近期，一季度经济数据良好，经济形势好于预期，市场疑虑下一步货币政策是否会边际收紧。今天（4月25日），中国人民银行货币政策司司长孙国峰公开表示，稳健货币政策总体上力度得当、松紧适度，原来并没有放松，现在也谈不上收紧，始终与名义经济增速相匹配。
央行副行长刘国强补充说，大家判断货币政策要记住四个字“松紧适度”，怎么判断“松紧适度”？建议可以直接去看流动性。一个最简单的指标，就是看银行间的回购利率像DR007等。（详情点击今日二条：央行教你如何判断货币松紧，用DR007看流动性）
此外，CF40高级研究员管涛也于近日撰文指出，从上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）来看，截至上周五（4月19日），除隔夜利率较上年底和上年6月底略有上升外，其他期限的利率均有不同程度的回落。这表明，尽管央行没有如市场预期的那般进一步宽松，但市场流动性与前期相比仍然较为充裕。最近市场过分渲染市场流动性紧缩，很可能是自己吓自己。
管涛认为，当前宜保持经济政策的连续性稳定性，不要轻易发生过紧或过松的政策摇摆。保持调控和调整的定力对于稳增长至关重要。一方面，政策不宜过早转向，导致前功尽弃；另一方面，也要保持耐心，等待前期政策效果进一步显现，避免过度刺激。
当前经济政策：一动不如一静
文 | 管涛
4月19日，中央政治局分析研究当前经济形势、部署当前经济工作的会议公报，引起了市场广泛解读。认为随着经济触底，已见政策顶者有之；认为经济依然下行，需政策加码者亦有之。
笔者以为，当前宜保持经济政策的连续性稳定性，不要轻易发生过紧或过松的政策摇摆。
1、经济增长喜中有忧。第一季度，经济实际增长6.4%，环比基本持平，好于市场普遍预期的6.2%～6.3%的水平，且处于6.0%～6.5%的宏观调控目标区间上端。
市场信心明显改善：3月份制造业采购经理指数（PMI）时隔3个月重回荣枯线以上，2月份消费者信心指数再创历史新高（见图2）；第一季度，A股出现报复性反弹，人民币汇率止跌回升再度摆脱破7魔咒（见图3）。
但是，第一季度经济增速仍同比回落了0.4个百分点。尤其从年化环比增速看，当季为5.7%，环比回落了0.4个百分点，已连续第三个季度环比下滑，跌至2016年第二季度以来最低；从名义增速看，当季为7.4%，同比和环比分别回落了2.7和1.5个百分点（见图1），为2009年第三季度以来最低。
所以，中央在明确定调当前经济运行好于预期、开局良好的同时，继续强调经济存在下行压力。
图1：中国经济实际和名义增速（单位：%）
资料来源：国家统计局；WIND；中国金融四十人论坛
图2：制造业采购经理指数和消费者信心指数
资料来源：国家统计局；WIND；中国金融四十人论坛
图3：上证综指与人民币汇率走势（单位：元人民币/美元）
资料来源：中国外汇交易中心；上交所；WIND；中国金融四十人论坛
2、经济趋稳受益于外需给力但后期仍有赖于内需发力。第一季度，货物和服务净出口额对经济增长的拉动作用同比提高了2.06个百分点，最终消费支出和资本形成对经济增长的拉动分别回落了1.13和1.33个百分点（见图4）。这一方面体现了，经济运行的内外协调性增强，去年是外需不行内需补，今年初则是内需不行外需补；另一方面也表明，在外部环境总体趋紧的背景下（自去年6月起，中国PMI指数中的新出口订单指数一直在荣枯线以下，今年3月份虽然环比有所回升，但也仅有47.1；最近国际货币基金组织和世界贸易组织分别下调了今年世界经济和贸易增长的预测值），下一步稳增长要从扩大国内消费和投资需求入手。随着减税降费，增加基建投资，刺激居民消费的政策措施逐渐落地，预计后期内需扩张的力度将逐步加大。
图4：“三驾马车”对中国经济增长的拉动作用（单位：个百分点）
资料来源：国家统计局；WIND；中国金融四十人论坛
