货币政策的“市场解读”和“预期管理”

来源: 华创证券周冠南、梁伟超
货币政策究竟如央行所言,始终稳健,还是已悄然转向,秘而不宣?

金融市场总是快于现实变化,反映预期变化,债市对于货币政策的反应也不例外。4 月中旬以来,半月时间,5 次关于货币政策的重要会议,解读松紧方向不一,市场对货币政策的预期剧烈波动,债市情绪起伏较大。

年初以来,货币政策预期变动带来的市场波动逐步加大,与经济和金融数据逐步改善的宏观背景有关。 总结来看,之所以市场对货币政策预期短时间内变化如此之大,根本在于经济基本面改善迹象越发明显,市场预期走在货币政策自身变化之前,提前反应基本面改善之后可能出现的货币政策转向,而货币政策取向本身并未发生根本变动,即使发生微调也不会尽如市场预期,故预期多变加剧市场波动。

货币政策究竟如央行所言,始终稳健,还是已悄然转向,秘而不宣?就现阶段而言,我们认为央行货币政策并未发生根本转向,或尚处于观察期,宽松取向未变。其一,基本面改善并不牢固,尚需观察,货币政策不可能在短期内收紧;其二,“降成本”目标明确,结构化货币政策仍有使用空间;其三,货币政策的预调微调或更多体现在资金价格的波动加大上。

在国新办吹风会释疑之后,市场对货币政策的预期趋稳,后期是否还会出现较大波动?我们认为,市场对货币政策预期的波动可能仍会存在放大的过程。根本而言,基本面边际改善的方向不变,市场对货币政策转向的预期就不会消失,与货币政策取向未根本转变的现实之间的矛盾就无法解决。从逻辑上推演,矛盾的解决无非两种情况:其一,基本面改善一再确认,并企稳回升,货币政策取向根本转变,市场预期兑现;其二,基本面改善势头不再,市场预期落空。而在博弈的终局出现之前,市场预期会一再寻找货币政策转向的迹象,甚至过分解读央行动作,驱使收益率上行;而央行也不得不一再确认货币政策取向未变的现实,释放“稳健”信号,稳定市场预期,带动收益率修复。

货币政策在基本面转向过程中的两难具有一般规律属性。在海外主要经济体货币操作实践中,在基本面转向时,海外央行同样面临两难,如美联储在当前所处境地。

债市策略:在众多不确定性中把握“降成本”目标的确定性,短期关注“并档降准”操作的可能性及带来的交易机会,中期把握债市“上有顶,下有底”的震荡格局,在货币政策预期波动中,把握收益率波动规律,寻找交易机会。

风险提示: 降准预期落空风险,流动性超预期收紧风险。 

(一) 周度行情回顾: 国新办吹风会释疑货币政策, 资金面预期改善缓解债市情绪

从上周行情来看, 债市驱动因素主要是资金面压力的缓解,周三之后随着央行流动性的投放, 资金面表现平稳,收益率下行修复。

周一,早盘,10 年期国开债活跃券 190205 开盘上行接近 4BP,午后再次上行,全天上行 4.27BP,成交 652 笔,国债期货午后跌幅扩大,10 年期主力合约收跌 0.22%,上一交易日中央政治局会议基调微调,重提“去杠杆”,市场对货币政策宽松空间存在疑虑,叠加资金面再次收紧,资金情绪指数升至 60,债市显著调整;

周二,早盘资金面偏紧,资金情绪指数 61,隔夜和 7D 资金价格再次倒挂,190205 开盘上行 1.87BP 左右。午后债市情绪缓和,国债期货下午震荡走高,190205 收益率午后下行约 3BP,全天累计下行 0.88BP,成交 714 笔;

周三,央行公开市场操作 2674 亿 TMLF,但资金面仍然偏紧,隔夜资金价格升至 2.76%,7D 资金价格升至 2.82%。下午受到股市 v型反弹影响,债市情绪承压,叠加资金面仍偏紧,收益率再次上行,10 年国债主力合约收报逾 5 个月新低,190205最新成交价报 3.87%,收益率上行 4.21bp,成交近 750 笔;

