本文来源：并购优塾 (ID:moneyC2C)，华尔街见闻专栏作者
2019年3月，上交所披露第一批科创板受理名单。有一个板块直接占了三成之多，关注度极高，这个板块，就是——锂电池产业链。
今天，我们要研究的公司，就是锂电池产业链的一员，其主营业务为锂电池正极材料。
这家公司创办至今，短短5年时间，就挤入了新能源电池及汽车大佬的供应链名单。它的客户名单中包括：宁德时代、三星 SDI、比亚迪、天津力神。
同时，这家公司的创始人来历也不小，他曾经是锂电池正极材料热门上市公司，当升科技（300073.SZ）的创始人。
不过，奇怪的是，2018年至今，整个锂电产业链，尤其正极材料制造企业上市公司，受到新能源补贴退坡影响，股价一直绵绵阴跌，即便大盘疯狂上涨，也几乎岿然不动。
比如正极材料龙头，杉杉股份，2018年至今，前复权股价从23.6元/股，最低下跌至12元/股，股价几乎腰斩。其画风如下：
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图：股价图（单位：元）
来源：wind
再比如三元材料前驱体龙头，格林美，前复权股价从最高8.25元/股最低下跌至3.79元/股，其股价画风如下：
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图：股价图（单位：元）
来源：wind
就是在这样的大环境下，今天这家公司，申报科创板。它，名叫：容百科技。在如今的科创板排队公司中，它已经算是体量相当大的一家。
来，我们看看财务数据：
2016年-2018年，其营业收入分别为8.85亿元、18.79亿元、30.41亿元；净利润分别为0.06亿元、0.27亿元、2.11亿元；经营活动现金流净额分别为-0.63亿元、-6.38亿元、-5.43亿元；毛利率分别为12.10%、14.81%、16.62%；净利率分别为0.63%、1.45%、6.94%。
这个数据放在韭菜面前，可能很多人会笑逐颜开：增速相当疯狂，三年营收年复合增速高达85%，净利润增速更是高达493%！
然而，增速如此疯狂的背后，需要注意一个细节：现金流常年为负，并且不断放大。
不过，就是在这样的数据之下，本案在一级市场仍然受到追捧——成立至今，短短五年时间，容百科技已经完成多轮融资，共募集资金28亿元。2019年三月，容百科技拟登陆科创板上市，估值高达160亿元。
好，研究到这里，值得我们深思的问题来了：
1）本案成立仅仅五年，便已进入新能源电池巨头的供应链名单，它是怎么做的？既然下游是巨头，那么，它在产业链上的话语权究竟如何？为何能做到如此之快的高速扩张？
2）锂电池正极材料这门生意，经营逻辑究竟是什么？本案的造血能力究竟怎样？为什么要靠不断融资来输血？
3）如今，其现金流大额为负，但估值却高达160亿元，对应PE值高达76倍——无论一级还是二级，无论场内还是场外，大家都人心惶惶的盯着两大核心问题：这样的估值，背后到底是什么逻辑在支撑？如此之高的数字，到底是贵了还是便宜了？
今天，我们就以容百科技为例，来研究一下锂电池产业链的产业逻辑，以及估值特征。在这条产业链上，我们研究过天齐锂业、杉杉股份、宁德时代、比亚迪、北汽新能源等。
对一个产业的深度理解，仅研究一家公司，远远不够。建议大家购买优塾近期推出的核心产品——“科创板和科技概念报告库”，查询这条产业链上的相关报告，深度思考。
另外，本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻，整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获，记得将本文翻到最下角，给我们点一个“在看”。送人玫瑰，手有余香；举手之劳，感激不尽。
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同时，对本案所说的“现金流、债务”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议各个击破、、每日精进，必有收获。
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数据支持：东方财富Choice数据
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本报告，将更新到科创板和科技概念报告库
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声明：本文坚决不做任何建议
韭菜请移步他处
— 01 —
正极材料技术，如何迭代的？
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锂电池产业链如果往上游延伸，其核心材料可划分为四大块：正极材料、负极材料、隔膜、电解液。其中，正极材料占锂电池成本在40%以上, 对锂电池的能量密度、循环寿命等核心指标具有决定性作用。
正极材料的技术迭代，主要是基于两个维度：提升能量密度、降低单位成本。随着每次技术迭代，单位能量密度越来越高，成本越来越低。