3、就业状况良好但稳就业任务依然较重。3月份，城镇调查失业率5.2%，环比下降了0.1个百分点，但同比上升了0.1个百分点，较上年底提高了0.3个百分点；31个大城市城镇调查失业率环比上升01.个百分点，较上年底上升0.4个百分点；第一季度，城镇新增就业人数324万人，同比减少了1.8%（见图5）。其深层次原因是，第一季度，占中国就业绝大比重的第二三产业对经济增长拉动作用分别同比回落了0.1和0.3个百分点（见图6），这对应着同期民间投资和制造业增速较上年均有所回落（见图7）。
去年7月底，中央首提“六稳”任务，其中，稳就业和稳金融是目标，稳外贸、稳外资、稳投资和稳预期是手段。所以，做好重点群体就业工作，加强职业技能培训仍是当前中央聚焦的关键问题之一。
图5：城镇调查失业率（单位：%）
资料来源：国家统计局；WIND；中国金融四十人论坛
图6：三次产业对经济增长的拉动作用（单位：个百分点）
图7：制造业和民间固定资产投资完成额累计同比（单位：%）
资料来源：国家统计局；WIND；中国金融四十人论坛
4、物价保持基本稳定但需防价格回落风险。3月份，CPI指数同比上涨2.3%，时隔3个月之后重回2%以上，但仍低于3%左右的调控目标，且剔除食品和能源后，核心CPI仅上涨了1.8%；PPI经历了4个月的环比负增长后，3月份终于重回正增长，但同比涨幅仅为0.4%（见图8）。
市场有一种看法，用某些发达国家2%的通胀目标来衡量中国合意的通胀水平，如果中国通胀高于2%就被视为滞胀，这显然不符合新兴经济体的合意通胀宜略高于成熟市场的国情。
因此，对于通胀运行在2%以上甚至略高于3%，于中国都应属于温和通胀。当前形势下，与物价下行的威胁相比，物价温和上涨有助于提高企业盈利水平，降低企业实际融资成本。货币政策对此应有一定的容忍度，因为实际利率下降也是降成本的重要方法。
图8：CPI和PPI指数变化（单位：%）
资料来源：国家统计局；WIND；中国金融四十人论坛
5、稳增长与防风险的矛盾依然较为突出。第一季度，新增人民币贷款5.81万亿元，同比多增9465亿元；新增社会融资规模8.20万亿元，同比多增2.34万亿元（见图9）。新增人民币贷款与社会融资规模均创历史新高，这既反映了前期货币政策逆周期调节的积极成果，但也带来了杠杆率再度上升的隐忧。
截至3月末，M2余额同比增长8.6%，环比上升0.6个百分点；由于M2增速快于同期名义GDP增速，M2与GDP之比为206.3%，改变了去年第一季度以来逐季回落的势头，较上年末回升了3.4个百分点（见图10）。
稳杠杆工作依然任重道远。今年第一季度央行货币政策委员会专门强调， M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。下一步，加快金融供给侧结构性改革，坚持结构性去杠杆，疏通货币政策传导机制，比增加货币供给更重要。
图9：中国各月新增人民币贷款与社会融资规模（单位：亿元）
资料来源：中国人民银行；WIND；中国金融四十人论坛
图10：中国M2增长与M2/GDP（单位：%）
资料来源：中国人民银行；国家统计局；WIND；中国金融四十人论坛
注：年化GDP为往前四个季度滚动合计。
6、保持调控和调整的定力对于稳增长至关重要。一方面，政策不宜过早转向，导致前功尽弃；另一方面，也要保持耐心，等待前期政策效果进一步显现，避免过度刺激；再一方面，还是要坚持高质量发展，供给侧结构性改革和高水平对外开放，进一步激发市场微观活力。
事实上，从上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）看，截至上周五（4月19日），除隔夜利率较上年底和上年6月底略有上升外，其他期限的利率均有不同程度的回落（见图11）。
这表明尽管央行没有如市场预期的那般进一步宽松，但市场流动性与前期相比仍然较为充裕。最近市场过分渲染市场流动性紧缩，很可能是自己吓自己。
图11：各期限上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）（单位：%）
资料来源：全国银行业同业拆借中心；WIND；中国金融四十人论坛
本文作者：管涛，来源：中国金融四十人论坛