本文来源：大摩财经 (ID:damofinance)，华尔街见闻专栏作者
陆正耀的瑞幸咖啡仅用了不到两年时间，就神速闯到纳斯达克门口。这是野性生猛的独角兽？还是资本催肥的畸形儿？
昔日中关村经销商、现年50岁的福建人陆正耀，过去十几年里搭建了以出行为核心的“神州系”，旗下拥有新三板挂牌的核心平台神州优车以及港股上市公司神州租车，大摩财经此前报道披露，神州优车在将神州租车变为子公司后，又入主宝沃汽车，正积极谋求在A股的资本运作。瑞幸咖啡是陆正耀在2017年主导成立的新消费公司。昨天深夜递交的招股说明书中，瑞幸咖啡称自己是中国第二大咖啡连锁公司、已经拥有2370家门店以及1680万客户。路透随后报道称，瑞幸咖啡按计划将在五月上市，计划募集5-8亿美元，瑞幸咖啡最新融资后的估值在29亿美元。招股书显示，瑞幸咖啡前五大股东分别为陆正耀家族信托（持股30.53%）、钱治亚家族信托（持股19.68%）、Sunying Wong控制的Mayer Investments Funds（持股12.4%）以及大钲资本（11.9%）、愉悦资本（6.75%）。
陆正耀和第三大股东Sunying Wong合计持有瑞幸咖啡42.93%股权。大摩财经注意到，神州优车披露的资料显示，Sunying Wong系陆正耀的姐姐，为陆正耀的一致行动人，但瑞幸咖啡的招股书中没有披露Sunying Wong与陆正耀的这层关系。
瑞幸咖啡CEO钱治亚是陆正耀的长期部下，她是神州租车的创始成员，曾先后担任神州租车、神州优车的首席运营官。瑞幸咖啡的早期资金即来自于陆正耀、钱治亚以及途虎养车创始人陈敏。招股书显示，2017年，陆正耀控制的公司、钱治亚、陈敏分别向瑞幸咖啡提供了9470万、5000万、1000万元无息贷款。2018年，陆正耀家族公司又向瑞幸咖啡提供了1.476亿无息贷款。上述贷款此后均已结清。瑞幸咖啡共进行了三轮融资，即2018年6月、2018年11月、2019年4月分别发行了2亿美元、2亿美元、1.5亿美元的可转换可赎回优先股，共融资5.5亿美元。其中大钲资本、愉悦资本是前两轮的主要投资方，贝莱德（BlackRock）是最后一轮的主要投资方；陆正耀控制的公司在2018年6月参与投资了3000万美元。大钲资本创始人黎辉、愉悦资本创始人刘二海是陆正耀的长期资本支持者，三人也被称为神州系的“铁三角”。刘二海曾经是联想投资（现更名为君联资本）的负责人之一，代表联想投资了陆正耀早期创办的联合汽车俱乐部以及后来的神州租车。黎辉曾在任职华平期间投资神州租车，后在2016年-2017年一度加入神州优车担任副董事长。瑞幸咖啡最早曾被包装成陆治亚的创业项目，但实际上其由陆正耀家族控制。陆正耀和姐姐、老部下以及“铁哥们”，上市前共持有瑞幸咖啡81.26%股权。股权高度集中在以陆正耀为核心的利益相关方，意味着瑞幸咖啡的公司治理存在着很大的潜在风险。
咖啡故事面临挑战
瑞幸咖啡正式运营是在2017年10月，到今年3月31日，瑞幸咖啡在全国28个城市开设了2370家店面，其中绝大多数为外卖店（pick-up stores）。这些店面位于办公楼、商业区以及大学校园内，只提供有限的座位数量，以外卖咖啡为主。瑞幸咖啡运营一年半，累计亏损高达22.3亿元（约合3.3亿美元）。招股书显示，2017年瑞幸咖啡营收可以忽略，亏损5637万；2018年营收8.4亿，亏损16.2亿；2019年第一季度，单季营收4.785亿，同期亏损5.518亿。
瑞幸咖啡的商业模式至今未得到充分验证。招股书显示，瑞幸咖啡新店数量不断增加的同时，其咖啡销量却出现滑落。今年一季度，其平均月咖啡销量已经回落至1308万杯，而去年四季度这一数字是1342万杯。除非瑞幸咖啡将这一下滑完全归咎于春节因素，否则难以解释。招股书显示，今年一季度，瑞幸咖啡最大的两项费用：店面租金、销售营销费用分别为2.82亿、1.68亿，公司总营业费用为10.05亿元。这也意味着，瑞幸咖啡以单季10亿的成本只换来了不到5亿的收入，这昭示了其营收的增长速度难以抵消急速扩张的成本压力。而且，瑞幸咖啡丝毫没有放缓其扩张步伐。招股书中称，瑞幸咖啡计划在2019年底成为中国最大的咖啡连锁网络，在门店数量上超越对手星巴克。星巴克去年底在中国拥有3700家门店，这意味着瑞幸咖啡在今年后9个月要至少开设1330家门店。结合融资数据可发现，今年4月之前，瑞幸咖啡去年向铁杆支持者包括陆正耀自身融资的4亿美元已消耗了超过八成，剩余的四亿多人民币甚至不足以再亏损一个季度。即使今年4月再融资1.5亿美元，按今年一季度亏损速度亦不足以支撑至年底。这也昭示了瑞幸咖啡急于上市的目的。