本文来源：读懂新三板 (ID:ddxinsanban)，华尔街见闻专栏作者
辗转3年，14岁的拉卡拉，终于要迎来拉卡拉董事长孙陶然口中的“成人礼”了。
4月16日，拉卡拉（SZ300773）完成了新股申购，发行价33.28元/股，发行市值达134亿元，IPO募资13.28亿元，登陆创业板在即。
上市是企业发展中的重要里程碑，但对于拉卡拉而言，上市≠上岸。
首先，由拉卡拉所在行业特性决定。虽然这是一个持牌竞争格局，但单纯的收单业务，为商户提供收单服务，流水抽佣，非常薄利，要靠规模、渠道取胜。
过去几年，依靠渠道发力，拉卡拉成功实现了营收和净利润的连年大涨，2018年营收、净利润分别达56.79亿、5.99亿；企业收单交易流水高达3.65万亿，位于行业前列。
但野蛮生长的背后也有不为人知的辛酸。在整个支付链条中，原本就是发卡行和清算机构吃肉，收单机构喝汤，现在这碗汤还要被渠道分走大半。
出力多，拿得少，时不时还要背上违规的锅，这个生意真的有点不太美。
其次，抢占B端市场、为商家甚至政企提供服务已成为移动支付巨头们的下一个主战场。从C到小B，从小B再到大B，收单市场新一轮格局的演变正在发生。
在可预见的未来，考验收单机构的也将不在仅仅是业务规模的拓展能力，而是更强大的综合解决方案服务能力。毕竟，手续费的空间是有限的，但增值业务的盈利是无边的。
而这对于内功并不深厚的拉卡拉，是机会更是挑战。
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C端黯然出局，B端野蛮生长
说起第三方支付，如今我们可能只会想到支付宝和微信，毕竟两者已经垄断了90%以上的C端市场，是我们每天几乎都会用到的支付工具。但在十几年前，拉卡拉才是这个领域的王者。
那时候，支付宝和微信的万丈高楼还在打地基。成立于2005年的拉卡拉早早切入了便民支付领域，通过在全国便利店布放的十余万台自助终端，为广大群众提供信用卡还款、公用事业缴费、转账等民生类日常支付服务。
拉卡拉便捷的服务一度俘获了大批用户，但好景不长，随着支付宝和微信的迅猛发展，更便捷的方式诞生了，不管是坐在办公室里，还是躺在家里，大家只需要一部手机，动动手指就能完成这些便民支付。
拉卡拉仿佛一夜之间就被颠覆掉了，它被AT这两个巨头逼到了B端小微商户收单领域。2011年，拉卡拉获得央行颁发的第一批27家《支付业务许可证》，2012年起，开始进军银行卡收单行业，从服务C端个人用户转向服务B端小微商户。
拉卡拉的智能pos机
虽然C端黯然出局，但B端却发展迅速。2016-2018年，拉卡拉个人支付业务交易规模分别为4960亿、3736亿和2811亿，逐年下降，企业收单业务交易规模分别为1.1万亿、1.97万亿和3.65万亿，2018年同比增长85%。
（数据来源：招股书、读懂财经研究所）
反映到收入上，2016-2018年，拉卡拉个人支付业务收入分别为1.32亿、9488万和1.08亿，2018年占总营收的比重已下滑到至1.9%；同期，收单业务收入分别为12.69亿、23.72亿和50.71亿，2018年占总营收的比重接近9成。
拉卡拉各项业务营收占比（数据来源：招股书、读懂财经研究所）
细分来看，拉卡拉收单业务的野蛮生长与渠道的贡献有直接关系。
小微商户千千万，但分散在全国各地。为了快速跑马圈地，2014年起，拉卡拉开始和专业的商户拓展机构合作。商户拓展机构通过自身渠道帮拉卡拉拓展小微商户，然后就收单手续费与拉卡拉分成。
这种模式的效果是显著的。到2018年，拉卡拉服务的商户数量总计达到1963万户，商户拓展机构的贡献巨大，非直营商户高达1670万户，占比85%。
（数据来源：招股书、读懂财经研究所）
在收入端，2016-2018年，商户拓展机构带来的收入占拉卡拉收单业务总收入的比重持续提升。到2018年，商户拓展机构带来的收单收入达到41.55亿元，占到8成以上，自营渠道带来的收单收入只有9.16亿元，占比不足2成。
（数据来源：招股书、读懂财经研究所）
收单业务的野蛮生长也推动拉卡拉的盈利驶向快车道。2016-2018年，拉卡拉分别实现归母净利润3.35亿、4.70亿和5.99亿，年复合增速34%。
单从业绩角度看，拉卡拉过去几年的转型无疑是成功的。但野蛮生长的背后，却是不为人知的辛酸与风险。
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这个生意不太美
支付行业大家都一样，就是收手续费。收单生意简单来说就是：拉卡拉通过向商户提供各种类型的POS机，帮助商户完成刷卡或扫二维码收钱，然后按总金额的一定比例收取手续费作为盈利。
以刷卡交易为例，整个过程涉及的对象包括：持卡消费者、发卡银行、中国银联（清算组织）、拉卡拉（收单机构）以及商户。整个交易过程中，资金的流动方向为：消费者付款银行-中国银联-拉卡拉-商户收款银行。
图片来源：拉卡拉招股书
支付手续费分为三部分，包括发卡行服务费、清算组织服务费和收单服务费。在“96费改”之前，发卡行服务费和清算组织服务费实行政府定价，收单服务费实行政府指导价。一般情况下，发卡行、收单机构和清算机构的分账比例为7:2:1。
