本文来源：智堡Wisburg (ID:zhi666bao)，华尔街见闻专栏作者
编辑：孙衍博
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著
名经济学家John Cochrane3月份在其博客“暴躁经济学家” (The Grumpy Economist) 中，大骂美联储是寡头垄断大银行的庇护者，起因是美联储拒绝为创新的狭义银行(narrow banks) 开绿灯——狭义银行通过把吸收所得的储蓄资金存放在联储，令这些资金享受政策利率 (即超额准备金利率，IOER)，从而以高于零售存款利率的利息并保证100%准备金来吸引储户。
从联储公布的文件来看，联储认为狭义银行有太多的政策不确定因素，会干扰货币政策、影响金融稳定。而Cochrane几乎逐条驳斥了联储“空洞、不科学、主观臆断、颠三倒四” ("vague, unscientific, speculative and incoherent") 的否决观点，强调狭义银行才是“终结一切金融危机”的钥匙，呼吁联储张开双臂欢迎狭义银行的出现。
发生了什么
去年斗胆吃螃蟹，却不幸遭拒的狭义银行TNB（The Narrow Bank，字面意思就是“狭义银行”），以美联储拒绝为其开设主存款账户 (Master Account) 为由，将纽约联储（联储体系在该地区的主管部门）告上纽约南区联邦区域法院。
值得注意的是，此次状告联储的TNB董事长兼CEO，正是不久前从纽联储退休的James McAndrews（他在纽联储工作了28年）。
作为回应，纽约联储3月初向法院提交了驳回诉讼动议（外链），美联储理事会也在其官网发布公告（外链），公开就降低某些存放在联储的存款所能享受利率的规则修订征求意见。
这样“双管齐下”的操作，传递了联储的清晰意图——想吃IOER的利息？门都没有。在将TNB为首的狭义银行“斩首示众”的同时，联储这么做，还警告了其他已在联储开设主存款账户的小银行，莫要妄想越“雷池”半步。
但在Cochrane看来，两份文件的措辞内容就是“蛮不讲理” ("outrageous")：
美联储正在充当的是被裹挟监管者的经典角色，不断捍卫大银行的寡头垄断地位，使其免受不期而至的竞争，进而利用这种能力胁迫银行对其言听计从；为了保障宏大监管官僚机构的运作，它毫不留情地扼杀行业内的新兴竞争。这些创新本可以为经济提供更优质的产品，打破积聚系统性风险的大银行寡头垄断，并大大降低联储作为监管机构的人力负担。
我谨慎地使用了“充当” ("acting as") 这种说法。我向来不会去揣测行为背后的动机；这种习惯在其他一些经济博客中尤其令人讨厌。我在联储认识的每个人，都是足智多谋而忠诚不渝的公仆，我从未在他们中间发现有任何不当动机的蛛丝马迹。不幸的是，“当局者迷”。当然，如果一个人本来就对联储抱有成见，那不论是以伊丽莎白·沃伦 (Elizabeth Warren) 为代表的左翼分子，还是卡托研究所 (Cato Institute) 那样反对裙带资本主义的自由主义者，这些文件中的任何内容都不会改变他们对联储及其动机的负面观点，很多内容反而会强化这种既定偏见。
Fed: 说你是套利你就是套利
Cochrane认为，联储态度最为蛮横的表态，来自驳回诉讼动议的开头段落：
来源：纽约联储
吸收存款并投资这些资金的完全正当的业务，现在被诬蔑为“套利” ("arbitrage")。再说了，这不正是大部分银行和金融体系当下正在做的事情么？政府机构不能直接投资准备金，所以他们就把钱存入银行，然后就进到联储的存款账户，享受你我都无福消受的政策利率。许多（按IOER）支付利息的准备金，都是通过这种方式流经外国银行的。联储还允许货币市场基金通过其逆回购计划直接投资准备金。得了吧，货币市场基金投资准备金就可以，但一家银行想做一模一样的事，就成了见不得人的“套利”。
联储对狭义银行潜在客户是“富有的机构储户”（"wealthy, institutional depositors", 红框处）的强调，Cochrane同样嗤之以鼻：
怎么，联储现在突然成了劫富济贫、不患寡而患不均的绿林角色，而“富有”投资者的合法权利就见不得人了？像大通 (Chase) 这些传统银行的管理层和客户群，就没有人“富有”或者从中牟利了？TNB设想中只接受机构存款，并不是因为TNB喜欢富人，而恰恰是因为联储庞杂的零售存款条例，及其造成的高昂监管成本让人望而却步。
“银行业的典型业务” ("typical business of banking") 揭示了联储在文件其他地方意图强化的观点。显然，联储确实将其为准备金支付高额利息的习惯，视为对接受准备金的银行的一种补贴，并希望银行根据联储的意愿，将这笔钱用于交叉补贴其他活动。显然狭义银行可能削弱这种交叉补贴，这才是联储的主要担忧。