能量密度，其单位为Wh/kg，是指单位重量的电池所储存的电量。能量密度越高，意味着同等重量的电池可以提供更多的带电量，续航里程更长。
1980年，美国德克萨斯大学的John B.Goodenough教授在实验室发现：锂钴离子电池作为正极材料，可以使电池体积更轻便，储能更强大。
于是，他发明了历史上第一代锂电池——钴酸锂电池，因此被誉为“锂电池之父”。
1991年，索尼公司首次将含有“钴酸锂”正极材料的锂电池商业化生产面世。这，标志着锂电池商业化的开端，这款应用于消费电子的电池，让索尼迅速成为全球电池市场最受欢迎的供应商。
然而，钴酸锂虽然能量密度大，却有一个致命缺点——不稳定、易燃易爆。
1995年，索尼在日本福岛的锂离子电池工厂发生大火，超过100万电池被烧，锂电池一时引起社会恐慌。之后，锂电池的技术迭代，一直都是在朝着低成本、高能量、安全性三个方向不断探索。
1997年，Goodenough教授随后又研发磷酸铁锂电池，不仅循环寿命是钴酸锂的2倍，并且安全性能高、不易爆炸。
随后的数十年，磷酸铁锂成为了锂电池的主要正极材料，锂电池也在锂电池也在日益崛起的消费电子产品中，成为重要的零部件。
2004年，锂电池技术引入中国，磷酸铁锂成为了中国动力电池的主流路线。这一时期，锂电池在国内兴起，在北京矿冶研究总院担任总经理的白厚善，创办当升科技，开始研发锂电池正极材料。
短短五年时间，白善厚带领当升科技，从北京矿冶研究总院的一个课题研究组成为国内首家出口锂电正极材料的企业。2010年，当升科技在深交所创业板挂牌上市，成为锂电正极材料行业内第一家上市公司。
2013年，锂电池行业又迎来了一个风口——新能源汽车。
当时，虽然不断有厂商对能量密度更高的镍钴锰酸锂（三元材料）的工艺进行探索，但由于制备工艺难度及不稳定性因素，始终没有大规模商用。而特斯拉，让三元材料的优势逐步被产业界看到。
2014年，看到三元材料未来前景的白厚善，决定辞去当升科技总经理职务，二次创业，带领技术团队成立本案——容百科技，定位于三元材料的研发与制造。只用了短短三年时间，其就打入宁德时代、比亚迪、LG等主流锂电池厂供应链。
随着动力电池成为锂电池行业的主要驱动力，电池材料也随之迭代。梳理下来，整个锂电池的发展过程中，正极材料几次重要迭代分别为：钴酸锂→锰酸锂→磷酸铁锂→三元材料，随着这个技术路径，能量密度也在递增。
2016年，新能源汽车补贴政策的方向（高能量密度），使得锂电池行业的技术开始转向三元电池，包括两大细分类别：镍钴锰酸锂（NCM）和镍钴铝酸锂（NCA）。
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图：新能源政策补贴对能量密度要求
来源：搜狐汽车
2019年，容百申报科创板上市，预计发行4,500.00 万股，占发行后总股本占比10%，计划筹集16亿元，总估值大约160亿元。
好，梳理完产业链的发展史，建立了纵向坐标系之后，我们必须得追问一句：电池材料这门生意，到底挣不挣钱？
— 02 —
这门生意，到底挣不挣钱？
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容百科技，成立于2014年，主营业务为NCM正极材料的生产及销售。其控股股东为上海容百，持股32.39%，实际控制人为白厚善（原当升科技总经理），直接和间接持股42.05%。
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图：股权结构（单位：%）
新能源汽车动力电池的原材料，分为正极材料、负极材料、隔膜、电解液、包装。
本案，其主要产品为三元正极材料，其中主要包括镍钴锰酸锂（NCM）和镍钴铝酸锂(NCA)两种品类。
重温一下财务数据：
2016年-2018年，其营业收入分别为8.85亿元、18.79亿元、30.41亿元；净利润分别为0.06亿元、0.27亿元、2.11亿元；经营活动现金流净额分别为-0.63亿元、-6.38、亿元、-5.43亿元；毛利率分别为12.10%、14.81%、16.62%；净利率分别为0.63%、1.45%、6.94%。
从业绩增速来看，近三年营收年复合增速为85%，净利润年复合增速为493%，并且，净利润增速远高于营收增速，呈现出典型的成长股特征。
不过，有一个细节必须注意：其现金流大额为负，且是净利润的-2.57倍——这样的数据，主要是应收账款放大导致。
2016年-2018年，本案应收账款及票据分别为4.13亿元、9.31亿元、17.46亿元，增幅高达106%，占收入比重分别为46.61%、49.53%、57.42%。（此处是个调研点，这个比例有放大迹象，需要仔细询问是哪些客户导致应收放大，回款确定性到底如何；此外，还需关注是否有关联方应收、是否有新增大客户等）
三元正极材料是容百科技的主要收入、毛利来源，占总收入的比重为86.48%。其次是前驱体，占比为11.26%。
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图：收入结构（单位：%）
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图：毛利结构（单位：%）
