本文来源：游家训 (ID:jiaxun-you)，华尔街见闻专栏作者
◾公司发布2018年年报、2019年1季报：2018年公司收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别同比增长5.53%、0.51%、-2.68%。2019年1季度收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别同比增长18.14%、53.36%、54.44%，高增长，超预期。公司在多晶硅料、高效电池片领域持续加码，截至19年1季度末，多晶硅产能从2万吨扩张至7万吨，电池片产能从6GW扩张至12GW，成为了硅料+电池片的双龙头，同时成本均处于行业领先水平。看好公司精益化管理水平和优异的成本控制能力，维持“强烈推荐-A”评级，调整目标价至19元。
摘要
1.年报业绩符合预期、1季度业绩高增长。2018年公司实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为275.4、20.2、19.1亿元，分别同比增长5.53%、
0.51%、-2.68%，年报业绩符合预期。2019年1季度公司实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别61.69、4.91、4.75亿元，分别同比增长18.14%、53.36%、54.44%，高增长，超预期。
2.分项业务情况。2018年公司多晶硅销量为1.92万吨（+19.74%），毛利率为33.88%；全年公司电池片销量为6.44GW，同比增长61.24%，单晶PERC、多晶电池毛利率分别达18.80%、18.62%。2019年1季度公司硅料出货量估计1万吨左右（老产能0.5万吨+新产能0.5万吨），电池片出货量估计为2.4GW左右。
3.硅料、电池片产能快速投放，成本持续降低。截至19年1季度末，公司在多晶硅料、高效电池片领域持续加码，多晶硅产能从2万吨扩张至7万吨，电池片产能从6GW扩张至12GW，成为了硅料+电池片的双龙头。同时，公司硅料老产能生产成本下降至5.53万元/吨，新产能成本更低，电池片非硅成本下降至0.25元/W左右，均处于行业领先水平。
4.公司精益化管理能力极强，利用光伏业务持续降本。公司在对成本管控水平要求极高的饲料行业精耕细作30年，精益化管理水平极强。目前，光伏行业已经走过了粗放式的发展模式，成本下降持续下降对制造业提出了更严苛的要求，公司精益化的管理能力能够持续推动公司光伏业务成本下降，不断增强公司的竞争力。
投资建议：维持“强烈推荐-A”评级，目标价为19元。
风险提示：国内光伏政策波动，海外需求不及预期。
1.业绩高增长
年报业绩符合预期、1季度业绩高增长。2018年公司实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为275.4、20.2、19.1亿元，分别同比增长5.53%、0.51%、-2.68%。其中，4季度实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为61.5、3.6、3.4亿元，分别同比下降5.1%、25.2%、28.8%。年报业绩符合预期。
2019年1季度公司实现收入、归上净利润、扣非后归上净利润分别为61.69、4.91、4.75亿元，分别同比增长18.14%、53.36%、54.44%，高增长。
电池片、硅料产能快速释放。2018年公司多晶硅销量为1.92万吨（+19.74%），平均生产成本下降至5.53万元/吨，较2017年下降0.35万元/吨，毛利率为33.88%，受531政策影响下降12.95个百分点；全年公司电池片销量为6.44GW（多晶3GW+单晶PERC3.4GW），同比增长61.24%，单晶PERC、多晶电池毛利率分别达18.80%、18.62%。
2019年1季度公司硅料出货量估计1万吨左右（老产能0.5万吨+新产能0.5万吨），；电池片出货量估计为2.4GW，其中，单晶PERC1.6-1.7GW，多晶0.7-0.8GW。
2.硅料、电池片产能快速投放，成本持续降低
2.1 电池片产能快速投放，盈利能力持续增强
高效电池产能快速投放，市占率快速提升。截至2019年1季度，公司已有12GW电池片产能，其中，3GW为普通多晶产能，另外9GW全为高效单晶PERC电池。公司在高效电池领域持续快速投入，于2018年11月、2019年1月分别投产了3GWp-PERC产能。公司于2018年开始加大高效电池投产，市占率快速提升，预计将达到12%以上。
电池片成本、毛利率水平领先。公司电池片非硅成本目前0.25元/W左右，领先于业内同行。另外，公司电池片的毛利率水平也处于行业领先水平。
同时，公司通过持续提高产能利用率，自动水平，提升精益化管理水平为电池片成本带来持续下降的动力。自2014年起，公司电池片的产能利用率快速提升，至2017、2018年维持在115%以上，高于同行、行业平均水平。
2.2 硅料新产能达产，成本持续降低
公司多晶硅料产能快速扩张。公司包头、乐山新产能于2018年11、12月分别投产，目前已经逐步达产，实现5万吨的产能规模，后续有望继续提升，达到6-6.6万吨的水平。届时，公司多晶硅料的市占率将从4%左右快速提升至12%-15%，公司将成为多晶硅行业的龙头公司。
公司多晶硅业务成本优势明显。2015到2018年，公司乐山老产能多晶硅生产成本分别为57.20、 59.62、58.77、55.3元/kg，持续降低，且低于同行可比公司水平。同时，公司乐山、包头新产能生产成本水平预计为每吨4万多元，成本优势更加明显。另外，2015年、2016年、2017年、2018年，公司乐山老产能毛利率分别为32.80%、41.03%、46.83%、33.38%，也由于同行可比公司。
持续技术进步、精益化管理将带来成本继续降低。为了持续降成本提升工艺，公司对多晶硅工艺做了很深的积累，精益化管理也做了很大的提升。例如，永祥股份自行研发冷氢化工艺，与国内保利协鑫能源类似，这样在后续的成本下降上能够获得持续的进步。这样让公司在投资成本、单吨材料的消耗上取得了明显的优势。同时，公司在精益化管理上也是稳步途径，例如，公司对通过创新实现降本增效的一线工人与技术人员采取重奖手段，鼓励全员创新。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾陈雁冰：曾就职于远景能源、博世联电、华金证券，2017年加入招商证券，主要研究新能源汽车上游产业。。
◾普绍增：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，主要研究工控自动化与信息化产业。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2018年加入招商证券，研究新能源汽车中游产业。
投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上
◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