Fed: 你也配叫银行？
在修订征求意见稿里，联储对狭义银行的横加指责更加露骨。Cochrane不无戏谑地指出，联储甚至”暗指“TNB不配叫“银行”。为了回避“银行”这个词，联储通篇采用一个拗口的词组，来指代狭义银行的说法：
narrowly focused depository institutions (Pass-Through Investment Entities or PTIEs)
业务单一的存款机构 (即“转递投资实体”, 缩写PTIEs)
可TNB之类也是州政府许可的持牌银行啊？同样是银行，凭什么在联储开设账户上就被区别对待呢？
联储文件中称，若允许PTIE开设主存款账户，将让PTIE在联储的存款按照IORR和IOER利率赚得利息，与此同时却能回避其他合规机构要面临的成本，譬如资本充足率要求和其他联邦监管和监督条例，因为PTIE投资的资产和提供的产品都相当“有限”。
乍一看PTIE好像是对传统银行构成了不正当竞争，不用承担林林总总的监管成本，可这又如何呢？Cochrane道：
它们确实不用；它们不用承担这些成本的原因，恰恰是因为从监管条例的角度来看，狭义银行的业务根本不构成系统性风险！能够回避监管成本，是狭义银行的优点，不是缺点！难怪读了这份文件的人都会觉得美联储是在捍卫寡头大银行的利益。
联储理事会加下来表达了对PTIE的一系列“担忧”。在联储看来，PTIE“存在干扰货币政策的潜力”，“可能以难以预料的方式中断金融中介，并可能对金融稳定造成负面影响”。
Cochrane逐条驳斥了联储的“担忧”。
1. “干扰货币政策”
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联储：一些市场参与者认为，PTIEs的存在可能有助于货币政策的实施。PTIEs的活动可能会缩小短期利率与IOER之间的利差，潜在地增强联储管理短期利率水平的能力。
我就是这么想的！目前，超额准备金利率 (IOER) 并没有均匀作用在整个金融体系。银行业明显缺乏竞争。举个例子，联储还在为准备金支付0.25%的时代，我的银行大通 (Chase) 只需向我的活期账户支付0.01%。现在，大通光是持有充足准备金就可以坐吃2.4%的IOER，所有市场利率也跟着攀升，而大通向我活期账户支付的利息，还是同样糟糕的0.01%。很明显，储蓄行业根本没有像样的竞争，而来自狭义银行的竞争，将迫使零售存款利率更接近联储IOER的水平。同样的道理也适用于IOER、国债收益率和非银机构的各种隔夜利率之间令人困惑的利差。这确实是套利；套利是好事——它迫使利率趋向一致。
联储没有对此提出反驳。取而代之的是一个谎言，而很容易就会发现，这与对资产负债表的担忧相矛盾：
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联储：PTIE商业模式的可行性，依赖于IOER利率略高于某些其他关键隔夜货币市场利率的水平。
首先，这种说法是错误的。只要利率超过大通支付的0.01%，狭义银行就有生存的土壤。显然，身处诉讼漩涡中央的TNB，确实试图向货币市场基金提供略高于其在联储存款所能获得的回报。但其他将大型商业和零售存款作为服务对象的新狭义银行，根本不关心这一点小小的利差。
但话说回来，联储为什么非得将IOER保持在高于市场利率乃至货币市场基金能获得的利率水平，与法律的明确声明背道而驰？如果这就是问题所在，联储只需向货币市场基金支付IOER，PTIE自然就会消失。然而美联储的初衷，本来就是想多付一点钱给大银行，而少付钱给其他找麻烦的金融机构，直到这些机构死绝。
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联储：PTIEs吸收大量存款的能力…可能会影响FOMC将资产负债表缩减至与有效实施货币政策相一致的最低水平的计划。为了维持预期的货币政策立场，联储可能需要通过扩大资产负债表和准备金供应来满足这种需求。
这话毫无逻辑可言。联储完全掌控着准备金的供应。如果联储拒绝购买资产，那么准备金就还是准备金，而其他利率则相应做出调整。储户如果想把钱存到狭义银行，就得告知他/她当前的银行将对应的准备金汇给狭义银行。当前的银行可能不得不出售资产，推高利率，直到市场利率与准备金率持平。当数量不动时，价格自然就会动。一眼就能看出联储的官样文章是在混淆视听。除了对准备金支付的利率和资产负债表的规模，这里所谓的“货币政策立场”还能指什么?