1）三元材料——主要为NCM系列产品，包括 NCM523、NCM622、NCM811等。主要供应下游为宁德时代、比亚迪、比克动力、孚能科技、力神电池。
2）前驱体——为三元正极材料的镍钴锰氢氧化物中间体，主要用于满足自产三元正极材料的使用，并且供应给韩国的LG化学、三星SDI与SKI公司以及日本的松下。
深入研究本案之前，我们先来梳理下锂电池业务产业链，以及价值链分配情况：
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图：锂电池正极材料产业链
来源：招股书
其上游——主要是镍、钴、锰、锂等主要矿产原材料供应商。其中，钴矿材料供应商为华友钴业，毛利率约为30%；锂矿材料供应商为FMC和天齐锂业，毛利率约为70%；镍矿材料供应商为格林美，毛利率约为20%；
其下游——主要是锂电池电芯制造厂商、新能源汽车厂，主要为比亚迪（毛利率20%）、宁德时代（毛利率35%）、力神电池等。
本案，位于锂电池产业链的“夹心层”，上有天齐锂业这样的巨头，下有宁德时代这样的巨头，因此对上下游话语权都较弱，代表企业还有厦门钨业、杉杉等。
对华友钴业、天齐锂业、宁德时代、杉杉股份几大龙头，我们曾在“优塾核心产品：科创板及科技概念报告库”中，做过深入研究，此处不详述。
本案，从资产结构上看，2018年其资产总额为42.63亿元。其中应收账款及票据占比40.96%，固定资产占比17.64%，存货占比10.83%，在建工程占比6.9%。
从利润表结构上看，2018年营业收入为30.41亿元，其中成本花掉了83.38%，研发费用占比3.94%，管理费用占比2.63%。在三元材料的生产成本中，原材料成本占比较高，所以，矿产原材料价格变化对其毛利影响较大。
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图：ROE、ROIC（单位：%）
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图：营收及营收增速（单位：亿元/%）
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图：净利润、经营活动现金流及增速（单位：亿元/%）
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图：经营、投资、筹资活动现金流（单位：亿元）
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图：营收及净利润增速（单位：%）
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图：毛利率、净利率（单位：%）
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图：资产结构（单位：亿元）
作为科创板中的重要公司，仔细拆解本案基本面，有几个细节值得思考：
1）为什么上市前其ROE、ROIC不到10%，并且同行业巨头杉杉股份的ROE也只有9%——这样的投入资本回报率，是什么样的行业特性导致？
2）为什么2018年净利润增速远高于营收增速，但是经营性现金流越来越差？
3）应收账款占比高，且逐年放大，是对下游话语权变弱导致的吗？
3）投资与经营性净现金流均为负值，并出现放大现象，筹资性现金流逐年增加且远高于前两大现金流，这样的现金流量表特征，是为什么？
研究到此处，本案的生意流程可以大致简化为：研发→建产能→采购原材料→生产→销售。接下来，我们挨个复盘。
— 03 —
三元材料，趋势是什么？
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正极材料的技术，正在不断往高能量密度、长寿命、高安全性的方向进化，随着能量密度越高、技术工艺壁垒也会越高，因而研发投入当然比不可少。
三元材料——按照镍、钴、锰（铝）的大致构成比例，可以分为 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等型号，其中后面的数字，代表的其实就是三者的比例。三种元素配比不同，所对应电池的性能其实也不同：
1）镍含量占比越高，材料的能量密度会提高，但缺陷是会使循环性能变差；
2）钴含量越高，材料越稳定，但缺陷是能量密度会降低；
3）锰含量越高，能降低成本且提升安全性能，但缺陷是含量过高会破坏材料的结构；
因此，三元材料技术迭代的核心，在于找到三种材料最佳比例关系，以达到正极材料的性能最优化。目前最领先的技术为NCA材料，将锰元素用铝元素替代，主要改善材料结构的稳定性。
回到本案，材料情况梳理完后，我们从几大技术方向上来看。
首先，从提升能量密度维度维度，在这个进化方向上，高镍化是趋势。
在NCM材料结构中，主要的电化学活性元素是镍元素。因此，镍元素含量越高，能量密度越大。
按照能量密度来看，NCA和NCM811（>200Wh/kg）>NCM622 （>180Wh/kg）>NCM523（>1650Wh/kg）>NCM333（>150Wh/kg）。能量密度的上升，对应镍元素比例的上升，从NCM523中的50%，一路发展到NCM622中的60%，再到NCM811、NCA中的80%。