“96费改”之后，发卡行服务费和清算组织服务费都实行政府指导价、上限管理，收单服务费放开政府指导，改由收单机构和商户自行协商确定。这看似解除了收单机构的桎梏，但在激烈的市场竞争下，收单服务费不降已是天恩浩荡。
也就是说，在整块手续费中，发卡行拿绝对的大头，清算组织雷打不动的抽取提成，负责商户拓展的收单机构干的最多，拿的却不多。
收单机构成了小马仔，大家要拼命地去拓客，才能按流水绩效赚到更多的佣金。
这还不是最难受的，随着市场竞争愈发激烈，获客愈发依赖渠道，商户拓展机构的议价权也越来越高。
拉卡拉不得不提升渠道的分润比例。2016-2018年，拉卡拉支付给商户拓展机构的服务金额从4亿元猛增到27.84亿元，占商户拓展机构收单收入的比重从44.83%增长到66.99%。
从“我6你4”，变成了“你6我4”，拉卡拉的话语权可见一斑。
（数据来源：招股书、读懂财经研究所，单位亿元）
2018年，拉卡拉非直营商户由924增至1670，激进拓展商户、相关费用猛增，这也就不难理解为什么拉卡拉2018年营收翻倍，利润只增长了27.44%。
渠道拿的越来越多，导致拉卡拉的毛利率逐年下降。2016-2018年，拉卡拉收单业务的毛利从8.31亿增长到21.42亿，但毛利率却从65.47%下降到42.24%，每年下降幅度都超过了10个百分点。
当然，这不单单是拉卡拉的问题，竞争环境的改变使得整个收单行业都压力山大。港股上市的汇付天下亦是如此，其毛利率从2016年的39.8%下降至2018年上半年的25.6%。
严重依赖渠道带来的另一个问题是：拉卡拉对终端商户的掌握度不够，既无法及时了解到商户的切身需求，也无法准确判断商户的真实信息。
过去的这些年，在收单行业发展壮大的过程中，虚假商户和信用卡套现始终是突出存在的问题。虽然“96费改”消除了套码空间，贷记卡刷卡手续费不再封顶也将抑制信用卡套现的生存空间，但仍然难以完全杜绝。
毕竟，以0.6%左右的手续费获得一笔资金45天左右的使用权，相比市面上任何形式的借贷，都是划得来的。
违规这个锅，只能由收单机构来背。2016年以来，拉卡拉宁波、福建、安徽、浙江、湖南、黑龙江、湖北和江苏等八家分公司先后受到央行不同程度的处罚，大多是因为对商户实名制管理不到位等情况，违反了收单业务的相关规定。
pos机推广，因此也有人说一些第三方支付公司赚不合法的钱，乱放通道
在整个支付的链条中，原本就是发卡行和清算机构吃肉，收单机构喝汤。而且这碗汤还要被渠道吸走一大半，出力多，拿得少也就算了，时不时还得变身“背锅侠”。
单纯的收单生意真的有点不太美。
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上市很近，上岸还早
Q：拉卡拉希望能尽快上市吗？
A：我一贯的观点，上市是企业的成人礼。拉卡拉已经成人了。
Q：打算在哪儿上市？你希望给投资者讲一个什么样的故事？
A：我们肯定选择在国内。期待注册制尽快施行。
拉卡拉是一个按照百年老店思路做的公司。
……
这是一个自身具有驱动力的公司。发动机就是支付，只要支付的交易不断的成长，在支付上嫁接的所有的信贷、理财、保险、征信这些业务都会相互促进发展。是我比较喜欢的一个公司。
这是2015年拉卡拉开始做信贷业务后，孙陶然与《21世纪经济报道》记者的一段采访对话。
2016年拉卡拉开始了冲击A股的计划，从借壳西藏旅游到拆分金融业务、独立IPO，3年过去了，拉卡拉手里只有支付这一张牌。
好在这仍是一个增量大市场。近年来收单机构的战线主要还都集中在一二线城市，相对来说，三四五线城市以及农村地区还有大量空白市场。
根据艾瑞咨询的报告，中国第三方支付虽然已经告别了野蛮增长的阶段，但未来几年仍将以10%以上的增速保持有序发展。
当然，增速的放缓也必将造成更激烈的竞争，拉卡拉不断提高对渠道的分润比例就是最好的例证。
在这样的背景下，未来考验收单企业的将不再只是收单业务本身，在规模之外，更重要的是提供满足商户需求的综合解决方案。只有这样，才能增强商户粘性，靠更多增值服务提升盈利能力。
收单企业不能止于收单这一个动作，增值服务主要包括三个方面，即数据、金融和技术解决方案，它们建立在一定规模的收单业务基础之上，也将越来越多的左右收单业务未来的发展。
对于拉卡拉来讲，这当然是机会，但也是不小的挑战。
在收单行业的发展过程中，主要餐饮企业、房产汽车商家、公共服务领域、大型商场等大型商户主要掌握在商业银行以及银联商务和通联支付等入场较早的第三方支付企业手中。拉卡拉瞄准的是长期不在收单服务视野中的民生类小微商户。2016-2018年，民生类商户的收单收入占比始终在50%以上。
小微商户与大型商户对于收单的要求有本质区别，前者需要的只是一个收钱的通道，而后者需要的是一整套综合金融解决方案。这也导致拉卡拉在综合能力方面的积累存在明显的不足，它不能完全满足构建面向商业企业整体需求的综合解决方案的战略目标。
所以，对拉卡拉而言，上市很近，上岸还早。
很多时候，人们会把上岸与上市划等号。因为上市代表资本市场对企业盈利前景的肯定，上市企业在聚拢人才、金融资源也有优势，有人、有钱才有可能赚更多钱，即使遇到困难也能多撑一段时间，但上市≠上岸。
不过，拉卡拉此次IPO募资13亿，这倒是为它增加了很大的资本优势。