联储又为什么老在强调资产负债表规模的重要性？联储正在走钢丝，试图在设定价格（利率）的同时控制数量。如果联储想把利率设定在2.4%，它只消说“我们会按照2.4%的利率，用短期美债置换准备金。一手交钱一手交货，都来买呀。”它只消这样告诉所有人就行了。只持有大量短期美债的资产负债表怎么就成了大问题了？
2. “中断金融中介
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联储：如前所述，PTIE存款可能成为隔夜融资市场上许多银行眼中有吸引力的投资。隔夜一般抵押品 (general collateral, "GC") 回购市场的贷方，可能会发现PTIE存款比隔夜GC回购市场的持续操作更具吸引力。
这才是重点啊！联储是否忘记了2008年10月回购市场冻结、金融危机爆发的时刻？正是投资于回购市场的资金酿成了金融危机。投资于狭义银行的资金才不会引发金融危机。联储应该为回购市场的消亡而欢呼，让狭义银行取而代之！
可联储又是怎么说的？
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联储：如果PTIEs的兴起打压对GC回购融资的需求，证券交易商可能会发现，为其美债库存融资的成本会变得更高。
哦，那还真糟糕啊。刚刚抱怨“富有”投资者通过“套利”牟利的，不也是联储吗?
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联储：PTIEs还可能普遍降低商业银行的融资能力。对于目前持有银行存款的现金投资者来说，PTIE存款被视为更具吸引力的投资，因此，这些投资者可以将部分投资从银行发行的大额存单，转移到PTIEs存款。这种投资的转移，反过来可能会提高银行的融资成本，并最终提高银行向家庭和企业提供信贷的成本。
联储这才露出庐山真面目。这就是赤裸裸的真相：联储通过支付准备金利息补贴商业银行，并允许银行支付低得可怕的存款利率，是因为联储以为银行的慷慨大方——或者自己的监管压力——会让银行转身向家庭和企业发放交叉补贴贷款，而不是把赚来的利差往自己口袋里塞。
古往今来的监管者，都是在尝试创造交叉补贴的过程中，打压了竞争。民航监管部门以为，新兴航空公司会打压纽约飞芝加哥航班利润率，削弱传统航空公司对中小城市的交叉补贴。电信监管机构以为，长途电话费率的竞争性下调，将削弱对住宅固定电话的交叉补贴。
在这些领域长期得来的经验教训是，监管不应试图强制实施交叉补贴，尤其是以打压竞争为形式。就算美联储想补贴贷款，你我也不应该被迫接受极低的存款利率，创新企业更不应该被阻止为我们提供服务。
不用说，保障银行的巨额利润、打压竞争，然后幻想大银行将交叉补贴传导至借方而不中饱私囊，这些步骤都不在联储的章程中。
如果存款“用脚投票”流向狭义银行，那么就该让传统银行通过长期债务和股权来筹集资金。向零挤兑风险的金融体系 (zero-run financial system) 的过渡将会自动发生，我们再也不用担心金融危机爆发。如果美国政府真的希望补贴贷款，那就直接给借方开支票吧，而不应该通过对储户的金融抑制。
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联储：一些人辩称，PTIE的存在可能在提高银行向零售储户提供的存款利率方面发挥重要作用。
是啊，我就是这么想的！逻辑如上。
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联储：然而，PTIEs提供的利率对零售存款利率产生重大影响的可能性似乎非常低。零售存款账户长期支付的利率远低于货币市场投资回报，反映出银行管理这些零售账户的成本，和零售客户放弃一部分存款利息换取在方便或安全的银行而不是货币市场投资的意愿。
这完全没有道理。2012年，大通支付0.01%，IOER支付0.25%。2019年，大通支付0.01%，IOER支付2.4%。管理零售账户的成本并没有上升2.15个百分点。零售存款利率的变动非常缓慢，是因为银行业缺乏竞争。银行业之所以非常缺乏竞争，是因为联储在竞争者面前设置了巨大的监管障碍。现在联储再次伸出了魔爪。
3. “破坏金融稳定”
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联储：一些人辩称，PTIE存款可能改善金融稳定，因为PTIE存款可以视作几乎没有信贷和流动性风险，将有助于满足投资者对安全的类货币工具的需求。根据这一论点，PTIEs的增长可能会减少私人类货币资产的创造。事实证明，此类资产极易受到挤兑的冲击，并对金融稳定构成严重风险。一些人还可能辩称，PTIE存款可能会降低大银行的系统性影响力，因为它降低了这些大银行存款对现金投资者的相对吸引力。
是的，是的，就是要这样啊！通过允许狭义银行的存在，我们将向股权融资、零挤兑的金融体系迈进。自上世纪30年代的芝加哥计划 (Chicago Plan) 以来，经济学家就一直在呼吁这样做。那联储是怎么想的呢?