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图：电池种类及对比
来源：招股书
其次，从控制成本维度，低钴化是趋势。众所周知，钴这玩意太难搞了，全球钴资源几乎都在刚果（金）这个地区，一旦有个风吹草动，价格不确定性极高。
硫酸钴是三元材料中价格最贵的原材料，金属盐矿源中钴价格最高，每吨大约5.4万元；其次为锂，每吨约为3.16万元；镍价格较低，每吨约为2.26万元。以NCM111正极材料为例，其成本结构中，硫酸钴高达56.65%，其次是碳酸锂（19%），再次是硫酸镍（13.58%）。
能量密度较高的NCM811相比NCM523，钴含量由12.21%降至6.06%，折算到动力电池每kwh用钴量从0.22kg降至0.09kg，由此，在钴价越高时，NCM811的材料成本优势将越明显。
综合以上来看，镍和钴的含量问题，是正极材料的一个矛盾所在。
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图：三元材料个主要元素占比（单位：%）
来源：西南证券
不过，高镍低钴材料（高能量密度+低成本），仍然是动力电池正极材料的主流发展方向。
此外，还需要注意一个细节：不论镍还是钴，都在随着技术的变动而变化，而只有锂的需求维持不变。因而，在新能源汽车产业链，无论电池材料怎么进化，锂这个赛道仍是材料之王。（至于很多人担心的氢燃料，我们之前在科创板和科技概念报告中，深度分析过，此处不详述）
高镍材料，主要包括镍钴锰酸锂（NCM811）和镍钴铝酸锂(NCA)——这两种技术路线中，特斯拉的Tesla ModelS选择了NCA，而我国车企却无一例外的选择了NCM（蔚来ES6以及广汽Aions，使用的都是宁德时代的NCM811电池）。
此处差异的主要原因，有两点：1）NCA比NCM中钴含量高，因此原材料成本更高；2）NCA技术门槛更高，对设备、湿度等条件要求非常苛刻。国内NCA技术难关仍未克服，因而无法实现大规模量产。
因此目前，NCA产能仍集中在日韩，主要供应商包括日本住友（Sumitomo）、户田建设Toda、韩国Ecopro手里，而国内正极材料企业在这块，仍处于小批量试产阶段。
容百科技，为国内第一家实现NCM811量产的三元材料企业，其研发方向为：高镍材料NCA及NCM811，其中NCM811高镍三元材料已经研发完成，进入试生产、中试及小试阶段。
注意，此处又是一个调研点，下图中的NCA试生产以及潜在订单情况，调研中怎么细问都不为过。
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图：在研产品
来源：招股书
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图：在研产品
来源：招股书
好，既然能生产出高能量密度的三元材料，那么，容百在研发上到底下了多大工夫？
— 04 —
这个赛道，门槛高不高？
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来看其在研发上的投入情况，2016年-2018年，研发费用分别为0.32亿元、0.77亿元、1.20亿元，占营收比例为3.59%、4.10%、3.94%，无资本化，三年累计占营收比例为11.63%。
注意，3.94%的研发支出，对比科创板同行业来说并不高，比如，利元亨（锂电设备）研发支出占营收比例为11.5%，天奈科技（锂电导电剂）研发支出占营收比例为5.01%。
那么，研发支出不高，是正极材料行业特点吗？我们来对比同行，看看大家都是什么水平：
1）杉杉股份——2016年-2017年研发支出分别为0.18亿元、0.36亿元，占营收比例为3.4%、4.4%，无资本化；（剔除了领料、人工、折旧、摊销等费用，绝对值和占比较少）
2）当升科技——2016年-2017年研发支出分别为0.74亿元、1.04亿元，占营收比例为5.53%、4.80 %，无资本化；
3）厦门钨业——2016年-2018年研发支出分别为3.19亿元、6.82亿元、8.97亿元，占营收比例为3.74%、4.81%、4.59%，无资本化；
4）格林美——2016年-2018年研发支出分别为2.03亿元、3.65亿元、5.96亿元，占营收比例为2.60%、3.40%、4.29%，资本化比例为13%、19%、29%。
从绝对值来看，厦门钨业>格林美>容百科技＞当升科技。从对比来看，容百科技的研发投入并不高。
2018年，国内高镍三元材料的产能刚刚起步，其中杉杉股份、贝特瑞、厦门钨业、天津巴莫、当升科技、宁波金和已经开始小规模量产NCM811、NCA。
容百科技研发费用不高，却能后来居上追赶巨头，与其技术核心人才高度有关，容百科技创始人白善厚，之前也是当升科技的创始人，2013年，他辞去当升科技的职位，创立容百科技。（此处也是一个调研点，关于其为何从当升辞职，我们未能查阅到详细信息，需要细问是否和当升内部的激励机制有关）
注意一个细节：根据当升科技招股说明书，其九项核心专利中有七项发明人为白善厚。
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图：专利