周四,早盘资金情绪明显缓解,隔夜和 7D 资金融出显著增多,资金面预期有所改善,190205 开盘下行 1.75BP,上午国新办吹风会央行明确“中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”后,市场情绪显著改善,190205 收益率全天累计下行 3bp,成交近 800 笔;

周五,资金情绪继续改善,下午资金情绪指数回落至 38,隔夜资金价格回落至 2.47%,7D 资金价格回落至 2.7%,190205 收报 3.8250%,全天下行约 2.5BP,成交 471 笔,资金面缓解叠加股市走弱,对债市情绪形成一定支撑,但节前交投较为清淡。

总体而言,货币政策预期和资金面的波动主导本周债市行情,国新办吹风会央行的表态释疑货币政策,政策取向未发生根本转变,前两个交易日债市因货币政策预期和资金面收紧而调整,后几个交易日因预期修复和资金面的转松而改善。后期结构性货币政策仍存在使用空间,关注“并档降准”可能出现的时间窗口和或带来的交易机会。

从收益率曲线形态变化来看,上周国债和国开收益率曲线形态走势分化。国债收益率曲线小幅走陡,国开收益率曲线小幅走平,国债和国开长端走势一致,小幅震荡,但短端分化,国债短端基本维持但国开短端小幅上行,故国债期限利差小幅扩张,国开期限利差小幅压缩;从期限利差的绝对水平来看,国开利差回落至 100BP 以下,国债期限利差回升至 70BP 以上,两者期限利差绝对水平仍处于均值以上。

(二) 货币政策的 “市场解读”和“预期管理”

金融市场总是快于现实变化,反映预期变化,债市对于货币政策的反应也不例外。

4 月中旬以来,政策层关于货币政策的言论高频率出镜,先是央行一季度例会公告,强调不搞“大水漫灌”,提及“总闸门”,市场对货币政策的解读偏紧;其后国常会再次研究小微企业融资贵问题,提及“中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”,市场解读为偏松;再之后政治局会议重提“去杠杆”,政策基调微调,市场解读为收紧;其后中央财经委第四次工作会议提出货币政策“根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”,市场解读为通胀压力可能影响货币政策,视为偏紧信号;近期,国新办吹风会央行确认政治局会议未提货币政策取向改变,再次稳定市场对货币政策的预期。

半月时间,5次重要会议,解读松紧方向不一,市场对货币政策的预期剧烈波动,债市情绪起伏较大。

年初以来,货币政策预期变动带来的市场波动逐步加大,与经济和金融数据逐步改善的宏观背景有关。

2 月中旬之前,市场对货币政策的宽松方向担忧较小,预期较稳定;2 月中旬发布 1 月新增信贷数据创历史新高,市场对金融数据企稳的预期强烈。而对于 1 月新增信贷数据中票据较多的现象,国常会特别提到“票据套利”问题,之后政策层提及防范“流动性幻觉”,防止市场形成流动性宽松的单边预期。同时 2 月末资金面显著收紧,市场对货币政策的宽松方向开始出现担忧;

其后两会期间,资金面恢复宽松,两会政府工作报告中再提“总闸门”,但也明确“降成本”的目标,随后公布的 2 月金融数据并未再次放量,市场对货币政策宽松方向的担忧缓解;

再之后,两会总理记者会再提“还可以运用像存款准备金率、利率等数量型或价格型工具”,美联储 3 月会议决议表态偏鸽,外部压力减缓,市场对货币政策预期转为宽松;

进入4月,月初市场降准预期落空,央行严肃辟谣降准传言,同时 PMI等经济数据继续改善,4 月中旬发布的金融数据同样超预期,市场对货币政策宽松方向能否维持产生质疑。进入中旬即出现上文所述的货币政策预期的剧烈波动。

总结来看,之所以市场对货币政策预期短时间内变化如此之大,根本在于经济基本面改善迹象越发明显,市场预期走在货币政策自身变化之前,提前反应基本面改善之后可能出现的货币政策转向,而货币政策取向本身并未发生根本变动, 即使发生微调也 不会尽如市场预期,故预期多变加剧市场波动。

而在近期国新办吹风会上,央行政策层释疑政治局并未改变货币政策取向,更提出“原来并没有放松,现在也谈不上收紧”,强调稳健取向,似有“风帆未动,仁者心动”之意。 那么,货币政策究竟如央行所言,始终稳健,还是已悄然转向,秘而不宣?就现阶段而言,我们认为央行货币政策并未发生根本转向,或尚处于观察期,宽松取向未变。

