本文来源：马莉 (ID:yhfzfz)，华尔街见闻专栏作者
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欢迎参与年报电话会议
会议时间：4月26日（周五）13:30-14:30
参会嘉宾：董事会秘书宗总
主持人：东吴证券 副所长/消费负责人 马莉
️️接入号码：95040-263-263，4000-228-263
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️参会人密码：206822064
事件
公司公布年报，2018年收入同增30.71%至157.19亿元，归母净利同增48.83%至16.94亿元，剔除18/10/1Kidiliz集团并表影响，2018年公司收入增长24.1%至149.2亿元；具体到Q4，收入/归母净利分别增长49.5%/235.2%，若剔除Kidiliz并表，原有业务Q4收入增长29.5%，表现亮眼。分红方面，计划每10股分配现金股利3.5元，派息比例56%。
投资要点
从业务结构来看：童装延续高增、休闲改革成效显著。剔除Kidiliz并表影响，2018年原有童装/休闲装收入增长分别达到27%/21%，其中原有童装业务2018年净增门店498家，门店面积整体增长达到20.5%，开店进度超出预期，彰显作为国内童装第一品牌远超行业平均水平的发展速度；休闲装方面2018年重启全渠道扩张，全年净增门店内202家，门店面积整体增长达到11.5%，进展迅速，内部改革成效在2018年开始释放。
从渠道结构来看：2018年森马原有业务线上高增31%，线下增长22%，店效及平效有明显提升。剔除Kidiliz并表影响，2018年森马电商通过品牌、内容、产品、体验四轮驱动下保持了高速增长，收入同增31%至40.8亿元；线下方面，整体收入增长22%至108亿元，其中直营渠道收入/门店数量/门店总面积增长20.5%/12.4%/15.3%，加盟渠道收入/门店数量/门店总面积增长22.0%/8.0%/15.7%，收入增长快于店数及面积增长，侧面体现店效、平效的提升，渠道效率进一步提升。
从利润端来看：剔除Kidiliz并表影响以及一次性减值，估算主业净利润达到18亿左右。利润方面，剔除：1）Kidiliz并表的影响。一方面，18/10/1Kidiliz集团并表以来本身业务亏损3555万元，另一方面，由于公司是以净资产折价价格收购Kidiliz，由此2018年确认一笔约1.93亿人民币的营业外收入。2）一次性减值计提的影响。2018年减值计提情况来看，除坏账和跌价准备计提外，18年出现了包括长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉等四项一次性资产减值计提，合计2.92亿元。剔除上述影响后，森马原有18年主业归母净利润估算达到18亿左右，较17年的11.4亿实现了50%以上的增长。
周转方面：存货规模显著增长主要与业务结构变化有关，应收账款同比、环比规模皆有所下降，侧面体现加盟商经营状况良好。18年公司存货规模达到44.2亿，剔除Kidiliz并表带来的8.1亿存货，公司原有业务存货规模达到36.1亿，较2017年23.8亿同增50%+，存货的增长一方面与直营收入占比提升（电商+线下）带来的备货有关、另一方面反映了这两年的业务调整方向——公司更多掌控全链条库存；应收账款方面，18年规模达到19.5亿元，剔除Kidiliz并表的6.1亿应收账款，原有业务应收账款规模在13.4亿元，无论同比、环比规模皆有下降，反映加盟商回款健康。
减持靴子落地，前期股价潜在压制因素解除。根据公司公告和Wind大宗交易记录，2018/11/21至2019/3/15期间，股东周平凡先生累计通过集中竞价减持1061.83万股，减持均价8.98元/股，通过大宗交易减持4337.15万股，减持均价9.52元/股，合计减持5398.98万股，占公司总股本数量2%，完成其10/30披露的减持计划。其夫人邱艳芳女士通过减持5%公司股份之计划暂未执行，但由于该5%股份全部通过协议转让减持，预计不会对二级市场股价造成冲击。
盈利预测及投资建议
2019年我们预计公司原有主业的收入和利润仍将保持中双位数增长，同时Kidiliz并表预计全年将带来30亿人民币左右的收入以及1亿元以上的经营亏损；2020、2021年森马主业仍维持双位数增长，Kidiliz收入端有小幅增长同时亏损有望缩窄，由此我们预计19/20/21年公司归母净利同增11%/16%/15%至18.7/21.7/25.0亿元，对应估值16/13/12X，作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐，维持“买入”评级。
风险提示
零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥
团队介绍
马莉 东吴证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部。十二年潜心纺织服装行业研究，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。
2018年纺织服装行业水晶球第1名；2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；2016年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。
手机/微信：15601975988
陈腾曦 纺织服装行业分析师 东吴证券
中国人民大学数学学士，复旦大学经济学硕士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于红蜻蜓鞋业股份有限公司，银河证券研究部。现主要覆盖纺织服装，五年纺织服装行业研究经验。
手机/微信：13916068030
林骥川 纺织服装行业分析师 东吴证券
华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于东吴证券研究所，曾供职于银河证券研究部。现主要覆盖纺织服装，四年纺织服装行业研究经验。
手机/微信：13661793819
詹陆雨 纺织服装行业研究员 东吴证券
复旦大学经济学学士、硕士，现供职于东吴证券研究所，两年纺织服装研究经验。
手机/微信：13920750098
原标题《东吴纺服 | 森马服饰：改革红利释放，亮丽全年表现》