来源：当升科技招股书
看到这里，你可能会冒出一个疑问：能够快速追赶巨头，到底是容百科技的研发能力太强劲，还是这门生意的技术护城河并没有那么深？相比其他电池材料子赛道，正极材料的行业准入门槛如何？
我们以各子行业的集中度来看。锂电池四大材料为正极材料、负极材料、电解液、隔膜，其中，负极材料集中度最高，正极材料的行业集中度最低。
其次，纵向来看，正极材料的市场集中度不升反降，2017年-2018年，CR1和CR3分别同比下滑2.5%和2.9%。
1）负极材料——行业集中度高，前三大龙头贝特瑞、杉杉股份、江西紫宸市占率高达60%以上，并且CR5的市场占有率不断提升，2017年CR5市占率达到93.5%。
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图：2017年负极材料CR5市占率 (单位：%)
来源：扑克财经
2）电解液——行业CR5分别为天赐材料、新宙邦、国泰华荣、杉杉股份，前五大市场占有率高达90%。
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图：2017 年电解液CR5市占率 (单位：%)
来源：扑克财经
3）隔膜——主要被美日韩占据，前三大湿法隔膜制造企业市占率分别为：日本旭化成（15%）、美国Celgard（12%）、日本东丽（10%），CR5市占率达51%。
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图：2017年全球锂电池隔膜市场份额 (单位：%)
来源：扑克财经
4）正极材料——目前，国内生产正极材料的厂家有200多家， 2017年（1-9月）2017年前三季度为厦门钨业（9.1%）、湖南杉杉（7.0%）、天津巴莫（6.8%），CR3市占率仅为23%。
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图：2017年1-9月正极材料市场份额 (单位：%)
来源：中国产业信息
整体从几大材料的竞争格局来看，正极材料的集中度最低，竞争也最为激烈——那么，为什么唯独正极材料这个赛道，还没有出现集中度大幅提升的格局？
— 05 —
为什么集中度这么低？
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答案：产线需要不断更新。
从生产工艺上，三元材料生产通常采用高温固相烧结法，即将前驱体和锂源混合后，经过高温煅烧制成。
注意一个关键细节，一条生产低镍三元材料的产线，并不能通过技术改造升级来生产高镍三元材料，例如生产NCM523的产线，无法生产NCM811。
所以，技术研发出来了，必须要重新设计和新建产线，这意味着，一次新的技术迭代，可能让老产能大幅闲置，而在这样的产能特点下，即使是行业龙头，也不敢轻易大幅扩产。比如曾经的主流技术，正极材料磷酸铁锂，如今市场价几乎腰斩。
回到本案，2018年11月，容百科技在余姚市启动锂电池前驱体生产基地。并且，本次上市拟募资16亿元，其中12亿元将用于2025动力型锂电材料综合基地（一期）项目的建设，预计2025年将建成年产6万吨三元正极材料前驱体生产线。
目前容百科技的前驱体产能，为1.43万吨。一旦2025年顺利落地，产能将几倍增长。
产能，以及相关的固定资产和在建工程，是预判电池正极材料公司未来业绩表现的重要因素，接下来，我们来对比一下，同行业公司的产能：
1）2016年-2018年，容百科技的在建工程分别为0.25亿元、0.89亿元、2.94亿元，固定资产分别为1.05亿元、3.31亿元、7.52亿元，占总资产比例为13.22%、15.15%、17.64%，固定资产周转率分别为8.85、6.82、4.13。2018年，三元正极材料产能为1.87万吨。
2）当升科技（2018年正极材料产能1.6万吨）——2016年-2018年，在建工程分别为0.16亿元、0.03亿元、0.41亿元，固定资产分别为3.44亿元、4.68亿元、4.52亿元，占总资产比例为15.91% 17.19% 10.27%，固定资产周转率分别为4.06、5.31、6.02；
3）杉杉股份（2018年正极材料产能5万吨）——2016年-2018年三季度，在建工程分别为3.58亿元、10.05亿元、11.53亿元，固定资产分别为18.64亿元、26.45亿元、33.15亿元，占总资产比例为12.78%、11.98%、14.2%，固定资产周转率分别为3.99、3.67；
4）厦门钨业（2018年正极材料产能3万吨）——2016年-2018年，在建工程分别为2.65亿元、6.40亿元、11.76亿元，固定资产分别为54.91亿元、55.14亿元、60.44亿元、占总资产比例为35.43%、29.25%、26.86%，固定资产周转率分别为1.57、2.58、3.38；
5）格林美（2018年正极材料产能4万吨）——2016年-2018年，在建工程分别为16.32亿元、9.33亿元、18.88亿元，固定资产分别为49.99亿元、68.99亿元、65.16亿元、占总资产比例为26.21%、31.01%、26.11%，固定资产周转率分别为1.82、1.81、2.07；
