金融市场总是快于现实变化，反映预期变化，债市对于货币政策的反应也不例外。4 月中旬以来，半月时间，5 次关于货币政策的重要会议，解读松紧方向不一，市场对货币政策的预期剧烈波动，债市情绪起伏较大。
年初以来，货币政策预期变动带来的市场波动逐步加大，与经济和金融数据逐步改善的宏观背景有关。 总结来看，之所以市场对货币政策预期短时间内变化如此之大，根本在于经济基本面改善迹象越发明显，市场预期走在货币政策自身变化之前，提前反应基本面改善之后可能出现的货币政策转向，而货币政策取向本身并未发生根本变动，即使发生微调也不会尽如市场预期，故预期多变加剧市场波动。
货币政策究竟如央行所言，始终稳健，还是已悄然转向，秘而不宣？就现阶段而言，我们认为央行货币政策并未发生根本转向，或尚处于观察期，宽松取向未变。其一，基本面改善并不牢固，尚需观察，货币政策不可能在短期内收紧；其二，“降成本”目标明确，结构化货币政策仍有使用空间；其三，货币政策的预调微调或更多体现在资金价格的波动加大上。
在国新办吹风会释疑之后，市场对货币政策的预期趋稳，后期是否还会出现较大波动？我们认为，市场对货币政策预期的波动可能仍会存在放大的过程。根本而言，基本面边际改善的方向不变，市场对货币政策转向的预期就不会消失，与货币政策取向未根本转变的现实之间的矛盾就无法解决。从逻辑上推演，矛盾的解决无非两种情况：其一，基本面改善一再确认，并企稳回升，货币政策取向根本转变，市场预期兑现；其二，基本面改善势头不再，市场预期落空。而在博弈的终局出现之前，市场预期会一再寻找货币政策转向的迹象，甚至过分解读央行动作，驱使收益率上行；而央行也不得不一再确认货币政策取向未变的现实，释放“稳健”信号，稳定市场预期，带动收益率修复。
货币政策在基本面转向过程中的两难具有一般规律属性。在海外主要经济体货币操作实践中，在基本面转向时，海外央行同样面临两难，如美联储在当前所处境地。
债市策略：在众多不确定性中把握“降成本”目标的确定性，短期关注“并档降准”操作的可能性及带来的交易机会，中期把握债市“上有顶，下有底”的震荡格局，在货币政策预期波动中，把握收益率波动规律，寻找交易机会。
风险提示： 降准预期落空风险，流动性超预期收紧风险。
（一） 周度行情回顾： 国新办吹风会释疑货币政策， 资金面预期改善缓解债市情绪
从上周行情来看， 债市驱动因素主要是资金面压力的缓解，周三之后随着央行流动性的投放， 资金面表现平稳，收益率下行修复。
周一，早盘，10 年期国开债活跃券 190205 开盘上行接近 4BP，午后再次上行，全天上行 4.27BP，成交 652 笔，国债期货午后跌幅扩大，10 年期主力合约收跌 0.22%，上一交易日中央政治局会议基调微调，重提“去杠杆”，市场对货币政策宽松空间存在疑虑，叠加资金面再次收紧，资金情绪指数升至 60，债市显著调整；
周二，早盘资金面偏紧，资金情绪指数 61，隔夜和 7D 资金价格再次倒挂，190205 开盘上行 1.87BP 左右。午后债市情绪缓和，国债期货下午震荡走高，190205 收益率午后下行约 3BP，全天累计下行 0.88BP，成交 714 笔；
周三，央行公开市场操作 2674 亿 TMLF，但资金面仍然偏紧，隔夜资金价格升至 2.76%，7D 资金价格升至 2.82%。下午受到股市 v型反弹影响，债市情绪承压，叠加资金面仍偏紧，收益率再次上行，10 年国债主力合约收报逾 5 个月新低，190205最新成交价报 3.87%，收益率上行 4.21bp，成交近 750 笔；
周四，早盘资金情绪明显缓解，隔夜和 7D 资金融出显著增多，资金面预期有所改善，190205 开盘下行 1.75BP，上午国新办吹风会央行明确“中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”后，市场情绪显著改善，190205 收益率全天累计下行 3bp，成交近 800 笔；
