.95亿元，同比增长3%；4）新能源汽车业务实现收入8.41亿元，同比下降7.97%；5）轨道交通实现收入2.12亿元，同比增长111.55%。其中，4季度公司通用伺服业务实现收入2.6亿元，同比增长近50%。
4.8家国内车企定点，乘用车业务步入高增长期。截至2018年底，公司累计完成了8家国内车企的项目定点，定点车型数量估计更多。部分项目在2018年已经取得批量销售，估算公司乘用车业务18年实现收入1.5亿元左右，高增长。2019年随定点车型逐步放量，预计公司乘用车业务将开始步入高增长期。
投资建议：维持“强烈推荐-A”评级，维持目标价为35-37元。
风险提示：自动化行业企稳不及预期动,乘用车进展发量不及预期。
1.年报要点与分析
业绩增长符合预期。2018年公司实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为58.74、11.67、10.51亿元，分别同比增长22.96%、10.08%、13.3%。其中，4季度实现收入、归上利润、扣非后归上利润分别19.35、3.73、3.19亿元，分别同比增长17.46%、10.68%、7.6%。业绩增长符合预期。收入保持较快增长。2018年前3季度公司实现收入37.56~40.69亿元，归上净利润7.59~8.32亿元,分别同比增长20%~30%，5%~15%。
其中，3季度公司实现收入14.31~15.50亿元，归上净利润2.80~3.09亿元,分别同比增长20%~30%，-5%~5%。
通用板块继续高增长，通用伺服竞争力突出。2018年公司收入增长22.96%，主要系：1）通用板块实现收入25.87亿元，同比增长32.05%；2）电梯业务实现收入13.7亿元，同比增长22.34%；3）电液伺服实现收入4.95亿元，同比增长3%；4）新能源汽车业务实现收入8.41亿元，同比下降7.97%；5）轨道交通实现收入2.12亿元，同比增长111.55%。
2018年4季度，公司通用伺服业务实现收入2.6亿元，同比增长近50%，公司通用伺服在18年2、3季度25%-30%的增长之后，重新回到高增长。伺服属于成长性行业，目前公司市占率在8%左右，随行业增长，公司市占率提高，预计对公司的贡献会越来越大。
毛利率波动主要系新能源汽车影响。2018年全年，公司综合毛利率为41.81%，下降3.3个百分点，其中，下半年毛利率为39.68%，同、环比分别下降4.98、5.06个百分点。毛利率波动较大主要系：（1）新能源商用车宇通等降价，乘用车业务毛利率相对较低，导致整个板块毛利率从18年上半年的35.78%下降至18年下半年的25.22%，下降10.56个百分点；（2）电梯业务在变频器之外销售了一定的配套产品，配套产品毛利率相对较低；（3）公司自动化业务下半年开始有一定价格竞争，毛利率略有下滑。
费用率管控良好。2018年，公司销售、管理、财务费用率分别为8.59%、17.09%、-0.22%，分别下降0.65、0.64、上升0.33个百分点。公司继续推进组织架构优化，持续推动管、销费用率下降。财务费用上升主要系利息收入减少、汇兑损益增加所致。
2.通用板块收入继续维持较快增长，自动化业务竞争力突出，乘用车业务开始竞争力更加清晰放量
2.1 自动化行业正在探底阶段，公司通用板块竞争力突出
通用板块是公司近年增长主要动力。公司增长主要驱动为：2009年，电梯拉动；2013年，新能源商用车电控拉动；2016年，通用板块拉动。目前，通用板块占公司收入的比重已达445%以上，对公司整体增长具有很强的影响力。
2018年公司通用板块实现收入25.87亿元，同比增长32.05%，继续保持高增长。
工控自动化行业目前正在探底阶段。工控自动化行业自2016年3季度开始复苏，至2017年3、4季度增速达到高点，2018年2季度开始，行业增速有所回落，2018年4季度，行业基本没有增长。从宏观层面看，PPI、PMI指数目前均已度过前期低点，开始回升；从微观层面看，日本几家大的自动化公司，Harmonic Drive Systems、安川、发那科在中国的订单增速持续下滑，但订单额的绝对值已经处在历史很低的水平上，下跌空间有限。综上，可以判断行业目前正处于探底阶段。