6）ECOPRO（全球第二大NCA正极材料生产商，第一是松下）——2016年-2018年固定资产净值分别为6.54亿元、9.42亿元、14.21亿元（折合人民币），占总资产比例分别为53.79%、47.24%、51.89%，固定资产周转率分别为0.9、1.04、1.41。
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图：在建工程（单位：亿元）
在建工程越多，意味着未来将转为更多的固定资产，而更多的固定资产，往往意味着日后营业收入的增速更为确定。就在建工程一项来说，厦门钨业、格林美及杉杉远超过容百的规模。
从三元材料产能来看，杉杉>格林美＞厦门钨业＞容百科技＞当升科技。
上述数据中，杉杉股份的数据较为特殊，主要由于其在2017年在建工程大幅上涨，当年启动流量10万吨高能量密度三元材料项目投建。而格林美2018年在建工程大幅上升，是因为与韩国Ecopro签署17万吨高镍NCA三元前驱体长单，投建NCA产线导致。
另外，关于Ecopro这家公司，此处我们多说两句：
韩国Ecopro（Ecopro BM），全球第二大NCA制造厂，且是第一家商业化生产NCM811正极材料厂商，动力电池主要客户为三星SDI和SKI。Ecorpo通过加强上下游整合，业务覆盖上游原材料一直到正极材料生产，从而保证成本控制能力和生产快速响应能力。
2015年，Ecopro与国内的格林美合作，成立合资公司，用于生产正极材料前驱体。
2018年12月，其与格林美签订5年长单，约定将从格林美采购共计17万吨高镍NCA三元前驱体，用来保障前驱体的供应。
随后的2019年3月，Ecopro又与天齐锂业合作签署氢氧化锂的《长期供货协议》，预计供货量占天齐锂业子公司TLK（澳洲）产能的20%。
看到这里，我们已经明确，容百科技所在的正极材料赛道，短期内竞争格局很难发生太大改变，因为即便是巨头，其实也很难大幅扩产，因而格局分散、集中度提升并不容易。
不过，通过观察Ecopro的发展，我们发现一件很有意思的事：电池材料龙头发展到一定程度，必须积极向上下游整合布局，才能维持扩张。这样的思路，和杉杉较为接近。
回到本案来看，一个问题在于：上游原材料对它的影响，到底有多大？
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盈利模式：收取加工费？
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三元材料成本中，原材料大约占总成本高达90%，其中占比最高的就是各类金属盐（硫酸钴、硫酸镍）及锂盐（氢氧化锂、碳酸锂）。
2016年-2018年，上游硫酸钴、硫酸镍等原材料持续涨价，硫酸钴从34.21元/KG上涨至90.29元/KG，涨幅近3倍，硫酸镍从15.53元/KG上升至22.76元/KG。
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图：原材料价格变动（单位：元/KG）
来源：招股书
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图：原材料价格变动（单位：元/KG）
来源：招股书
2016年-2018年，容百科技的成本结构中，原材料占比由2016年的87.58%上升至90.02%，直接材料占比上升主要是由于原材料钴、锂等金属盐市场价格上涨，导致直接材料占营业成本的比重上升。
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图：成本结构（单位：%）
2017年锂、钴原材料供不应求涨价时，三元材料企业对上游供应商，基本不具备议价能力，一般采取现款现货模式，特别当上游供给紧张时，企业甚至需要预付款。
2016年-2018年，容百科技预付账款分别为0.14亿元、0.26亿元、0.75亿元，占成本比例分别为1.76%、1.62%、2.96%，其中有20%的预付，都是给了锂原材料供应商天齐锂业。
注意这样的供应链格局——下游的动力电池厂价格年年都在降，宁德时代的动力电池从2014年-2017年上半年，降幅高达28.72%。而同时，上游的原材料又稀缺，价格不受控，那么，夹在中游的锂电池材料商，利润率怎么保证呢？
答案：成本加成定价法。
这个领域的定价模式，是由下游的电池厂根据镍、锂、钴等重要金属原材料成本基础上上浮16%左右的利润来确定。
我们通过毛利率来观察。2016年-2018年，本案毛利率分别为12.10%、14.81%、16.62%。这个毛利率是什么水平，我们再来看同行业毛利率情况：
1）厦门钨业——2016年-2018年毛利率分别为19.93%、21.88%、16.90%；
2）格林美——2016年-2018年毛利率分别为15.71%、19.90%、19.16%；
3）当升科技——2016年-2018年毛利率分别为16.96 %、18.55 %、18.27 %；
4）杉杉股份——2016年-2017年毛利率分别为24.95%、25.39%；
5）ECOPRO——2016年-2017年毛利率分别为16.89%、16.79%。