周五，资金情绪继续改善，下午资金情绪指数回落至 38，隔夜资金价格回落至 2.47%，7D 资金价格回落至 2.7%，190205 收报 3.8250%，全天下行约 2.5BP，成交 471 笔，资金面缓解叠加股市走弱，对债市情绪形成一定支撑，但节前交投较为清淡。
总体而言，货币政策预期和资金面的波动主导本周债市行情，国新办吹风会央行的表态释疑货币政策，政策取向未发生根本转变，前两个交易日债市因货币政策预期和资金面收紧而调整，后几个交易日因预期修复和资金面的转松而改善。后期结构性货币政策仍存在使用空间，关注“并档降准”可能出现的时间窗口和或带来的交易机会。
从收益率曲线形态变化来看，上周国债和国开收益率曲线形态走势分化。国债收益率曲线小幅走陡，国开收益率曲线小幅走平，国债和国开长端走势一致，小幅震荡，但短端分化，国债短端基本维持但国开短端小幅上行，故国债期限利差小幅扩张，国开期限利差小幅压缩；从期限利差的绝对水平来看，国开利差回落至 100BP 以下，国债期限利差回升至 70BP 以上，两者期限利差绝对水平仍处于均值以上。
（二） 货币政策的 “市场解读”和“预期管理”
金融市场总是快于现实变化，反映预期变化，债市对于货币政策的反应也不例外。
4 月中旬以来，政策层关于货币政策的言论高频率出镜，先是央行一季度例会公告，强调不搞“大水漫灌”，提及“总闸门”，市场对货币政策的解读偏紧；其后国常会再次研究小微企业融资贵问题，提及“中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”，市场解读为偏松；再之后政治局会议重提“去杠杆”，政策基调微调，市场解读为收紧；其后中央财经委第四次工作会议提出货币政策“根据经济增长和价格形势变化及时预调微调”，市场解读为通胀压力可能影响货币政策，视为偏紧信号；近期，国新办吹风会央行确认政治局会议未提货币政策取向改变，再次稳定市场对货币政策的预期。
半月时间，5次重要会议，解读松紧方向不一，市场对货币政策的预期剧烈波动，债市情绪起伏较大。
年初以来，货币政策预期变动带来的市场波动逐步加大，与经济和金融数据逐步改善的宏观背景有关。
2 月中旬之前，市场对货币政策的宽松方向担忧较小，预期较稳定；2 月中旬发布 1 月新增信贷数据创历史新高，市场对金融数据企稳的预期强烈。而对于 1 月新增信贷数据中票据较多的现象，国常会特别提到“票据套利”问题，之后政策层提及防范“流动性幻觉”，防止市场形成流动性宽松的单边预期。同时 2 月末资金面显著收紧，市场对货币政策的宽松方向开始出现担忧；
其后两会期间，资金面恢复宽松，两会政府工作报告中再提“总闸门”，但也明确“降成本”的目标，随后公布的 2 月金融数据并未再次放量，市场对货币政策宽松方向的担忧缓解；
再之后，两会总理记者会再提“还可以运用像存款准备金率、利率等数量型或价格型工具”，美联储 3 月会议决议表态偏鸽，外部压力减缓，市场对货币政策预期转为宽松；
进入4月，月初市场降准预期落空，央行严肃辟谣降准传言，同时 PMI等经济数据继续改善，4 月中旬发布的金融数据同样超预期，市场对货币政策宽松方向能否维持产生质疑。进入中旬即出现上文所述的货币政策预期的剧烈波动。
总结来看，之所以市场对货币政策预期短时间内变化如此之大，根本在于经济基本面改善迹象越发明显，市场预期走在货币政策自身变化之前，提前反应基本面改善之后可能出现的货币政策转向，而货币政策取向本身并未发生根本变动， 即使发生微调也 不会尽如市场预期，故预期多变加剧市场波动。
而在近期国新办吹风会上，央行政策层释疑政治局并未改变货币政策取向，更提出“原来并没有放松，现在也谈不上收紧”，强调稳健取向，似有“风帆未动，仁者心动”之意。 那么，货币政策究竟如央行所言，始终稳健，还是已悄然转向，秘而不宣？就现阶段而言，我们认为央行货币政策并未发生根本转向，或尚处于观察期，宽松取向未变。