其一,基本面改善并不牢固,尚需观察,货币政策不可能在短期内收紧。一季度经济数据边际改善,但其中不乏季节性因素和政策前倾因素。展望后期,全年财政赤字空间和地方隐性债务问题约束之下,财政政策前倾效应或逐步减弱,叠加海外主要经济体景气周期下行,总需求能否顺利企稳回升,或向上的弹性有多大均有很大的不确定性。正如政治局会议所言,“要清醒看到,经济运行仍然存在不少困难和问题,外部经济环境总体趋紧,国内经济存在下行压力”。所以,基本面虽有改善,但基础并不牢靠,宽松货币政策可能尚不存在短时间内退出的条件。

其二,“降成本”目标明确,结构化货币政策仍有使用空间。降低小微企业融资成本,解决融资难融资贵问题,是今年货币政策的重要目标。对于小微贷款而言,政策强调“保本微利”的原则,如果政策调控缺位,市场化运作机构难以取得对应成本较低的负债,结构化货币政策的助力必不可少,且只有持续进行才能保证相应负债成本的降低。我们多次提及,现有货币政策利率传导机制下,中长期货币政策的投放易对货币和债券市场产生流动性溢出,且降成本目标下,资金价格中枢和无风险利率的大大幅上行与政策目标相悖。故货币政策整体宽松的取向或仍将维持,结构化货币政策工具仍将持续使用。

其三,货币政策的预调微调或更多体现在资金价格的波动加大上。资金价格波动加大并非始于近期,2 月中旬之后资金价格波动已经加大,尤其是防范“流动性”幻觉之后,DR007 在中枢 2.6%之上的时间明显增长。尤其近期,DR007 创年初以来的新高。但另一方面,资金价格上行时点基本上仍集中于缴准、缴税、公开市场集中到期或月末、季末时点,月初时点资金价格仍明显回落,资金价格中枢并未发生系统性上行,而波动区间加大。资金价格的波动或集中体现央行预期管理的操作,体现货币政策的微调。

在国新办吹风会释疑之后,市场对货币政策的预期趋稳,后期是否还会出现较大波动?

我们认为,市场对货币政策预期的波动可能仍会存在放大的过程。根本而言,基本面边际改善的方向不变,市场对货币政策转向的预期就不会消失,与货币政策取向未根本转变的现实之间的矛盾就无法解决。从逻辑上推演,矛盾的解决无非两种情况:其一,基本面改善一再确认,并企稳回升,货币政策取向根本转变,市场预期兑现;其二,基本面改善势头不再,市场预期落空。 而在博弈的终局出现之前,市场预期会一再寻找货币政策转向的迹象,甚至过分解读央行动作, 驱使 收益率上行;而央行 也不得不一再确认货币政策取向未变的现实,释放“稳健”信号,稳定市场预期,带动收益率修复。

货币政策在基本面转向过程中的两难具有一般规律属性。在海外主要经济体货币操作实践中,通常使用“前瞻性指引”作为预期管理的工具,甚至使用承诺性更强的“时间指引”,即在某个时点之前维持货币政策取向不变。相对而言,这种预期管理的方式较国内央行使用“稳健”、“合理充裕”定调的方式,承诺性更强。而在基本面转向的过程中,海外央行同样面临两难。如美联储在当前“货币政策正常化”中,货币政策处于“加息”和“缩表”的偏紧取向中,而美国景气周期或已经度过最高点,在周期回落过程中,美联储若维持原有货币政策收紧节奏,则可能加速景气的回落;若立即结束加息和缩表进程,又面临信誉的受损,处于两难境地。而相对于美联储“开放性”指引,欧元区和日本“时间指引”的承诺性更强,其面临的两难境地程度更深。

债市策略:在众多不确定性中把握 “降成本”目标的确定性,短期关注“并档降准”操作的可能性及带来的交易机会,中期把握债市“上有顶,下有底”的震荡格局,在货币政策预期波动中,把握收益率波动规律,寻找交易机会。

本文作者:周冠南、梁伟超,来源:华创证券,原文标题:《货币政策的“市场解读”和“预期管理”》

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