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图：毛利率对比（单位：%）
注意，上面这组数据中，杉杉股份、格林美和当升科技的毛利率明显高于行业平均，难道成本加成模式对他们不适用？
答案：并不是。
这三家企业毛利率高于16%各有其原因，格林美主要从事废旧电池回收业务，其锂电池材料业务具有原材料成本优势。
而杉杉股份，主要是通过签订原材料采购长单以及入股钴产品供应商洛阳钼业，降低了主要原材料的采购价格。
当升科技，则是由于除了锂电池材料业务外，还包括毛利率较高的智能装备业务。
梳理下来，不难发现，其实单一业务的正极材料公司，利润空间很难突破16%，那么，在利润率不高的情况下，电池材料厂商在收款时，对下游收款时话语权又如何？
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对下游话语权高不高？
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正极材料的直接下游客户，是动力电池和新能源汽车企业，比如宁德时代、比亚迪、天津力神等公司。
三元材料，在电池中是成本占比最高的原材料，因此电池企业对三元材料企业的回款周期普遍比较长，所以会造成电池材料企业的一些独特财务特征。
直接来看应收账款这个数据，感受一下：
2016年-2018年，容百科技的应收账款分别为3.32亿元、7.65亿元、10.85亿元，占营收比例分别为37.55%、42.91%、37.66%，应收账款周转天数分别为135.00天、146.50天、109.48天。
1）杉杉股份——2016年-2017年应收账款分别为18.07亿元、27.14亿元，占营收比例分别为33.01%、32.81%，应收账款周转天数分别为112.66天、98.39天；
3）格林美——2016年-2018年应收账款分别为16.59亿元、23.35亿元、18.00亿元，占营收比例分别为21.17%、21.72%、12.97%应收账款周转天数分别为66.59天、66.86天、53.63天；
4）厦门钨业——2016年-2018年应收账款分别为11.64亿元、19.38亿元、25.80亿元，占营收比例分别为13.65%、13.66%、13.19%，应收账款周转天数分别为46.59天、39.35天、41.58天；
5）当升科技——2016年-2018年应收账款分别为5.12亿元、7.30亿元、8.74亿元，占营收比例分别为38.37%、33.83%、26.65%，应收账款周转天数分别为112.51天、103.61天、88.03天。
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图：应收账款占比对比（单位：%）
可见，这个领域应收账款普遍较高，下游电池企业对三元材料企业的回款周期普遍比较长，厦门钨业与格林美应收账款占比较低，主要是因为部分主业的下游并非电池制造厂或整车厂。
综上来看这个产业链的格局，三元材料属于典型的锂电池产业链夹心层，对上、下游话语权都不算高。
从上游来看，镍钴锰等金属盐化物大宗商品供应商，由于把握矿产资源，话语权较强，给与下游企业的信用额度相对较低，原材料采购信用期短。
从下游来看，新能汽车及动力电池巨头话语权同样极强，并且考虑到新能源补贴资金获取周期拉长，整车端的资金压力层层向上传导。
上游资源紧俏甚至有时还要预付，下游则要压账期，本案处于中游，现金流自然不好看。2016年-2018年，本案经营活动产生的现金流量净额分别为-0.63亿元、-6.38亿元、-5.43亿元，经营活动现金流常年为负。
那么，接下来一个问题来了：处在这样一个赛道中，如何才能活下去并成长为巨头？
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如何提升竞争力？
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行业内主要玩家的举措，基本可以总结为四点：
第一，紧跟新能源技术变化的趋势，持续推出新产品，为下游控成本。
正极材料技术迭代较快，从钴酸锂→锰酸锂→磷酸铁锂→三元材料，基本2-3年就完成一轮材料的更替，每次技术迭代的本质是以更低的成本获取更高的电池能量，除此之外，补贴的风向也有很大的影响。
当补贴向高能量密度的三元电池倾斜后，NCM811、NCA开始供不应求，而低能量密度的磷酸铁锂已经出现产能过剩，价格大幅下跌。
第二，向上游寻求原材料深度绑定，为自己控制成本。
动力电池产业链的最上游即锂矿、钴矿等，掌握自然资源话语权极强。因此，可以通过绑定上游、资源稳定原材料供给来为自身控成本。
比如，杉杉股份在2017年通过参与洛阳钼业的定增，入股上游保证钴材料的供给；再比如韩国Ecopro通过入股与战略合作方式绑定上游天齐锂业，以保证氢氧化锂的供应。
作为电池材料制造厂商，都选择布局上游来保证原材料供应，可见上游材料的稀缺。
第三，向中游开辟其他资本开支较小的子赛道。
比如当升科技，除锂电池材料外还包括智能装备业务；再比如，杉杉股份也在尝试开辟新的细分赛道——锂电池电容模组、锂电PACK、共享汽车、充电桩以及分布式光伏等。