其一，基本面改善并不牢固，尚需观察，货币政策不可能在短期内收紧。一季度经济数据边际改善，但其中不乏季节性因素和政策前倾因素。展望后期，全年财政赤字空间和地方隐性债务问题约束之下，财政政策前倾效应或逐步减弱，叠加海外主要经济体景气周期下行，总需求能否顺利企稳回升，或向上的弹性有多大均有很大的不确定性。正如政治局会议所言，“要清醒看到，经济运行仍然存在不少困难和问题，外部经济环境总体趋紧，国内经济存在下行压力”。所以，基本面虽有改善，但基础并不牢靠，宽松货币政策可能尚不存在短时间内退出的条件。
其二，“降成本”目标明确，结构化货币政策仍有使用空间。降低小微企业融资成本，解决融资难融资贵问题，是今年货币政策的重要目标。对于小微贷款而言，政策强调“保本微利”的原则，如果政策调控缺位，市场化运作机构难以取得对应成本较低的负债，结构化货币政策的助力必不可少，且只有持续进行才能保证相应负债成本的降低。我们多次提及，现有货币政策利率传导机制下，中长期货币政策的投放易对货币和债券市场产生流动性溢出，且降成本目标下，资金价格中枢和无风险利率的大大幅上行与政策目标相悖。故货币政策整体宽松的取向或仍将维持，结构化货币政策工具仍将持续使用。
其三，货币政策的预调微调或更多体现在资金价格的波动加大上。资金价格波动加大并非始于近期，2 月中旬之后资金价格波动已经加大，尤其是防范“流动性”幻觉之后，DR007 在中枢 2.6%之上的时间明显增长。尤其近期，DR007 创年初以来的新高。但另一方面，资金价格上行时点基本上仍集中于缴准、缴税、公开市场集中到期或月末、季末时点，月初时点资金价格仍明显回落，资金价格中枢并未发生系统性上行，而波动区间加大。资金价格的波动或集中体现央行预期管理的操作，体现货币政策的微调。
在国新办吹风会释疑之后，市场对货币政策的预期趋稳，后期是否还会出现较大波动？
我们认为，市场对货币政策预期的波动可能仍会存在放大的过程。根本而言，基本面边际改善的方向不变，市场对货币政策转向的预期就不会消失，与货币政策取向未根本转变的现实之间的矛盾就无法解决。从逻辑上推演，矛盾的解决无非两种情况：其一，基本面改善一再确认，并企稳回升，货币政策取向根本转变，市场预期兑现；其二，基本面改善势头不再，市场预期落空。 而在博弈的终局出现之前，市场预期会一再寻找货币政策转向的迹象，甚至过分解读央行动作， 驱使 收益率上行；而央行 也不得不一再确认货币政策取向未变的现实，释放“稳健”信号，稳定市场预期，带动收益率修复。
货币政策在基本面转向过程中的两难具有一般规律属性。在海外主要经济体货币操作实践中，通常使用“前瞻性指引”作为预期管理的工具，甚至使用承诺性更强的“时间指引”，即在某个时点之前维持货币政策取向不变。相对而言，这种预期管理的方式较国内央行使用“稳健”、“合理充裕”定调的方式，承诺性更强。而在基本面转向的过程中，海外央行同样面临两难。如美联储在当前“货币政策正常化”中，货币政策处于“加息”和“缩表”的偏紧取向中，而美国景气周期或已经度过最高点，在周期回落过程中，美联储若维持原有货币政策收紧节奏，则可能加速景气的回落；若立即结束加息和缩表进程，又面临信誉的受损，处于两难境地。而相对于美联储“开放性”指引，欧元区和日本“时间指引”的承诺性更强，其面临的两难境地程度更深。
债市策略：在众多不确定性中把握 “降成本”目标的确定性，短期关注“并档降准”操作的可能性及带来的交易机会，中期把握债市“上有顶，下有底”的震荡格局，在货币政策预期波动中，把握收益率波动规律，寻找交易机会。
本文作者：周冠南、梁伟超，来源：华创证券，原文标题：《货币政策的“市场解读”和“预期管理”》