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联储：然而，理事会认为，PTIEs的出现可能对金融稳定产生净负面影响。PTIE存款可以在金融市场压力期间提供几乎无限的极具吸引力的避险资产，从而显著降低金融稳定性。PTIE存款可能被视为比美国国债更具吸引力，因为它们可以提供即时流动性，可以大量存取，而且支付利息的可控利率不一定会随着需求飙升而下降。因此，在面对市场压力时，那些原本会向非金融企业、金融机构以及州和地方政府提供短期融资的投资者，可能会迅速从这些借方那里收回资金，转而将这些资金存入PTIEs。资金从这些借方的突然撤出，可能会大大加剧系统性压力。
简而言之，面对近一个世纪以来对狭义银行和股权融资银行业务的审慎思考，联储没能提供任何有意义的方案，说了一通拍脑门的胡话。联储的论点，在最基本的预算约束和供求关系思维面前都站不住脚。
只要联储愿意，市场上的准备金供应就是固定的，因此狭义银行的存款供应也是固定的；根本不存在挤兑的空间。此外，联储并不应该通过强迫投资者持有风险资产来对抗挤兑。在危机中，联储应该站在最前线，以最快的速度购买资产和发放准备金。在危机中，正是联储自身让准备金供应变得具有弹性。如果狭义银行能够做到这一点——如果它们能够吸收风险资产，并提供有准备金担保的存款作为交换——联储应该为这个解决挤兑核心原因的终极方案欢呼才对。可惜他们不会。
如果说狭义银行以这种方式构成系统性风险，联邦货币市场基金或美国国债本身也同样构成风险——毕竟，人们也可以（试图）在危机中把资产转移到这些地方。狭义银行存款、准备金、联邦货币市场基金或潜在的短期国债之间的细微差别根本无关紧要；而一些国债的供给是流经联储前往狭义银行的存款账户，还是流经货币市场基金到基金投资的资产中，还是直接流向大型银行也是无关紧要的，当然更不构成否定某一类有着细微差别的金融中介（即狭义银行）的基础。
当然，在危机中固定数量的准备金供应完全可能从大银行流向狭义银行，但发生这样情况的前提，必然是联储的大规模资产风险监管没能阻止大型银行的严重资本损失，联储的流动性和资本金要求再次被证明无效等等。但令人失望的是，联储现在还是在竭力保护大银行的特权，令其能够继续以一种积聚系统性危险且杠杆率极高的方式运作。即便如此，狭义银行的选项与美国国债和货币市场基金的安全性是如此相似，以至于那些可能挤兑的大型机构投资者，也能像涌向美债和货币市场基金一样，轻而易举地将资产转移到狭义银行。
但关键是，已经持有PTIE存款的投资者，再也不会有“挤兑”的必要。我们可以把一个基于少量零挤兑风险的政府资金和大量易受挤兑的私人资金的体系，转变为一个拥有大量零挤兑风险的政府资金（通过狭义银行转递的准备金）和少量易受挤兑的私人资金（回购、隔夜贷款）的体系。这样一来，在危机中可供挤兑的影子银行将会少很多。我们可以彻底摒弃一种疯狂的思维——“‘我们得在杀跌时抛售资产’是风险管理中的一环，不爽不要玩”。
为什么货币市场基金就可以？
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货币市场基金和狭义银行有什么区别？唯一的区别，就是狭义银行的竞争对大型商业银行的低廉融资构成威胁。
在文末的附言里，Cochrane还不忘将矛头对准受到狭义银行威胁的真正“对手”——货币市场基金，“尤其是那些只持有美债的”。他认为，“美债→联储→准备金→狭义银行→消费者”的结构，要优于“美债→货币市场基金→消费者”；货币市场基金完成清算需要一到两天，而狭义银行账户可以做到立即清算，还能支付更高的利息。
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这应该能让联储欢呼了吧？恐怕并不能。虽然20世纪80年代货币市场基金的崛起曾让联储头疼不已，但现在联储似乎已逆来顺受。联储将利率目标设在0.25而不是0的一部分原因，就是为了给货币市场基金续命，现在甚至允许货币市场基金直接投资央行准备金。这事如果让狭义银行来做，完全可以为联储资产负债表腾出更多空间（持有更多美债，释放更多准备金）。
Cochrane还指出，联储对缩减资产负债表的“执着”，更多是出于政治而非经济考量，不过这一点“无可指摘“。
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Cochrane何许人也？
John Cochrane，金融经济学巨擘，斯坦福大学胡佛研究所 (Hoover Institution) 高级研究员，卡托研究所 (Cato Institute) 客座学者，曾任芝加哥大学Booth商学院教授。Cochrane的主要研究领域围绕宏观经济与金融领域之间的联结，并著有教科书《资产定价》(Asset Pricing)。
来源：Cochrane, John, Fed vs. Narrow Banks, The Grumpy Economist, Mar. 13th 2019
TNB USA INC. v. FEDERAL RESERVE BANK OF NEW YORK, UNITED STATES DISTRICT COURT SOUTHERN DISTRICT OF NEW YORK, Civ. No. 18 Civ. 7978 (ALC)
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