第四，不断找钱。
先看本案的容百科技，筹资活动现金流分别为1.65亿元、10.03亿元、14.28亿元，是当期净利润的27.5倍、37.15倍、6.77倍，其中主要为吸收投资收到的现金，另外，经营性净现金流分别为-0.63亿元、-6.38亿元、-5.43亿元。
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图：筹资活动现金流明细（单位：万元）
来源：招股书
很明显，由于自身造血能力较弱，必须通过不断融资来补充营运资金和覆盖资本性开支。2014年至今，容百科技已完成了5轮融资，共募集资金28亿元。
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图：融资历史梳理（单位：百万元）
来源：华泰证券
在这个行业，找钱也是一种重要能力。我们来对比一下同行找钱能力在什么水平：
1）格林美——2016年-2018年，经营活动现金流净额分别为1.16亿元、2.33亿元、9.85亿元；占当期净利润的38.69%、35.76%、126.51%，筹资活动现金流净额分别为18.94亿元、16.58亿元、20.14亿元；
2）厦门钨业——2016年-2018年，经营活动现金流净额分别为12.06亿元、-9.30亿元、3.71亿元、占当期净利润的403.20%、-99.61%、46.33% ，筹资活动现金流净额分别为-9.32亿元、15.26亿元、13.18亿元；
3）当升科技——2016年-2018年，经营活动现金流净额分别为-0.71亿元、1.40亿元、2.86亿元，占当期净利润的-71.98%、55.96%、90.48%，筹资活动现金流净额分别为1.65亿元、0.75亿元、11.81亿元；
4）杉杉股份——2016年-2018年三季报，经营活动现金流净额分别为-5.78亿元、-3.81亿元、-3.38亿元，占当期净利润的-145.24%、-37.77%、-28.26%，筹资活动现金流净额分别为36.56亿元、24.47亿元、21.84亿元。
综上，我们可以发现——就资金来源来看，自身造血较强的是格林美，外部融资较强的是杉杉股份。而对比之下，本案的经营性现金流开口较大，自身造血能力也有待加强。
好，梳理到这里，这门生意大致已经了解，我们做个简单总结。
从行业驱动力来看，目前我国正极材料行业复合增速高达27%，并且存在高镍三元材料对低能量密度正极材料替换区间，并且近年日、韩锂电池厂开始选择与我国正极材料供应商合作，预计会逐步加大进口力度。
不过，虽然从短期驱动力来看未来的增速较为确定，但这门生意也有其短板。
产业链纵向来看，电池材料在产业链中处于上下游受气的夹心层，导致话语权较弱，面对下游账期较长，面对上游甚至还要预付，利润率也因成本加成定价模式存在明显的天花板。
行业内横向来看，由于技术迭代后产线不能在原基础上升级，较难形成规模护城河，因此集中度很难快速提升。
梳理到这里，对这门生意的行业驱动力、上下游话语权、同业竞争格局都已经明确。接下来，我们进入本案最关键的部分——估值。
经过了几轮融资，其2018年6月的最近一轮融资，投后估值达到101亿元。本次科创板上市预计发行4,500.00 万股，占发行后总股本占比10%，计划筹集16亿元，总估值高达大约160亿元。
这样的基本面，这样的估值，很明显会让很多一级市场、二级市场的人夜不能寐、人心惶惶：这数据，到底是高了还是低了？
— 09—
估值，选取什么方法？
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结合本案的商业模式，在估值方法的选取上，我们选取PB和PS。
不考虑PEG估值法的原因，在于其净利润增速过高，已经会让PEG失真。以PEG=1为标准，那么，净利润增速*100等于它的PE倍数。本案，容百科技的2016年-2018年营收增速分别为112.24%、61.88%，净利润增速为352.63%、583.92%。那么，显然300至500倍的PE是极其不靠谱的。
显然不能这么估值，因为这样的增速一是因为其基数较小，二是由于新能源补贴政策的影响。并且……
在接下来的专业版报告中，我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实，如果不把估值和财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大灾难：
1）在本案估值过程中，我们对比了大量的可比公司，得出的估值区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间，是否有差异？
2）综合相对估值、绝对估值法，得出的估值区间，是否符合逻辑？其中的差异因素，又在什么地方？
3）科创板马上要上马，而本案是科创板公司中非常重要的一家，很多一二级投资人可能心里都很兴奋，但另一方面也可能夜不能寐——因为，估值区间一旦产生偏差，分分钟可能酿成上亿损失。那么，本案的估值，到底在什么样的区间，到底是贵了，还是便宜了？
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