本文来源：港股挖掘机 (ID:HKSTOCKS-007)，华尔街见闻专栏作者
之前传言要赴港上市的瑞幸咖啡最终还是选择了去纽交所上市，智通财经APP注意到，4月22日，该公司提交了上市申请。
实际上，在2018年7月及12月，瑞幸咖啡分别获得A轮及B轮合计4亿美元的融资，彼时市场纷纷传出该公司赴港上市的新闻，但并没有得到官方证实，在4月18日，该公司获得了1.5亿美元B+轮融资，四天后火速向纽交所递了表，上市地终于落下帷幕。
瑞幸三轮融资下来共获得5.5亿美元，B+轮融资后，该公司投后估值29亿美元，相比于A轮及B轮，溢价分别为1.9倍和31.8%。
不过，刚刚完成B+轮融资的瑞幸，却火速上市，且上市募集资金不超过1亿美元，均比线下融资额少，一方面可能是融资需求，另一方面也有可能是先进入的投资者退出需求。若考虑到最先进入的投资者具备财务投资的特征，上市后退出获取收益，那么成立不足两年的瑞幸价值在哪，是否值得市场认可？
边际分析：快速扩张或受阻
总所周知，瑞幸咖啡是卖咖啡的，但又和一般开实体店卖咖啡的不一样，该公司标榜中国新零售咖啡典型代表，致力于成为中国领先的高品质咖啡品牌和专业化的咖啡服务提供商。
瑞幸咖啡的历史非常短，2017年10月份开始营业，从第一家门店到现在不足两年的时间，截止2019年3月，该公司门店数量已达到2370家，平均每个月扩张139.4家门店，细算到每天扩张4.6家。反观星巴克，1999年进入中国，到目前门店也就3000多家。
智通财经APP根据瑞幸咖啡招股书，2019年Q1营收为4.78亿元人民币（单位下同），同比增长100%，但净亏损5.518亿元，比收入还多，同比扩大了317%。
实际上，该公司一直处于亏损状态，按季度看，2018年Q1-Q4净亏损分别为1.32亿元、3.33亿元、4.85亿元及6.69亿元，全年亏损16.19亿元，2019年Q1净亏损5.52亿元，合计净亏损21.71亿元。也就说，该公司在一年多的时间内烧掉了股东及债权人近22亿元的现金。
因为该公司最显眼的数据是扩张的店面数，智通财经APP把该公司2018Q1以来季度每店收入及边际情况进行了列表。
2019年Q1该公司店面数量扩张有所减缓，每店收入季度稳定在20万元左右的水平，但是每店边际收入从2018年Q3开始连续三个季度下滑，2019年Q1仅为4.4万元。这或意味着，该公司再增加新店面，带来的边际增量收入贡献越来越低，那么再度扩张或将具有难度。
考虑到费用及成本，智通财经APP把成本和费用的边际情况也作出了列表。数据显示，目前该公司的每店成本仍高于每店收入，但边际每店成本在2019年Q1首次低于边际收入。在费用端，2018年Q4后每店及边际费用均低于收入，且2019年Q1每店边际费用出现负数，说明该公司品牌效应开始显现。
从边际数据情况看，该公司再度激进扩张就有点盲目了，成本和费用项将无法得到优化而持续蚕食该公司现金流，未来能否有足够的资金来源支持还是未知数，此次上市募集不超过1亿，带来的资金支持有限。
若扩张速度不在采取激进的措施，接下来该公司要做的是如何节省成本以及费用问题。目前该公司的成本端仍高于收入，毛利仍是负数，2019年Q1毛利为-1.64亿元，但如果细心研究发现，该公司毛利一直为负数的状况主要是因为激进的扩张导致商店租金逐季增加。
若只考虑材料成本，该公司毛利一直为正数，2019年Q1该公司毛利为2.027亿元，毛利率42.4%，若考虑材料成本和店员工资费用，2019年Q1毛利实现转正，为4286万元。在商店租金方面，2018年Q1-2019年Q2，占比收入分别为38.8%、14.4%、17%、15.4%以及20.9%。
以下为该公司毛利及利润情况：
数据来源：瑞幸咖啡招股书数据
按照商店租赁费用/商店数量算，2018年Q1-2019年Q1，平均每家商店租金分别为17元、28.8元，3.45万元、3.47万元以及4.22万元，每店商店租金成本无法主动性调整，很难降下来，为保持产品优质以及店员福利，在这两块也很难降下来。因此，该公司想要毛利为正，需要在产品价格上入手。