公司通用业务具备很强的竞争优势。公司通用板块的三大业务，低压变频器，伺服、PLC较国内公司优势已经非常明显，与外资相比，在渠道、响应速度、价格上仍具备明显的竞争力。其中，通用变频器今年在冶金领域突破明显。通用伺服较日系厂家，渠道优势非常明显，日系的三菱、安川、松下在国内往往是5-6家经销商就包揽了80%以上的业务，渠道略显薄弱。
“产品+工艺”的模式成功打破市占率瓶颈，通用板块具备长期成长空间。公司通用板块面对的下游比较分散，按照大类的行业分有十几个行业，细分行业则可能超过几十个。下游行业分散，并且各个行业对产品和解决方案的要求有一定差异，导致行业中的公司难以实现跨多行业发展，过去像西门子、ABB等国际巨头在中国的变频器市场市占率也未超过20%。同时，公司通过解决方案的销售模式正在向项目型市场中加快渗透。
公司形成了完备的工控产品体系，包括：伺服系统、控制系统、变频器、工业视觉、总线技术等。在其基础上，公司不断积累下游细分行业的know-how，目前已拥有行业解决方案160多种，能够满足不同行业定制化的需求，实现了跨多行业发展和市占率的突破。例如，在公司起家的电梯行业中，公司的变频器产品市占率已经接近50%左右，公司“产品+应用”的模式，能够有效的提升公司在细分行业的市占率，而同时，公司布局的市场广度，已经超过了外资主流企业，叠加细分行也的深度以及整体行业的广度，公司的市场份额将取得持续突破，具备长期发展的动力。
2.2 乘用车业务开始放量乘用车业务开始放量
乘用车业务开始放量。2018年新能源汽车业务实现收入8.41亿元，同比下降7.97%，主要系大巴、物流车业务增长不及预期所致。估算公司乘用车业务18年实现收入1.5亿元左右，高增长。
进入多家车企定点，乘用车业务开始步入高增长阶段。截至2018年底，公司累计完成了8家国内车企的项目定点，定点车型数量估计更多。部分项目在2018年已经取得批量销售，2019年随定点车型逐步放量，预计公司乘用车业务将开始步入高增长期。
另外，公司针对国际乘用车客户，以电源、电控、电机部件为突破口，利用中国供应链与快速响应优势，也在寻找项目机会。
2.3 轨交板块在手订单充足，收入确认进度或已开始加速
轨交业务在手订单充足，收入确认进入或已开始加速。公司2018年来中标宁波项目（1.23亿元），苏州5号线（4.20亿元），贵阳2号线（2.55亿元），南通1号线（1.93亿元）。2018年以来已经两三次异地拿单，目前在手订单超1113亿元。轨交项目由于工期相对较长，交货进度有不确定性，通过公司中标项目的进度来判断，公司轨交业已经开始进入收入确认期。预计3季度会实现较多收入确认，收入确认进度或已开始加速。
3.全球化布局开始启动
公司电梯、通用自动化等多个业务已具备全球竞争力。公司变频器、伺服在国内已经和西门子、ABB、安川、三菱等国际巨头同台竞争，电梯控制系统已经全面领先。近期公司通过收购贝思特能有效提升在海外的品牌、渠道、市场影响力，同时培育公司国际业务发展所需的人才、为公司海外业务发展打下坚实基础。
全球化布局启动，海外贡献将加大。全球化发展将会对公司增长加大贡献自动化行业的大公司均具备全球化发展的能力，例如，安川、发那科海外业务占比从2000年的20-30%提升至了目前的60-70%，海外贡献极大。此次海外布局有望推动公司全球化发展的步伐，海外贡献逐步加大。
业绩预测假设
风险提示
1.自动化下游比较分散，与宏观经济有较大的相关性，目前行业正在探底，如果行业2019年不能企稳，可能会对公司业绩带来影响。
2. 新能源汽车行业受政策影响，波动较大，可能会对公司业绩带来影响。
3.公司在新能源乘用车领域投入很大，若乘用车业务推广不及预期放量不及预期，可能则会对公司业绩造成影响。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2018年加入招商证券，研究新能源汽车中游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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