本文来源：游家训 (ID:jiaxun-you)，华尔街见闻专栏作者
◾公司发布2018年年报、2019年1季报：2018年公司收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别同比增长5.53%、0.51%、-2.68%。2019年1季度收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别同比增长18.14%、53.36%、54.44%，高增长，超预期。公司在多晶硅料、高效电池片领域持续加码，截至19年1季度末，多晶硅产能从2万吨扩张至7万吨，电池片产能从6GW扩张至12GW，成为了硅料+电池片的双龙头，同时成本均处于行业领先水平。看好公司精益化管理水平和优异的成本控制能力，维持“强烈推荐-A”评级，调整目标价至19元。
摘要
1.年报业绩符合预期、1季度业绩高增长。2018年公司实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为275.4、20.2、19.1亿元，分别同比增长5.53%、
0.51%、-2.68%，年报业绩符合预期。2019年1季度公司实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别61.69、4.91、4.75亿元，分别同比增长18.14%、53.36%、54.44%，高增长，超预期。
2.分项业务情况。2018年公司多晶硅销量为1.92万吨（+19.74%），毛利率为33.88%；全年公司电池片销量为6.44GW，同比增长61.24%，单晶PERC、多晶电池毛利率分别达18.80%、18.62%。2019年1季度公司硅料出货量估计1万吨左右（老产能0.5万吨+新产能0.5万吨），电池片出货量估计为2.4GW左右。
3.硅料、电池片产能快速投放，成本持续降低。截至19年1季度末，公司在多晶硅料、高效电池片领域持续加码，多晶硅产能从2万吨扩张至7万吨，电池片产能从6GW扩张至12GW，成为了硅料+电池片的双龙头。同时，公司硅料老产能生产成本下降至5.53万元/吨，新产能成本更低，电池片非硅成本下降至0.25元/W左右，均处于行业领先水平。
4.公司精益化管理能力极强，利用光伏业务持续降本。公司在对成本管控水平要求极高的饲料行业精耕细作30年，精益化管理水平极强。目前，光伏行业已经走过了粗放式的发展模式，成本下降持续下降对制造业提出了更严苛的要求，公司精益化的管理能力能够持续推动公司光伏业务成本下降，不断增强公司的竞争力。
投资建议：维持“强烈推荐-A”评级，目标价为19元。
风险提示：国内光伏政策波动，海外需求不及预期。
1.业绩高增长
年报业绩符合预期、1季度业绩高增长。2018年公司实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为275.4、20.2、19.1亿元，分别同比增长5.53%、0.51%、-2.68%。其中，4季度实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为61.5、3.6、3.4亿元，分别同比下降5.1%、25.2%、28.8%。年报业绩符合预期。
2019年1季度公司实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为61.69、4.91、4.75亿元，分别同比增长18.14%、53.36%、54.44%，高增长。
电池片、硅料产能快速释放。2018年公司多晶硅销量为1.92万吨（+19.74%），平均生产成本下降至5.53万元/吨，较2017年下降0.35万元/吨，毛利率为33.88%，受531政策影响下降12.95个百分点；全年公司电池片销量为6.44GW（多晶3GW+单晶PERC3.4GW），同比增长61.24%，单晶PERC、多晶电池毛利率分别达18.80%、18.62%。
2019年1季度公司硅料出货量估计1万吨左右（老产能0.5万吨+新产能0.5万吨），；电池片出货量估计为2.4GW，其中，单晶PERC1.6-1.7GW，多晶0.7-0.8GW。
2.硅料、电池片产能快速投放，成本持续降低
2.1 电池片产能快速投放，盈利能力持续增强
高效电池产能快速投放，市占率快速提升。截至2019年1季度，公司已有12GW电池片产能，其中，3GW为普通多晶产能，另外9GW全为高效单晶PERC电池。公司在高效电池领域持续快速投入，于2018年11月、2019年1月分别投产了3GWp-PERC产能。公司于2018年开始加大高效电池投产，市占率快速提升，预计将达到12%以上。
电池片成本、毛利率水平领先。公司电池片非硅成本目前0.25元/W左右，领先于业内同行。另外，公司电池片的毛利率水平也处于行业领先水平。
同时，公司通过持续提高产能利用率，自动水平，提升精益化管理水平为电池片成本带来持续下降的动力。自2014年起，公司电池片的产能利用率快速提升，至2017、2018年维持在115%以上，高于同行、行业平均水平。
2.2 硅料新产能达产，成本持续降低
公司多晶硅料产能快速扩张。公司包头、乐山新产能于2018年11、12月分别投产，目前已经逐步达产，实现5万吨的产能规模，后续有望继续提升，达到6-6.6万吨的水平。届时，公司多晶硅料的市占率将从4%左右快速提升至12%-15%，公司将成为多晶硅行业的龙头公司。
公司多晶硅业务成本优势明显。2015到2018年，公司乐山老产能多晶硅生产成本分别为57.20、 59.62、58.77、55.3元/kg，持续降低，且低于同行可比公司水平。同时，公司乐山、包头新产能生产成本水平预计为每吨4万多元，成本优势更加明显。另外，2015年、2016年、2017年、2018年，公司乐山老产能毛利率分别为32.80%、41.03%、46.83%、33.38%，也由于同行可比公司。
持续技术进步、精益化管理将带来成本继续降低。为了持续降成本提升工艺，公司对多晶硅工艺做了很深的积累，精益化管理也做了很大的提升。例如，永祥股份自行研发冷氢化工艺，与国内保利协鑫能源类似，这样在后续的成本下降上能够获得持续的进步。这样让公司在投资成本、单吨材料的消耗上取得了明显的优势。同时，公司在精益化管理上也是稳步途径，例如，公司对通过创新实现降本增效的一线工人与技术人员采取重奖手段，鼓励全员创新。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2018年加入招商证券，研究新能源汽车中游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
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