瑞幸咖啡原先的充1赠2，充2赠1 ，充5赠5以及目前的各种折扣优惠券都间接降低了产品的售价，不过品牌建立起来后，恢复原价，该公司还是有可能毛利转正的，而这仅仅是该公司盈利的第一步。由于2019年Q1边际费用出现较大改善，若后期持续改善，净亏损将逐渐缩窄。
吸引客户：快取店的“便利”
瑞幸咖啡是由原神州优车创始成员及COO钱治亚创立，因为钱治亚是互联网出身，发展瑞幸咖啡采取了互联网思维，以规模优先，获取流量客户，再慢慢变现获利，因此我们会看到该公司异常的扩张速度。
互联网思维模式使得该公司不再只是实体店性质，目标是追求流量规模以及流量粘性。根据招股书，截至2019年3月，该公司累积了超过1680万交易客户，客户复购率达到54%，客户粘性在行业算高的。以边际数据看，该公司每店边际客户数量逐季提升，2019年Q1达到1.46万个客户，平均每店客户也逐季提升。
以下为商店和交易客户的情况：
数据来源：瑞幸咖啡招股书数据
智通财经APP前面曾谈到边际收入、成本以及费用，实际上，可以看到2019年Q1的经营数据可以说是该公司在各个季度最好的，店面的扩张速度慢下来了，边际费用端出现明显改善，且边际客户得到明显提升，可见品牌度提升起到了一定的作用的。
此外，该公司还单独列示了获客成本，获取新客户的成本逐季改善，2018年Q1为103.5元，到2019年Q1仅为16.9元。
图片来源：瑞幸咖啡招股书
但和一般的互联网不一样的是，该公司要扩张需要大量铺张实体店面，透过客户粘性实现实体店面更大的经济输出，且在实体店面辐射范围内实现更大的竞争优势。其实瑞幸仍是实体店性质，不过是线上和线下结合，其说法是“新零售”，品牌建立后，获客成本就没有多大提出的价值了。
值得一提的是，瑞幸咖啡客户复购率高除了各种优惠券以及让利活动外，或许还与店面类型有关，该公司店面类型有三种，分别是快取店、悠享店和旗舰店，主要店面是快取店，截止2019年3月，快取店数量达到2193家，占比91.3%，而在2018年同期占比仅为28.6%。
该公司重点打造的快取店是小型商店，快取店取消了堂食、社交的功能，更多的充当了“外卖”功能，该快取店对咖啡需求较高的地区，如办公楼，商业区和大学校园，面积通常在20至60平方米之间。
瑞幸咖啡快取店满足了生活节奏较快的这部分人群的需求，店面特点决定了主要布局在较为繁荣的一二线城市，这也是该公司与其他咖啡店最大的差异。很多投资者会拿星巴克跟其对比，其实并没有对比性，其一规模差异大，其二店面布局差异大，路线也不一样。
瑞幸还是要“悠着点”
从上述来看，瑞幸咖啡要想获得盈利首先得实现正的毛利，店面扩张得慢下来，不然将面临亏损进一步扩大的可能。不过按照该公司的规划，2019年计算新开门店超2500家，总门店数超4500家，激进的扩张，在股权资金耗尽时，可能使该公司走向债务深渊。
实际上，瑞幸忙于扩张，成本及费用开支越滚越大，经营现金流净额季度也一直为负数状态。智通财经APP观察到，2018全年净额为-13.107亿元，而投资活动净额也达到-12.83亿元，合计消耗了融资净额的65.03%，2019年Q1经营现金流净额负数扩大，为-6.28亿元，同比扩大了4倍多。
目前来看，该公司主要是以股权融资为主，债权部分很少，2019年Q1，该公司的资产负债率为37.2%，较2018年提高4.7个百分点，负债中短长期借款部分合计为3.656亿元，占比总资产仅为12.6%。2019年Q1该公司有现金及等价物和短期投资合计11.59亿元，加上新融资的1.5亿，按目前汇率算，拥有现金21.67亿元。
若瑞幸咖啡仍实行较为激进的扩张计划，因为该公司每店边际收入已在2018年Q3后出现递减，该指标可能会恶化，继而导致成本端和费用端也可能出现恶化。2018年该公司亏损约22亿元，平均每店亏损9.28万元，不考虑恶化情况，若2019年新增2500家，将新增亏损23.2亿元，直接吞噬完2019年Q1的账上现金。
当然，从行业角度看，中国咖啡的市场增长情况仍是可观的，2018年为569亿元，近五年复合增长率26.4%，若瑞幸将步伐放慢一点，或可以持续优化各项边际指标，且该公司的流量规模以及流量粘性做的还是不错的，未来或许可以慢慢实现盈利。
综上看来，瑞幸的未来还是有待观察的。